资产配置周报：宽基轮动，三月累计跑赢沪深300逾5%

2023年11月05日 固定收益类●证券研究报告 宽基轮动，三月累计跑赢沪深300逾5% 策略报告 资产配置周报（2023-11-5）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。9月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.6%，新增一万亿国债计入赤字后，上调年末实体部门负债增速至10.0%，之前预计11-12月实体部门负债增速基本稳定在9.6%。我们倾向于认为，新增的一万亿国债很大一部分用将于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加453亿元（低于计划的853亿元），按计划下周政府债净减少108亿元，9月末政府负债增速为10.6%，前值9.9%，10月末预计上行至11.7%附近，在新增一万亿国债后，我们将年末政府部门负债增速上调至12.5%。10月实体部门负债增速或小幅上升，目前预计稳定在9.7%附近，11月或有小幅下降，12月上升至10.0%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，剔除掉月末月初的季节性扰动，资金面应有所松弛。资产端，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。上周，资金面整体上有所松弛，股债双涨，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降5个基点至2.66%，一债收益率全周累计下行6个基点至2.22%，期限利差上升至44个基点，30年国债收益率全周累计下降4个基点至2.97%；多数宽基指数均有上涨，唯红利指数全周累计下跌1.52%，成长占优，我们新增重点推荐的创业板指数表现最强，全周累计上涨1.98%。上周市场运行情况与我们预期的基本一致，因此，我们也基本维持之前的观点不变，考虑到成长已连续两周跑赢价值，并且北向资金有所恢复，我们小幅提高上证50的仓位。我们在之前的资产配置周报中，论述了8-10月国内整体股债双杀的三点核心原因，并提出，“上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛”。（详见《资金面为何持续收紧——资产配置周报》，2023-10-21）无论有没有新增一万亿国债，到年 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告9月全社会债务数据综述-股债双杀何时了2023.11.4地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露10653亿元2023.11.12023年10月信用债市场跟踪2023.11.1资产端持续恢复基础仍需进一步巩固2023.10.31资产配置周报（2023-10-29）-一万亿国债影响几何？2023.10.29 底实体部门负债增速预计不会下行的判断都始终成立，3个月（8-10月）股债双杀后，金融系统剩余流动性边际收敛接近尾声。新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，如果剩余流动性边际改善，成长有望表现略强。推荐上证50指数（仓位30%）、创业板指数（仓位20%）、科创50指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位20%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计64个交易日，日胜率58%，累计跑赢沪深300指数5.41%，最大回撤-9.30%，年化波动率14.34%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐工业金属、基础化工、建材、外贸、机械、消费电子。政策角度方面看多贸易、银行、基建。行业轮动方面看多公用事业、食品饮料、银行、纺织服饰。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债遇冷：在资金面偏紧，权益转向乐观的背景下，转债相对于权益的性价比降低，因而遭遇主动杀估值（尤其是次新、小盘、低评级、双高炒作券、TMT行业）与交易缩量（环比前一周降6%）、换手率降低。 正股回升背景下，转债债性保底优势或继续被市场淡化。此外，资产端改善趋势下，资本市场剩余流动性有限，转债炒作情绪降温，次新、双高转债的估值与换手率难以回到历史高位。推荐关注景气度明显向上的顺周期行业（资源品、机械设备、消费），以及正股业绩兑现且有明确成长空间的标的，如上声转债、睿创转债、南航转债、蓝晓转02。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度7 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业景气度10 （五）行业推荐10 四、转债市场回顾展望与标的推荐11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据11 3、各行业转债特征14 （二）转债市场展望与策略推荐15 五、风险提示16 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图4：各行业拥挤度情况8 图5：PE(TTM)周度变动情况8 图6：各行业估值盈利匹配情况9 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况9 图8：各行业所处库存周期10 图9：转债全市场数据11 图10：上周转债交易数据——分行业12 图11：上周转债交易数据——分双低属性12 图12：上周转债交易数据——分债项评级13 图13：上周转债交易数据——分正股市值13 图14：上周转债交易数据——分转债余额13 图15：上周转债交易数据——分年限14 图16：各行业转债股性、债性特征14 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况15 图18：可转债股性债性划分15 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 11月4日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降。新增一万亿国债的影响主要集中在11-12月，并且幅度相当有限。始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬或基本到位，后续有望重回震荡中性。 经济 8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期或偏向权益。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优，短期积极看待，风格或趋于均衡，甚至略偏成长。 债券风格 债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。 宽基指数推荐 推荐上证50指数（仓位30%）、创业板指数（仓位20%）、科创50指数（仓位30%）、 中证1000指数（仓位20%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐工业金属、基础化工、建材、外贸、机械、消费电子。政策角度方面看多贸易、银行、基建。行业轮动方面看多公用事业、食品饮料、银行、纺织服饰。 转债观点 推荐关注景气度明显向上的顺周期行业（资源品、机械设备、消费），以及正股业绩兑现且 有明确成长空间的标的，如上声转债、睿创转债、南航转债、蓝晓转02。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。9月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.6%，新增一万亿国债计入赤字后，上调年末实体部门负债增速至10.0%，之前预计11-12月实体部门负债增速基本稳定在9.6%。我们倾向于认为，新增的一万亿国债很大一部分用将于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。金融部门方面，上周资金面趋于松弛，始于6月降息的资金面边际收敛，预计持续到10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加453亿元（低于计划的853亿元），按计划下周政府债净减少108亿元，9月末政府负债增速为10.6%，前值9.9%，10月末预计上行至11.7%附近，在新增一万亿国债后，我们将年末政府部门负债增速上调至12.5%。10月实体部门负债增速或小幅上升，目前预计稳定在9.7%附近，11月或有小幅下降，12月上升至10.0%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，剔除掉月末月初的季节性扰动，资金面应有所松弛。上周，一年期国债收益率回落至略高于2.2%的水平，按照8 月降息后的情况估计，仍处于区间的上沿；十年国债和一年国债的期限利差回升至40个基点上方（仍大幅低于我预计的中枢，70个基点）。我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率将在2.6%左右窄幅震