有友食品(603697)泡椒凤爪第一品牌，大单品+新渠道驱动新成长

证券研究报告|公司动态报告 2024年11月23日 泡椒凤爪第一品牌，大单品+新渠道驱动新成长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 9.67 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603697 11.76/5.20 41.36 41.36 427.69 有友食品 沪深300 35% 22% 8% -6% -19% -33% 2023/112024/022024/052024/08 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 分析师：卢周伟 邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520100001 联系电话： 评级及分析师信息 有友食品(603697) 分析判断: ►泡椒凤爪第一品牌，多年耕耘奠定品牌基础 公司成立于1997年，成立至今深耕泡卤行业，成为以泡椒凤爪为主导的国内泡卤风味休闲食品领导企业。经过多年发展，有友与泡椒凤爪品类深度绑定，有友泡椒凤爪成为规模近10亿元的大单品，验证了公司较强的产品研发能力，同时带动有友品牌知名度进一步提升并实现全国化布局。公司泡椒凤爪24年重回稳健增长，受益于细分市场规模扩张和公司渠道开拓，核心大单品规模有望持续提升，夯实公司业务基本盘。 ►脱骨鸭掌快速放量，新品增量可期 相对股价% 公司不断以泡卤相关工艺为基础，推出新品、丰富产品种类，非泡椒凤爪类产品占比提升至30%，产品不断多元化。24年公司推出新品脱骨鸭掌，臻选优质原料，传承25年泡制工艺，在山姆售卖，一经上线迅速成为山姆肉干肉脯类爆款产品，带来业绩增量，验证公司爆品研发思路。未来公司持续不断产品创新，结合自身研发生产优势和渠道特点进行新品开发，带来业绩增量可期。 ►积极拥抱新零售，新渠道看点十足 公司传统流通渠道业务基本盘稳定；近几年公司积极拥抱新零售和特通渠道，紧抓零食行业渠道变革机会，通过优势产品+定制产品双管旗下的方式打开新渠道销售。公司与山姆、盒马、Costco均有较好的合作基础，定制产品在各大渠道得到销售者较好的反馈，未来有望继续拓展在其他产品的合作，提升公司渠道丰富度。此外，近两年零食量贩渠道爆发式增长，公司亦在积极对接，未来有望继续深化合作，享受渠道红利，带动产品销售。 投资建议 我们预计公司24-26年营业收入11.52/14.07/16.41亿元，分别同比+19.2%/+22.1%/+16.7%；24-26年EPS分别为0.37/0.48/0.58元，对应2024年11月22日9.67元/股收盘价，PE估值分别为26/20/17倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,024 966 1,152 1,407 1,641 YoY（%） -16.0% -5.7% 19.2% 22.1% 16.7% 归母净利润（百万元） 154 116 159 205 246 YoY（%） -30.1% -24.4% 37.1% 28.8% 20.0% 毛利率（%） 31.2% 29.4% 30.0% 30.8% 31.2% 每股收益（元） 0.36 0.27 0.37 0.48 0.58 ROE 8.3% 6.3% 8.8% 10.1% 10.8% 市盈率 26.86 35.81 25.97 20.16 16.80 资料来源：wind、华西证券研究所 正文目录 1.泡卤风味休闲食品领导企业，产品优势持续积累4 2.大单品爆发可期，全面拥抱新渠道5 2.1.产品端：泡椒凤爪优势积累，脱骨鸭掌持续爆发可期5 2.2.渠道端：从西南走向全国，全面拥抱新渠道8 2.3.品牌端：凤爪第一品牌，精准投放提升品牌价值10 2.4.成本端：凤爪价格回落，有望带来利润增量10 3.盈利预测11 3.1.三季报点评：泡椒凤爪恢复增长，脱骨鸭掌贡献增量11 3.2.核心逻辑12 4.风险提示14 图表目录 图1公司发展历程4 图2公司实控人持股比例高4 图3公司股利支付率超过90%4 图3公司收入端回升5 图4公司归母净利润情况5 图6公司产品矩阵6 图7泡椒风爪占比降至70%左右6 图8公司2024Q1-Q3产品结构6 图9泡椒风爪重回增长7 图10非泡椒凤爪产品占比提升7 图11公司脱骨鸭掌产品分析7 图12脱骨鸭掌产品对比8 图13公司销售分区域情况（亿元）9 图142024年Q1-Q3区域收入占比9 图15公司经销商数量超过800家9 图162024年公司线上渠道收入放量（亿元）9 图17公司直销合作多个渠道10 图18公司品牌投入基本稳定（亿元）10 图19公司在地铁、轻轨等加大品牌露出10 图20国内冻鸡爪进口量11 图21国内冻鸡爪进口单价回落11 图22公司收入拆分13 图23可比公司估值对比13 1.泡卤风味休闲食品领导企业，产品优势持续积累 公司成立于1997年，前身为董事长鹿有忠于1987年成立的有友大酒店，2019年正式在上交所主板挂牌上市。经过多年发展，公司形成了以泡椒凤爪为主导，猪皮晶、豆干、花生、竹笋等为辅的泡卤风味休闲食品系列，发展成为国内泡卤风味休闲食品领导企业；近两年公司不断创新研发上市了脱骨鸭掌、鸡脚筋、无骨凤爪等产品，持续不断的产品创新使得公司产品优势持续积累。 图1公司发展历程 资料来源：公司公告、华西证券研究所 股权结构集中，管理高效：公司股权结构集中，实际控制人及其一致行动人合计持股67.82%，其中董事长个人持股49.73%，且上市至今从未减持，有利于管理决策的稳定性。公司核心高管多数拥有丰富的餐饮、食品等行业从业经验，且在公司任职多年，管理层相对稳定。 持续高分红，注重股东回报：公司上市以来十分重视股东回报，股利支付率从2019年的44.22%提升到90%以上，2023年达到92.05%。2024年公司年内已分红三次，重视股东回报，与股东共享公司成长红利。 图2公司实控人持股比例高（截止三季度末）图3公司股利支付率超过90% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所 业绩基本稳定，战略调整恢复增长：公司2019年上市至今，收入维持在10亿元左右，2020-2021年受益于需求提升和新品放量，实现收入同比增长；2022-2023年因外部压力加大，公司产品销售遇阻，收入同比下降；2024年公司产品、渠道均有所突破，重新实现收入增长，前三季度累计实现收入8.87亿元，同比 +16.77%。利润端来看，受原材料成本变化，公司利润增速波动大于收入增速， 2024年前三季度受益于收入增速恢复，实现归母净利润1.21亿元，同比+14.30%。 图4公司收入端回升图5公司归母净利润情况 1420% 1215% 1010% 85% 0% 6-5% 4-10% 2-15% 0-20% 营业总收入（亿元）同比(%) 3.0 2.0 1.0 0.0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所 2.大单品爆发可期，全面拥抱新渠道 2.1.产品端：泡椒凤爪优势积累，脱骨鸭掌持续爆发可期 深耕泡卤行业多年，研发创新能力领先：公司创立至今聚焦泡卤类休闲食品，泡、卤工艺在我国有着悠久的历史，也是食品加工中最为常见的两种烹调技法，在国内有多年的烹饪和食用历史。公司设有独立的研发中心，该中心研发中心被认定为2015年度重庆市企业技术中心。公司建立了较为完善的产品研发流程及技术创新体系，有效保证公司技术的先进性，公司成功将“肉制品发酵、保鲜”等现代生物技术与传统的四川泡菜工艺相结合，并配以公司自主研发取得的秘方，经过十多道工艺，使公司产品具有了独特的产品口味和丰富的营养价值，研发创新能力行业领先。 产品矩阵丰富，新品持续获得市场认可：公司以泡卤工艺为基础形成了泡肉、泡菜及卤香三大系列，拥有丰富完善的泡卤休闲食品产品矩阵。近几年公司不断创新，上新了脱骨鸭掌、鸡脚筋、素食记忆、无骨乌鸡凤爪、魔鸭食客等产品，持续获得市场认可。 图6公司产品矩阵 资料来源：公司公告、华西证券研究所 泡椒凤爪为核心产品，新品贡献增量：产品端拆分来看，泡椒凤爪是公司的核心产品，体量最大时接近10亿元，收入占比70%左右；猪皮晶作为公司第二大单品，收入占比维持在8%左右；竹笋、鸡翅、豆干、花生等丰富公司产品线，贡献业绩增量。2024年前三季度受益于新品爆发式增长，公司脱骨鸭掌为代表的其他类产品快速增长，收入占比提升至9.5%，产品结构调整，新品成为业绩增长的有效抓手。 图7泡椒风爪占比降至70%左右图8公司2024Q1-Q3产品结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020年2021年2022年2023年2024Q1-Q3 泡椒凤爪猪皮晶竹笋 鸡翅豆干花生 其他主营业务 2%1% 4% 10% 5% 7% 71% 泡椒凤爪猪皮晶竹笋鸡翅豆干花生其他主营业务 资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所 泡椒凤爪产品持续优化，与有友深度绑定：国内泡椒凤爪自上世纪90年代末实现工业化生产以来，已经具备相当的市场规模，在泡卤休闲食品中占据重要地位。泡椒凤爪自公司成立至今一直是公司的主营业务和核心产品，主因泡椒凤爪是公司实控人创业的基础以及推动公司快速发展壮大的主要动力。经过多年的发 展，有友在泡椒凤爪细分市场有了较高的知名度和品牌效应，有友与泡椒凤爪品类深度绑定，公司规模与泡椒凤爪行业共同成长。有友泡椒凤爪发展成为规模近10亿元的大单品。 泡卤工艺为基础推进研发创新，丰富产品种类：公司以泡椒凤爪相关生产工艺为基础，运用到其他食材以及新产品，陆续推出了包括卤香火鸡翅、豆干、花生、竹笋、猪皮晶等泡卤食品，丰富产品种类，加大市场推广力度，非泡椒凤爪类产品占比持续不断提升，产品研发优势凸显，为公司收入带来增量。 图9泡椒风爪重回增长图10非泡椒凤爪产品占比提升 1220% 1010% 80% 6 4-10% 2-20% 0-30% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 泡椒凤爪（亿元）yoy 非泡椒凤爪规模（亿元）占比 资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所 脱骨鸭掌产品爆发，创新引领成长：公司以多年研发持续研发创新为基础，24年推出新品脱骨鸭掌，在山姆售卖，成为山姆肉干肉脯类爆款产品。公司脱骨鸭掌产品选用优质鸭掌原料，精细去骨工艺保留皮、肉和脆筋，减盐25%，乳酸菌发酵小米辣，采用有友25年泡制工艺，产品兼具差异化和美味，成为山姆月销10w+袋的大单品。 图11公司脱骨鸭掌产品分析 资料来源：山姆App、华西证券研究所 产品定价：69.9元/600g 卖点：臻选优良鸭掌原料、减盐25%、乳酸菌发酵小米辣、传承25年泡制工艺、0添加防腐剂和色素 口感：三重脆感，掌柄爽脆Q弹、掌肉厚实饱满有嚼劲、前掌扎实肉感咔呲脆爽 消费者评价：山姆平台好评率97.0%，月销10w+，入选肉干肉脯榜单TOP2。 脱骨鸭掌优势明显，原料和生产工艺具备行业领先：产品对比来看，有友在 脱骨鸭掌品类中优势明显，一方面公司通过原料、工艺、规模等优势奠定了一定的价格优势；另一方面，有友产品配料中主要为食品级原料和香辛料，通过独特的泡制工艺，做到好吃又健康，消费者认可度高。公司有多年凤爪、鸭掌类产品采购经验，与供应商合作紧密，在原料端具备稳定性和先发优势；工艺层面，脱骨鸭