资产配置周报：宽基轮动，五个月累计跑赢沪深300指数6.53%

2023年12月31日 固定收益类●证券研究报告 宽基轮动，五个月累计跑赢沪深300指数6.53% 策略报告 资产配置周报（2023-12-31）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。11月实体部门负债增速录得9.7%，前值9.7%，根据最新数据，预计12月实体部门负债增速上升至约10.2%，明年1月大概率不会继续上行。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少496亿元（与计划的减少489亿元基本相符），按计划下周政府债净减少12亿元，12月末政府负债增速约为13.0%，前值12.3%，预计1月末难以进一步上升。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差大幅走扩，剔除掉月末的季节效应，资金面边际上明显松弛。资产端，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月（8-11月），从现有数据来看，12月进一步改善难度较大。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。上周，资金面边际上明显松弛，多数宽基指数出现上涨，价值成长基本平衡，债市方面，长短端均有下行，期限利差走阔，股债双牛，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计下行3个基点至2.56%，一债收益率全周累计下行17个基点至2.08%，期限利差上升至48个基点，30年国债收益率全周累计下行1个基点至2.83%；成长类宽基指数全面上涨，价值中唯红利指数全周累计下跌0.22%，我们虽然调低了红利指数的仓位，并把上证50指数作为我们仓位最重的标的，但全周相对收益仍然很不理想，宽基轮动策略全周上涨1.63%，跑输沪深300指数1.18%。最近两周，我们的宽基轮动策略表现不佳，累计超额收益出现大幅回撤，从最高的8.55%（12月14日）回撤到最新的6.53%（12月29日），在此期间我们对于权益的风格判断没有失误，重点推荐的上证50指数是这两周累计涨幅最大的主要宽基指数（累计上涨3.60%），但沪深300指数最近两周相对表现非常强劲，也促使我们对策略进行反思，一种解决方案是，后续当我们判断很难跑赢沪深300指数时，可以在宽基轮动策略里加入沪深300指数，这本质上是一种防守策略，目的是对超额收益形成保护。上周市场表现在方向上符合预期，资金面宽松程度超出预期，我们基本维持之前的观点，资金面未来会有边际松弛，各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告2024年度转债投资策略-股、债、流动性新阶段下的转债策略2023.12.28河北经济债务分析展望2023.12.27资产配置周报（2023-12-24）-上证50能否接力红利指数2023.12.24ESG市场跟踪双周报（2023.12.4-2023.12.17）-COP28完成《巴黎协定》首次全球盘点2023.12.17资产配置周报（2023-12-17）-进一步上调价值仓位2023.12.17 已经跌破中枢位置，我们还是愿意对价值乐观一点，我们重点关注上证50指数能否接力红利指数成为各类宽基指数中的明星品种。新增的判断是在下周建议适度参与本轮成长的反弹，推荐上证50指数（仓位40%）、创业板指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位30%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计104个交易日，日胜率57%，累计跑赢沪深300指数6.53%，上周跑输沪深300指数。最大回撤-10.19%，年化波动率13.38%指数7.40%，日胜率60%，最大回撤-9.71%，年化波动率13.58%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐铝、交运。政策角度方面看多银行、传媒、计算机。行业轮动方面看多银行、公用事业、煤炭、钢铁。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 转债估值虽由于供给收缩得到一定支撑，但配置需求和流动性仍是主导转债估值的因素。转债相对权益偏贵、固收+弹性下降、社保公募保险持仓趋于下行、流动性背景有限等因素仍制约转债估值。因此我们看到年末最后两日资金情绪有所改善，但转债交易量和交易情绪只得到微弱缓解。短期可适度跟随反弹行情，但建议双低转债占比高于股性转债，可关注景气度改善且估值低位的交运、有色，如大秦转债、海亮转债、中金转债、长久转债，以及持续高景气的智能汽车行业，如上声转债、宇瞳转债、联创转债、沿浦转债。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业景气度10 （五）行业推荐11 四、转债市场回顾展望与标的推荐12 （一）转债市场回顾12 1、转债全市场量价数据12 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示17 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图4：各行业拥挤度情况8 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况9 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图8：各行业所处库存周期11 图9：转债全市场数据12 图10：上周转债交易数据——分行业13 图11：上周转债交易数据——分双低属性13 图12：上周转债交易数据——分债项评级14 图13：上周转债交易数据——分正股市值14 图14：上周转债交易数据——分转债余额14 图15：上周转债交易数据——分年限15 图16：各行业转债股性、债性特征15 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图18：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 12月30日 政策 我们预计2023年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月 中开始，剩余流动性趋势性下降。新增一万亿国债的影响主要集中在11-12月，并且幅度相 当有限。始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬或基本到位，后续有望重回震荡中性。 经济 8-11月连续改善，超出预期，12月进一步改善难度较大。 股债性价比 趋势上仍偏向债券。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格 债券目前具备较好的配置价值，久期策略占优，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩，十年国债和一年过债的利差有望走阔。 宽基指数推荐 上证50指数（仓位40%）、创业板指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位30%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐铝、交运。政策角度方面看多银行、传媒、计算机。行业轮动方面看多银行、公用事业、煤炭、钢铁。 转债观点 短期可适度跟随反弹行情，但建议双低转债占比高于股性转债，可关注景气度改善且估值低位的交运、有色，如大秦转债、海亮转债、中金转债、长久转债，以及持续高景气的智能汽 车行业，如上声转债、宇瞳转债、联创转债、沿浦转债。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。11月实体部门负债增速录得9.7%，前值9.7%，根据最新数据，预计12月实体部门负债增速上升至约10.2%，明年1月大概率不会继续上行。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。金融部门方面，上周资金面边际上明显松弛，最新公布的金融数据显示，金融机构负债增速11月大幅反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至 12月中旬资金面的超预期紧张。根据现有数据计算，2024年1月金融机构负债增速或能降至实 体部门下方，比我们之前预计的时间推迟了一个月。我们基本维持之前的判断，始于6月降息的 资金面边际收敛，预计持续到10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少496亿元（与计划的减少489亿元基本相符），按计划下周政府债净减少12亿元，12月末政府负债增速约为13.0%，前值12.3%，预计2024年1月末难以进一步上升。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差大幅走扩，剔除掉月末的季节效应，资金面边际上明显松弛。上周，一年期国债收益率在周末已经降至2.08%，按照8月降息后的情况估计，仍高于中枢位置（1.9%）；十年国债和一年国债的期限利差基本扩 大至近50个基点（仍低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于6月降息的资金 面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月 （8-11月），从现有数据来看，12月进一步改善难度较大。基于2023年三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，2023年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行；年末收1万亿新增国债影响，在10-12月又经历了一轮小幅扩表，预计2024年重回下行。国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；2023年8月降息后我们预计2024年一年期国债收益率中枢在1.9%附近，十债收益率中枢在2.6%附近，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周，资金面边际上明显松弛，多数宽基指数出现上涨，价值成长基本平衡，债市方面，长短端均有下行，期限利差走阔，股债双牛，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计下行3个基点至2.56%，一债收益率全周累计下行17个基点至2.08%，期限利差上升至48个基点，30年国债