金属骨架材料龙头或迈入第二成长极

2024年2月2日 公司报告 大业股份 推荐/首次 大业股份（603278.SH）：金属骨架材料龙头或迈入第二成长极 公司简介： 山东大业股份有限公司成立于2003年，是一家聚焦于胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝研发、生 产和销售的金属骨架新材料一体化的国家级高新技术企业，是《胎圈用钢丝》国家标准主要承担指定单位。公司是全球最大胎圈钢丝生产企业，占全球胎圈钢丝市场20%以上（占中国胎圈钢丝近1/3市场）；此外公司亦是全球第三大、中国第二大钢帘线生产企业。公司已建立全规格超高强度胎圈钢丝及全规格强破断力钢帘线生产能力，是目前国内以轮胎骨架材料行业全产业链业务为主的龙头公司。公司核心产品为胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝，公司产品主要用于轮胎及汽车行业，属于国家战略性新兴产业重点鼓励发展产品。 胎圈钢丝业务是公司具有强竞争力的支柱业务板块。胎圈钢丝是一种用高碳钢制成且表面镀 有青铜或黄铜的钢丝，是轮胎与轮辋紧密固定的生产要素。从产量角度观察，近四年公司胎圈钢丝产量复合增长率达8.3%，国内市场占有率增长6.76pct，至2022年公司胎圈钢丝总产量及市场占有率已分别达到35.21万吨及39%，公司已成为国内胎圈钢丝行业的绝对龙头企业。公司胎圈钢丝产能利用率与产销率极高，近四年公司胎圈钢丝产能利用率及产销率均值分别达到105.4%及99.7%，显示了业务的强竞争力及强成长性。此外，该业务毛利水平有优化空间。2020-2022年阶段受原材料成本波动较大及公司产能持续扩张下试达产过程中产生的冲击成本影响，胎圈钢丝毛利率降至4.23%。考虑到公司产能在2024年已进入达产优化阶段，叠加原料成本及行业需求进入稳定及扩张阶段，我们预计该业务毛利水平有望出现持续性修复及优化，至2025年或增至12%。 钢帘线业务有望推动公司第二成长极显现。钢帘线是由Φ5.5mm盘条经处理拉拔捻制而成的细钢丝绳，是子午线轮胎的核心生产要素。公司钢帘线业务已出现结构性扩张，2020-2022年完成盛通钢帘线收购后该业务产能由20万吨增长至46.5万吨，复合增长率达52.5%。从产量及产能利用率角度观察，公司钢帘线产量同期由18.76万吨增至34.72万吨 （CAGR=36%），产能利用率却因胜通钢帘线重组导致有效产能未运转而由93.8%降至 公司主营业务为胎圈钢丝、钢帘线以及胶管钢丝的研发、生产和销售，产品主要应用于乘用车轮胎、载重轮胎、工程轮胎以及航空轮胎等各种轮胎制品。公司是全球及国内规模最大的胎圈钢丝制造企业。公司拥有“大业”注册商标被认定为中国驰名商标，山东省名牌产品、中国橡胶工业推荐品牌产品；公司拥有的“胜通”牌钢帘线是山东省名牌产品，也是国内钢帘线行业唯一的“中国供应商”、“中国名企”和“中国信用企业认证体系示范单位”。公司于2017年在上海证券交易所上市，是中国橡胶工业协会副会长单位，也是中国橡胶工业协会骨架材料专业委员会副理事长单位。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 2024-04-262023年年报披露 资料来源：公司公告、恒生聚源 发债及交叉持股介绍： 2019-05-09发行5亿元5年期可转换公司 债，截止2024年1月15日累计共有 498,900,000元“大业转债”已转换为公司 股份，累计转股数为53,495,342股，占“大业转债”转股前公司已发行股份总额的18.45%。 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 74.7%。鉴于2023年内钢帘线有效在产产能已恢复至常态化，预计公司钢帘线产量或将突破 40万吨。按2022年中国钢帘线总产量289.5万吨测算，公司钢帘线业务市占率或攀升至13.8% （该数据2020年为7.6%）。另一方面，公司20-22年钢帘线平均98.2%产销率意味着该业务具有极强的现金流创造能力，鉴于公司已系统性的进行统筹购销、产能恢复及工艺优化等工作，预计钢帘线业务利润状态将出现质变（如23H1公司钢帘线业务已实现盈利）。我们认为钢帘线业务占公司主营收入比例的持续扩张（业务占比已升至49.3%），业务毛利水平的持续优化 （至25年毛利率或增至10%以上）以及业务利润的持续贡献（预计至25年毛利贡献约4.09 亿元），该业务的强成长性或有望推动公司第二成长极显现。 胶管钢丝业务持续稳定发展。胶管钢丝是表面镀有黄铜由高碳钢制成的钢丝，是橡胶软管的骨架材料。公司胶管钢丝业务营收及毛利维持稳定状态，至2022年营收占比及毛利率分别为 7.52%及8.14%。鉴于胶管钢丝外销占比已经出现攀升，考虑到平均销售价格的上涨叠加公司胶管钢丝实际产量增长将受益于钢帘线产能扩张及产能利用率的攀升，预计该业务将有助推动公司效益规模的显现。从市场需求角度观察，公司胶管钢丝产品同样维持极高产销率，2020-2022年间，该业务产销率分别为101.3%、100.1%及98.9%，至23H1产销水平增至 101.7%，整体反映公司胶管钢丝业务仍具有稳定成长的特性。 52周股价区间（元）14.69-7.5 总市值（亿元）31.85 流通市值（亿元）31.85 总股本/流通A股（万股）34,176/34,176 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率4.7 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 74.2% 100.9%大业股份沪深300 47.5% 20.8% -5.9% -32.6% 1/315/28/110/311/30 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 公司从三方面维持成长优势。公司持续的成长性分别体现于产能及产销量提升、海外市场收入 占比提升以及利润率或已进入优化周期。从产能角度观察，预计公司在2023-2025的产销规 分析师：张天丰 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 大业股份（603278.SH）：金属骨架材料龙头或迈入第二成长极 模有望达到83万吨、90万吨及100万吨，这意味着公司产销规模在2022-2025年间CAGR达到12.6%（2022年产销规模为70.03万吨）。从海外市场收入占比观察，公司海外地区业务收入占比由2018年的15.94%增长至2022年的24.76%，考虑到公司超高强度(ST、SST)和特高强度(UT)钢帘线产品销售占比的持续攀升、自主研发缆型胎圈产品销量的增长，预计公司未来三年海外市场收入占比或升至40%以上。从公司利润角度观察，海外业务收入占比攀升所带来的产品毛利提升、规模效益显现及ESG执行下所带来的成本优化、融资结构的积极变化均有助提升公司综合毛利水平由2.08%提升至11.23%。 公司具有七大核心可比优势。公司具有金属骨架材料行业的技术研发及品牌优势，产品、规模及区域优势，产业链一体化优势，行业壁垒优势，业务模式优势，客户优势以及政策性优势。 公司所在行业处于景气扩张期。汽车胎圈钢丝市场处于快速发展阶段，LPInfor预测，2022年全球胎圈钢丝市场规模约12.06亿美元，预计到2029年市场规模会达到16.6亿美元，其 中2023-2029年间CAGR为4.7%；钢帘线市场规模同样具有持续增长空间，根据GIR调研预测，2021年全球钢帘线市场收入约51.9亿美元，预计到2028年将达到72.46亿美元，CAGR为4.9%。此外，公司下游主要需求领域为轮胎、汽车、机器人等行业的景气度均处于提升且快速发展阶段。 公司盈利预测及投资评级：考虑到公司产品特性、产能成长性及所处行业的扩张性，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2023-2025年营收分别为57.98/73.98/81.90亿元，同比增长11.2%/27.6%/10.7%，综合毛利率分别为6.91%/9.72%/11.23%。实现归母净利润1.12/2.31/4.02亿元，同比增长扭亏/+105.8%/+73.8%，当前股价对应2023-2025年PE值分别为26.4X/12.8X/7.4X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，政策风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,086.84 5,213.03 5,798.00 7,398.31 8,190.25 增长率（%） 65.50% 2.48% 11.22% 27.60% 10.70% 归母净利润（百万元） 210.88 (255.24) 112.32 231.19 401.74 增长率（%） 105.69% -228.25% -141.53% 105.82% 73.77% 净资产收益率（%） 10.84% -14.94% 6.50% 11.79% 17.01% 每股收益（元） 0.73 (0.88) 0.39 0.80 1.39 PE 14.00 (11.61) 26.37 12.81 7.37 PB 1.52 1.73 1.71 1.51 1.25 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 P3 东兴证券深度报告 大业股份（603278.SH）：金属骨架材料龙头或迈入第二成长极 目录 1.中国专业的橡胶骨架材料细分龙头企业5 1.1历史沿革：具有20年发展历史的骨架材料一体化国家级高新技术企业5 1.2股东户数明显下降，股权质押比例回落，股票回购高频次显现5 2.市场规模扩容及产能持续扩张，提振公司成长属性6 2.1业务综述：国内以轮胎骨架材料行业全产业链业务为主的上市公司6 2.1.1胎圈钢丝属于国家重点鼓励发展产品，是公司核心且具成长性的业务8 2.1.2钢帘线业务推动公司第二成长极显现9 2.1.3胶管钢丝业务持续稳定发展10 3.公司具有橡胶骨架材料完整供应体系且已构建一体化协同体系11 3.1采购模式：以订单驱动的采购模式11 3.2生产模式：采取以销定产的柔性生产方式，数字智能化生产助力12 3.3销售模式：产品销售为直销模式，下设国内与国际两个销售平台12 3.4公司在行业内的主要竞争对手13 4.多维度构筑公司比较优势：公司具有七大核心竞争优势13 5.公司从多方面维持成长优势16 6.行业分析盈利预测18 6.1公司所在行业处于景气扩张期18 6.1.1胎圈钢丝及钢帘线市场规模处于扩张阶段18 6.1.2公司下游主要需求领域处于景气周期19 6.2公司盈利分析20 7.风险提示21 相关报告汇总23 插图目录 图1：大业股份发展历程5 图2：公司股权结构及子公司5 图3：大业股份商业模式6 图4：公司上下游产业链7 图5：公司营收及增速情况7 图6：公司主营构成情况7 图7：公司产品产销率情况7 图8：公司胎圈钢丝营收及占比情况8 图9：胎圈钢丝生产工艺流程8 图10：公司胎圈钢丝产能、产量及产能利用率变化情况9 图11：公司胎圈钢丝国内市占率变化情况9 图12：公司钢帘线营收及占比情况10 图13：钢帘线生产工艺流程10 P4东兴证券深度报告 大业股份（603278.SH）：金属骨架材料龙头或迈入第二成长极 图14：公司钢帘线&胶管钢丝产能、产量及产能利用率情况10 图15：公司钢帘线国内市占率变化情况（2023为预测）10 图16：胶管钢丝生产工艺流程11 图17：公司胶管钢丝业务营收毛利及收入占比变化11 图18：大业股份采购模式11 图19：前五大供应商集中度变化12 图20：公司应付账款占比变化情况12 图21：前五大客户集中度变化12 图22：公司应收账款占比变化情况12 图23：公司内销外销客户定制产品占比15 图24：公司主要境内外客户15 图25：公司近3年胎圈钢丝及钢帘线产能规模（20-22）16 图26：公司2022-2025E预期产销规模CAGR达到12.6%16 图27：公司海外