泡卤凤爪行业龙头，大单品迈向全国化

投资要点 推荐逻辑：1、]休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。2、产品矩阵丰富完备，大单品凤爪具备成长性。公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来凤爪有望维持双位数以上增速。3、开启省外扩张，逐步迈向全国化。公司省外扩张以华东为中心，近五年华东收入占比已提升10%；随着公司持续拥抱线上、新零售等新兴渠道，未来实现全国化可期。 近万亿规模休闲食品赛道广阔，休闲零食凤爪竞争格局一家独大。1、2022年国内休闲食品市场规模约1.2万亿元，预计未来五年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。同时，国内休闲食品的人均消费量仅约14kg，相较全球市场平均水平27kg仍有较大增长空间；在居民消费水平提高、健康化消费、场景多元化等因素的推动下，休闲食品行业将保持较快增长。2、辣味休闲食品增速高于行业，由于深受年轻消费者欢迎，16-21年我国辣味休闲食品零售额规模由1139亿元增长至1729亿元，年复合增长率8.7%。3、从整体竞争格局上看，我国休闲食品行业因品类众多竞争分散；细分看休闲零食凤爪行业，有友长期位居第一梯队，一家独大的竞争格局稳定。 产品矩阵丰富完备，大单品凤爪具备扩张成长性。1、公司深耕泡卤休闲食品行业，已形成丰富的产品矩阵；非凤类产品收入占比四年提升7%至23%，整体收入结构正持续优化。2、公司大单品凤爪二十余年来已积累起良好的品质及口碑优势，虽22年以来受制于原料价格攀升以及疫情影响消费力，短期量价有所承压；随着24年原料价格企稳回落叠加经济环境持续复苏，在辣味风潮席卷全国的背景下，公司凤爪大单品具备对外扩张的成长性。 品宣投放逐步加码，省外扩张发力华东。1、过去公司，在销售费用投放相对谨慎；随着公司逐步丰富品宣打法，有友品牌知名度将近一步提升。2、公司省外扩张以华东为桥头堡，华东收入占比近年来快速提升，由18年15%提升至22年25%。公司设立上海有友，主要负责线上电商相关营销，并积极对接新零售、量贩连锁等新兴渠道，华东有望成为公司收入增长新引擎。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润复合增速达21.5%，考虑到有友食品大单品能力强、处于全国化开拓成长期，给予公司2024年19倍PE，对应目标价10.26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；华东市场开拓情况或不及预期；外部经济环境回暖或不及预期；食品安全风险。 指标/年度 1稳健增长的泡椒凤爪龙头 有友食品成立于1997年，前身为成立于1987年的有友大酒店，经过近三十年的发展，公司已形成以泡椒凤爪为主，猪皮晶、竹笋、花生、豆干等为辅的泡卤风味休闲食品系列。 2019年公司在上交所主板正式挂牌上市，募集资金主要用于建设有友食品产业园项目、营销网络建设和品牌推广项目。2022年，公司加快新品推出力度，推出玩味花生、魔鸭食客及预制菜新品，同时精耕渠道，严峻的外部挑战使公司收入、利润承压；2023年公司在渠道的改变将贡献增量。 图1：公司发展历程 公司股权结构集中，管理结构稳定。董事长及妻女共持有公司股份的67.82%，其中董事长鹿有忠先生持有公司股份的49.73%。公司主要高管均具有餐饮、食品相关经验，且在公司任职多年，经验丰富且人员稳定。 图2：公司股权结构 公司整体保持平稳增长。收入端看，除2015年、2019年、2022年分别由于团队调整、提价幅度较大导致终端未消化、疫情导致外部环境压力较大，有所下滑外，其余年份均保持正增长；2023前三季度实现收入7.6亿元，同比增长2.8%。利润端看，增速整体高于收入，受成本影响较大，2023年原材料价格高位震荡，前三季度归母净利润1.1亿元，同比增长2%。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 原材料价格高位震荡，销售费用投放增加。1）2023前三季度公司整体毛利率30.6%，同比提升0.6pp，在原材料价格高位震荡的背景下，毛利率略有增加。2）2023前三季度公司销售费用率11.5%，同比增加2.2pp，大幅增加投放力度；管理费用率、研发费用率、财务费用率基本稳定，2023前三季度四费率15.9%。3）2023前三季度公司净利率14%，基本保持稳定。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司四费率情况 泡椒凤爪及西南大本营市场贡献主要收入。1）分产品看，2023前三季度泡椒凤爪、猪皮晶、竹笋、豆干、花生分别实现营业收入5.7亿元（+0.9%）、6010万元（+5.6%）、4232万元（+23.4%）、1968万元（+14.9%）、1212万元（持平），泡椒凤爪贡献公司收入的75.8%，为公司绝对主导产品，占比下降，公司产品结构优化。2）分区域看，西南、华东分别实现收入4.1亿元（+3%）、2亿元（+4.9%），分别贡献公司收入的54.7%、26.6%，华东市场占比提升，公司发力华东市场效果逐步显现。 图7：2023前三季度公司收入结构（分产品） 图8：2023前三季度公司收入结构（分区域） 2休闲食品赛道广阔，泡椒凤爪格局稳固 2.1市场规模初现，提升空间广阔 休闲食品行业市场规模初现，未来仍有较大提升空间。近年来，休闲食品市场规模发展迅速，2022年国内市场规模1.2万亿元，预计2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。同时，根据智研咨询显示，2022年中国休闲食品的人均消费量仅约14kg，与全球市场平均水平27kg仍有较大增长空间，休闲食品行业整体依然处于增长阶段。 休闲食品品类丰富，处于不同成长阶段。休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又有中国传统的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯，各品类所处的成长阶段不尽相同。其中，糖巧、坚果炒货、膨化、烘焙等品类已较为成熟，规模占比较大；休闲蔬菜制品、调味面制品等处于成长初期，增速领先。 图9：休闲食品行业规模 在居民消费水平提高、健康化消费、场景多元化等因素的推动下，休闲食品行业将保持增长： 消费力提高，推动行业持续发展。人均可支配收入、人均消费支出稳定增长，2022年分别提升至3.7万元、2.5万元，过去五年复合增速分别约7.3%、6%，居民消费水平的逐渐提高为休闲食品行业发展提供基础。 图10：全国居民人均可支配收入（万元） 图11：全国居民人均消费支出（万元） 口味、健康为主要考虑因素。口味依然是消费者选择休闲食品时首要考虑因素。此外，随着健康消费理念逐渐提升，食品成分和健康程度逐渐成为消费者在选购休闲食品时的重要考虑因素，如低脂、低糖等口味受到消费者欢迎；休闲食品企业已纷纷从原料采购、配方调整、生产制造等方面提升产品品质，更符合健康消费新趋势。 消费场景多元化。休闲食品主要消费场景为打游戏、追剧等休闲时（78%）和休闲聚会等活动时（72%），替代正餐、餐间解饿、缓解压力等场景与休闲食品也有较高关联度。休闲食品的消费场景多元化，已进入消费者生活的各方面。 图12：休闲食品消费者主要考虑因素 图13：休闲食品主要消费场景 2.2卤制食品：行业方兴未艾，疫情不改扩容趋势 辣味休闲食品增速高于行业。作为历史悠久的饮食口味，辣味食品深受年轻消费者欢迎，规模保持较快增长，高于休闲食品行业。根据弗若斯特沙利文统计，2016-2021年我国辣味休闲食品零售额规模由1139亿元增长至1729亿元，年复合增长率8.7%，在休闲食品行业的份额由2016年的18.6%提升2.4pp至2021年的21%。根据弗若斯特沙利文预计，辣味休闲食品零售额2021-2026年均复合增速达9.6%，明显高于非辣味休闲食品的6%。 图14：辣味休闲食品零售额（亿元） 图15：2021-2026年辣味休闲食品零售额复合增长率（预计） 行业持续扩容，佐餐、休闲共同发展。2018-2021年我国卤制品行业复合增速约12.3%； 2022年以来疫情反复的背景下行业仍保持扩容趋势，预计2023年行业规模将突破4000亿元。卤制品口味整体以酱香、麻辣为主，符合国人饮食习惯，并具有一定成瘾性，为食品行业中的优质赛道。根据消费场景的不同，卤制品可分为佐餐及休闲两大类，其中佐餐占据主要部分，需求较为刚性；休闲卤制品偏向冲动消费、即买即食。近年来，卤制品的口味、形式趋于多样化、年轻化，休闲卤制品增速略高于佐餐卤制品。 图16：卤制品行业规模及增速 图17：卤制品行业构成 休闲零食凤爪行业持续扩容，有友独占龙头低位。泡椒凤爪起源、流行于川渝地区，并逐渐走向全国，具有较强的地区特色，生产企业集中在重庆、四川及周边省份。近一步细分凤爪行业来看，休闲零食凤爪正持续扩容，行业规模从2018年28亿元增长至2022年35亿元，对应年复合增速为5%。泡椒凤爪细分行业竞争格局清晰，有友以10亿级规模独占龙头地位。公司经历近三十年的经营，已形成稳固的竞争优势，在西南大本营及全国市场均保持领先地位。 图18：休闲零食凤爪行业市场规模 图19：泡椒凤爪行业竞争格局（2023） 全球禽流感影响产量，鸡爪价格依然高企。受饮食习惯影响，我国较多鸡爪来自进口，2022年进口量为66.5万吨，2023年1-11月进口量49.1万吨，2023年以来进口量明显下降。全球爆发禽流感，已感染多个欧美国家，亚洲国家也逐渐出现疫情，影响我国鸡爪直接进口及祖代鸡引种。进口冻鸡爪价格依然保持高位震荡，截至2023年11月底价格为3.83美元/kg。有友作为行业龙头，在采购原料及传导成本上涨方面更具优势。 图20：进口冻鸡爪价格（美元/kg） 图21：进口冻鸡爪数量（吨） 3大单品凤爪势能强劲，品牌渠道双管齐下发力全国化 3.1产品矩阵丰富完备，凤爪支撑未来高增 深耕泡卤行业二十余载，公司已形成丰富完备的产品矩阵。按工艺划分，公司主要分为以泡制和卤制两大系列产品线，其中泡制品是在肉类或蔬菜等原材料中加入调味香辛料人工控制发酵而成，卤制品则是将原料在卤汁中熬煮入味后冷却得到；公司在泡肉、泡菜及卤香三大系列划分下已衍生数十个SKU，形成了丰富完备的泡卤休闲食品产品矩阵。 表1：有友食品产品矩阵 凤爪产品为收入支柱，非凤产品占比持续提升。从主要产品类别来划分，则凤爪类、皮晶类和素菜类（竹笋、豆干及花生合计）产品为公司收入占比的前三甲，分别占2022年收入的76.7%、7.7%、9.0%。自2019年上市以来，贡献八成以上营收的凤爪产品始终是公司收入端的绝对增长引擎。一方面，凤爪作为公司技术壁垒最深且最具消费者知名度的拳头产品，在有友高速扩张的阶段立下了汗马功劳；另一方面，单一产品占比过高的潜在隐患客观上的确存在，故公司近年来同样大力推进品类扩张，非凤类产品占比从2019年16.2%提升至2022年23.3%，近一步丰富了公司收入来源。 图22：2019-2022年各产品收入占比变化 图23：凤爪及非凤产品历年营收及增速 量短期受提价及疫情影响有所波动，价长期稳定增长可期。2016-2018年间，得益于公司积极开拓以华东为代表的中大型KA渠道，凤爪体量持续扩张，CAGR约为12.2%。2019年受18年末提价幅度较大以及优化部分小经销商影响，销量下滑较大；随后在20-21年间受益于居家消费风潮销量持续回升。22年受年初提价以及疫情封控影响销量基本持平；进入23年后随着C端消费需求持续复苏，以及提价完全传导至终端后负面因素消弭，预计23年凤爪销量将保持平稳增速。公司每2-3年开启一次提价，得益于其包装凤爪行业的龙头地位稳固，有着较高的提价成功率，随着居民消费力的持续提升，凤爪产品吨价稳定增长可期 。 图24：2016-2022年凤爪销量变动 图25：2016-2022年凤爪吨价变动 受进口鸡爪价格飙升影响，凤爪毛利率近年来持续承压。一般来说，由于饮食习惯差异