资产配置周报：行业轮动周度跑赢沪深300指数0.98%

2023年07月02日 固定收益类●证券研究报告 行业轮动周度跑赢沪深300指数0.98% 策略报告 资产配置周报（2023-7-2）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。“对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。”我们认为，降息后的资金面边际收敛仍在延续，有望在7月结束，回归平稳状态财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少929亿元（高于计划的净减少2833亿元），按计划下周政府债净增加1012亿元，预计6月末政府负债增速约为8.5%，前值10.3%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%，去年6月的高基数效应结束后，下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，预计6月实体部门负债增速下降至约9.3%，前值10.1%，7月受益于低基数或能有小幅反弹。货币政策。上周资金成交量环比下降明显，资金价格环比上升；即便考虑到月末的季节效应，资金面也应该是在收敛趋势当中。目前来看，我们认为，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言，尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。资产端，就上周的高频数据来看，我们认为经济仍在企稳过程之中，并未有明显的下滑或改善；3月下旬开始的环比走弱在6月下旬似乎趋于结束，我们对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，去年形成的高基数扰动在5月已基本结束，短期或有回升。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。上周国内债强股弱，股债性价比上升至年内新高，十债和一债收益率全周累计下行均为约4个基点，期限利差基本平稳；万德全A指数全周累计小幅上涨，各宽基指数表现分裂，中证1000和红利指数表现较强，科创50和上证50表现较弱。我们在上周的配置报告中提示调整中蕴藏的机会，并重点推荐了红利指数；但上周权益市场在风格上的表现仍然略超我们的预期，债市的强势表现也超出预期，或许是对经济的预期再度悲观，或许是对政策放松的期待再度升温。中证1000已经连续三 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告5月全社会债务数据综述-实体好，才是真的好2023.7.14月全球经济数据综述-美欧英改善，其余走弱2023.7.16月PMI点评-底部或已显现2023.6.30地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露14440亿元2023.6.30力合转债（118036.SH）申购分析2023.6.27 http://www.huajinsc.cn/1/17请务必阅读正文之后的免责条款部分 周跑赢上证50，降息以来，权益市场整体上还是成长占优；如果经济企稳，而资金面边际收敛，我们倾向于认为，权益市场的风格有望在近期转为价值相对占优。综合来看，我们认为下周债市还是以调整为主，等待资金和短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场重点关注风格是否开始向价值占优切换。 三、行业轮动推荐 本周推荐行业中，房地产、汽车、电力周度涨幅分别为0.99%、1.26%、2.40%表现良好，带动行业轮动组合实现周度回报0.43%，相对沪深300周度超额收益为0.98%。 下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、广发中证基建工程ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、华安上证科创板新一代信息技术ETF，仓位建议为80%。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债市场日均成交额697亿元，环比增加2%，两周前交易量大幅上涨的阶段趋于结束。资金面在收敛的趋势当中，转债投机情绪降温，风险偏好转为保守。与前一周预测一致，上周保守的双低策略时隔数月再次占优，高溢价转债遭遇杀估值。2022年以来转债估值虽经历市场认可度提高以及估值体系改变后的系统性抬升，但不可否认流动性的助推作用，资金面收敛趋势下仍建议控制溢价率，即以双低转债为主，结合正股基本面良好的股性转债。结合本周行业推荐，个券关注宏川转债、睿创转债。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业及行业ETF推荐根据过往数据、规律、经验总结，预测可能与实际有较大差异。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业表现及行业ETF推荐6 （一）行业拥挤度7 （二）行业估值7 （三）移动5日平均成交量8 （四）行业ETF推荐9 四、转债市场回顾展望与标的推荐10 （一）转债市场回顾10 1、转债全市场量价数据10 2、转债各板块交易数据11 3、各行业转债特征14 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示16 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图2：全部行业本周涨跌情况（%）6 图3：各行业拥挤度情况7 图4：行业PE(TTM)情况8 图5：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况8 图6：行业ETF组合历史回报情况10 图7：转债全市场数据11 图8：上周转债交易数据——分行业12 图9：上周转债交易数据——分双低属性12 图10：上周转债交易数据——分债项评级13 图11：上周转债交易数据——分正股市值13 图12：上周转债交易数据——分转债余额13 图13：上周转债交易数据——分年限14 图14：各行业转债股性、债性特征15 图15：各行业转债评级、规模、转换价值情况15 图16：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现5 表3：下周推荐行业ETF情况9 表1：资产配置观点 7月1日政策财政收敛，货币收敛。6月降息标志着一轮政策扩张周期的结束 经济4-6月连续下行，6月下旬出现企稳信号股债性价比趋势上仍偏向债券 股票风格调整压力上升，提示调整比较充分的相关价值板块债券风格仍有调整压力，特别是短端 下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、广发中证基建工程ETF、易方 行业轮动 转债观点 资料来源：Wind，华金证券研究所 达沪深300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、华安上证科创板新一代信息技术ETF，仓位建议为80%。 控制溢价率；以双低转债为主，结合正股基本面良好的股性转债个券关注宏川转债、睿创转债 一、国家资产负债表分析 负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。“对于6月 的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。”我们认为，降息后的资金面边际收敛仍在延续，有望在7月结束，回归平稳状态。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少929亿元（高于计划的净减少2833亿元），按计划下周政府债净增加1012亿元，预计6月末政府负债增速约为8.5%，前值10.3%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%，去年6月的高基数效应结束后，下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，预计6月实体部门负债增速下降至约9.3%，前值10.1%，7月受益于低基数或能有小幅反弹。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比下降明显，资金价格环比上升；即便考虑到月末的季节效应，资金面也应该是在收敛趋势当中。目前来看，我们认为，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言，尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 资产端，就上周的高频数据来看，我们认为经济仍在企稳过程之中，并未有明显的下滑或改善；3月下旬开始的环比走弱在6月下旬似乎趋于结束，我们对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，去年形成的高基数扰动在5月已基本结束，短期或有回升。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内债强股弱，股债性价比上升至年内新高，十债和一债收益率全周累计下行均为约4个基点，期限利差基本平稳；万德全A指数全周累计小幅上涨，各宽基指数表现分裂，中证1000和红利指数表现较强，科创50和上证50表现较弱。我们在上周的配置报告中提示调整中蕴藏的机会，并重点推荐了红利指数；但上周权益市场在风格上的表现仍然略超我们的预期，债市的强势表现也超出预期，或许是对经济的预期再度悲观，或许是对政策放松的期待再度升温。中证1000已经连续三周跑赢上证50，降息以来，权益市场整体上还是成长占优；如果经济企稳，而资金面边际收敛，我们倾向于认为，权益市场的风格有望在近期转为价值相对占优。综合来看，我们认为下周债市还是以调整为主，等待资金和短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场重点关注风格是否开始向价值占优切换。 表2：股债表现 万得盈利预期（归母净利润同比增 涨跌幅（6月21 6月21日6月30日速，6月30日） 日-6月30日） 2023 2024 万得全A 4944.43 4962.36 0.36% 22.13 19.54 红利指数 2843.66 2862.22 0.65% 4.57 6.54 上证50 2519.08 2492.10 -1.07%