资产配置周报：宽基轮动，两月累计跑赢沪深300逾4%

2023年10月08日 固定收益类●证券研究报告 宽基轮动，两月累计跑赢沪深300逾4% 策略报告 资产配置周报（2023-10-8）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，8月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%，7-8月平稳运行后，9月预计重回下行；金融部门方面，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。财政政策。节前最后一周政府债（包括国债和地方债）净增加6450亿元（大幅高于计划的3435亿元），节间一周政府债（包括国债和地方债）净减少26亿元（高于计划的净减少224亿元），按计划下周政府债净增加835亿元，8月末政府负债增速为9.9%，前值8.9%，9月末预计上升至10.6%，10月预计基本平稳，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。年内后续政府部门负债增速或将在10.5%附近窄幅震荡，难以超过4月的高点（11.4%）。9月实体部门负债增速或低于8月，目前预计降至9.4%附近，10月或进一步小幅下降。货币政策。按周均计算，节前一周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，考虑到月末季节效应，我们倾向于认为日度资金面先紧后松，全周合计整体平稳。节前一周，一年期国债收益率冲高回落，均高于我们预计的区间上沿（2.10%），9月26日的极值高点达到2.23%，十年国债和一年国债的期限利差略有走阔，周末（9月28日）回到50个基点上方（仍大幅低于我预计的中枢，70个基点）。资产端，8月经济较7月出现较为明显的改善，预计9月有望继续温和改善，但改善幅度可能有所放缓。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。节前一周，资金面出现些许松动，债涨股跌，但幅度都非常有限，股债性价比略偏债券。十债收益率基本稳定在2.68%，一债收益率全周累计下行3个基点至2.17%，期限利差上升至51个基点；价值类宽基指数全面下跌，拖累全A指数小幅下挫，但成长表现较好，我们重点推荐的科创50指数是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计上涨0.56%，这种风格的短暂切换，我们在上一期资产配置周报中也有所提及。节日期间，海外包括股票、债券、商品等各类资产出现普跌，原油下跌幅度最大，美元指数基本平稳，离岸人民币汇率小幅贬值。但与国内相关的资产表现较为坚挺，香港恒生指数累计上涨0.65%，A50指数虽然在节日期间累计录得下跌，但周一（10月9日）提前开盘期间录得上涨，完全收复节日期间的跌幅。 短期来看，我们认为可以顺势而为，积极看待权益市场的回暖，风格在短期可能趋 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告9月PMI数据点评-经济恢复中亦有隐忧2023.10.62023年9月信用债市场跟踪2023.10.3地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露5277亿元2023.10.2ESG市场跟踪双周报（2023.9.11-2023.9.24）-TNFD发布关于自然相关问题的最终建议2023.9.24资产配置周报（2023-9-24）-顺势而为2023.9.24 http://www.huajinsc.cn/1/19请务必阅读正文之后的免责条款部分 于均衡，甚至略偏成长。债市方面，我们维持之前的观点，决定债券价格的核心因素并不在资产端的经济增长，而在上文分析的负债端供需，目前国家资产负债表两端的情况，与今年2-3月类似，恰好是增配债券的黄金时期。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，短期我们认为可以继续积极看待，价值板块的安全性更高，上证50代表的价值板块已有较好的介入价值。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计2个月（8-9月）44个交易日，累计跑赢沪深300指数4.11%。本周我们继续推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐纺织服装、电子。政策角度方面看多医药、新能源。行业轮动方面看多家用电器、农林牧渔、基础化工、美容护理。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 估值偏高的债性、低价、双高转债继续杀溢价，其中与前一周保持一致，低价转债的杀溢价情况最为严重且成交量极低。转股溢价率较低的双低与股性转债呈现价格与估值齐升。低评级、小盘、以及未转股余额较低的转债热度偏高。此外，伴随正股修复，前期正股较弱但估值偏高的债性转债占比明显下降，股性转债占比提升，符合我们的预期。 我们认为，在权益市场积极因素开始累积的背景下，未来转债市场的核心看点应是转股价值跟随正股修复。与此同时，转债估值会跟随被动压缩。所以近期偏债性转债的主动杀估值，可能是由于投资者预判未来被动杀溢价，而提前逃离估值偏高的板块。转债估值受债券市场流动性影响。预计短期内，金融市场总体流动性保持平稳波动。而转债市场自身流动性的增加，则需要权益市场反转，固收+基金业绩改善，债券投资者风险偏好再度抬升。资金追逐确定性背景下，转债市场流动性大幅增加的可能性不大，偏债性转债主动杀估值行情仍有持续的可能。因此推荐关注价值板块中转债估值偏低的标的。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利9 （三）移动5日平均成交量10 （四）行业景气度11 （五）行业推荐12 四、转债市场回顾展望与标的推荐12 （一）转债市场回顾12 1、转债全市场量价数据12 2、转债各板块交易数据13 3、各行业转债特征16 （二）转债市场展望与策略推荐17 五、风险提示18 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）8 图4：各行业拥挤度情况9 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况10 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图8：各行业所处库存周期12 图9：转债全市场数据13 图10：上周转债交易数据——分行业14 图11：上周转债交易数据——分双低属性14 图12：上周转债交易数据——分债项评级15 图13：上周转债交易数据——分正股市值15 图14：上周转债交易数据——分转债余额15 图15：上周转债交易数据——分年限16 图16：各行业转债股性、债性特征16 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况17 图18：可转债股性债性划分17 表1：资产配置观点4 表2：节日期间海外市场表现5 表3：股债表现7 表1：资产配置观点 10月7日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余 流动性趋势性下降。始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。 经济 3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成，8月整体表现好于7月，9 月有望继续恢复。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期或均衡，甚至偏向权益。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优，短期积极看待，风格或趋于均衡，甚至略偏成长。 债券风格 债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。 宽基指数推荐 推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐纺织服装、电子。政策角度方面看多医药、新能源。行业轮动方面看多家用电器、农林牧渔、基础化工、美容护理。 转债观点 偏债性转债主动杀估值行情仍有持续的可能。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，8月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%，7-8月平稳运行后，9月预计重回下行；金融部门方面，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。节前最后一周政府债（包括国债和地方债）净增加6450亿元（大幅高于计划的 3435亿元），节间一周政府债（包括国债和地方债）净减少26亿元（高于计划的净减少224亿元），按计划下周政府债净增加835亿元，8月末政府负债增速为9.9%，前值8.9%，9月末预计上升至10.6%，10月预计基本平稳，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。年内后续政府部门负债增速或将在10.5%附近窄幅震荡，难以超过4月的高点（11.4%）。9月实体部门负债增速或低于8月，目前预计降至9.4%附近，10月或进一步小幅下降。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，节前一周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，考虑到月末季节效应，我们倾向于认为日度资金面先紧后松，全周合计整体平稳。节前一周，一年期国债收益率冲高回落，均高于我们预计的区间上沿（2.10%），9月26日的极值高点达到2.23%，十年国债和一年国债的期限利差略有走阔，周末（9月28日）回到50个基点上方（仍大幅低于我预计的中枢，70个基点）。我们倾向于认为，资金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，8月经济较7月出现较为明显的改善，预计9月有望继续温和改善，但改善幅度可能有所放缓。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之 前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权