深耕宠物护理用品赛道，尿垫龙头持续开拓

证券研究报告|公司动态报告 2024年2月1日 深耕宠物护理用品赛道，尿垫龙头持续开拓 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 12.64 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 001206 28.3/12.56 23.37 12.04 95.22 依依股份 沪深300 6% 0% -6% -12% -18% -24% 2023/012023/04 2023/07 2023/10 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 分析师：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn SACNO：S1120523070002 评级及分析师信息 依依股份(001206) 海外去库结束、经营逐渐改善、需求逐季向上增长，盈利改善逻辑兑现 2019-22年公司营收、归母净利润均保持较快增长，CAGR分别达13.8%/12.1%。受海外部分客户去库存影响，23年以来公司营收承压，公司Q1/Q2/Q3营收分别同比-19.5%/-9.0%/-12.6%，利润端受汇兑、原材料及工厂折旧等多重不利因素影响Q1亏损，后续随着原材料价格回落及客户订单恢复，盈利逐渐改善，Q2、Q3归母净利分别为4721.9、4242.0万元，Q1/Q2/Q3的归母净利率分别为-0.8%/13.7%/11.9%。 行业视角：宠物行业穿越周期稳健增长，“它经济”未来可期 相对股价% 据欧睿数据，2018-23年全球宠物市场总额CAGR7.4%至1846.6亿美元，以美国为代表的境外发达国家市场展现出抗周期、强刚需等特性，在疫情之下宠物行业增速远超GDP增速。同时，据Fact.MR数据，得益于较高的更换频率与复购率，预计宠物一次性卫生护理用品2023-33年CAGR将达8.7%，显著高于同行业其他品类，优质品类尽享行业红利。国内市场则处于快速成长的优质阶段，据欧睿预计2023-28年市场规模将以11.1%的复合增速增至1604.8亿元，增速快于全球；2022年我国宠物用品行业CR10仅为11%，市场较为分散。依依作为国内同类产品出口龙头，先发优势明显，有望充分享受行业增长红利，同时积极把握国内宠物行业巨大增量 公司角度：老客户份额提升&新品导入，新客户持续开拓放量可期 公司作为国内宠物一次性护理用品出口龙头，产品远销近40个国家和地区，根据公司年报，22年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的38.1%，优势凸显。公司大客户占比较为稳定，前五大客户销售占比维持在50%左右，近年来公司针对原有客户通过持续推新和导入新品类，积极抢占更多份额，同时大力拓展、挖掘潜在新增客户，积极为其开发合适的新产品增加合作粘性，据公司投关活动记录表，23年新增客户截至前三季度贡献营收占比5%左右，我们看好公司客户持续开拓，新客户放量及原有老客户份额提升及品类拓展所带来的新增量。 投资建议： 公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们调整此前盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别由14.17/17.01/20.42亿元调整至 13.53/17.06/20.08亿元，EPS分别由0.70/0.84/1.01元调整至0.59/0.90/1.07元，对应2024年1月31日收盘价12.64元 /股，PE分别为21/14/12倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海外需求不及预期，海运费波动。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,310 1,516 1,353 1,706 2,008 YoY（%） 5.6% 15.7% -10.8% 26.1% 17.7% 归母净利润(百万元) 114 151 110 167 198 YoY（%） -41.3% 32.0% -27.0% 52.2% 18.2% 毛利率（%） 16.7% 13.7% 15.6% 17.8% 17.9% 每股收益（元） 0.96 1.14 0.59 0.90 1.07 ROE 6.6% 8.3% 6.2% 8.6% 9.2% 市盈率 13.17 11.09 21.26 13.97 11.82 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.公司概况更新：去库结束、经营改善，需求逐季向上4 2.宠物行业穿越周期稳健增长，“它经济”未来可期4 3.公司角度：宠物尿垫龙头持续开拓,强α助力份额提升7 4.投资建议8 5.风险提示9 图表目录 图12023Q1-3营收/归母净利同比-13.6%/-31.1%4 图22023Q3营收/归母净利同比-12.6%/-31.0%4 图3公司业务收入占比情况（2023H1）4 图4公司毛利率、净利率情况4 图52023年全球宠物市场总额为1846.6亿美元5 图6宠物行业具备穿越周期能力（以美国市场为例）5 图7美国兽医护理和产品销售规模持续扩大5 图8预计宠物一次性卫生护理用品增速将领跑行业5 图92024年中国宠物市场总额将达1065.7亿元6 图10中国65岁以上空巢老人数量（2010-2040E）6 图11中国宠物家庭户数渗透率7 图122021年年均单犬/猫消费金额，按产品服务类型分7 图13公司产品销往30多个国家7 图14公司同类产品出口额比例逐年提升7 图15公司客户持续开拓8 图16业绩拆分（单位：百万元）9 图17可比公司估值分析9 1.公司概况更新：去库结束、经营改善，需求逐季向上 2019-22年公司营收、归母净利复合增长13.8%、12.1%至15.6、1.5亿元，整体保持较快增长。23年以来受海外部分客户去库存影响，公司Q1/Q2/Q3营收分别同比 -19.5%/-9.0%/-12.6%，利润端受汇兑、原材料及工厂折旧等多因素影响Q1亏损，但后续随着原材料价格回落及客户订单恢复，盈利逐渐改善，Q2、Q3归母净利分别为4721.9、4242.0万元，Q1/Q2/Q3的归母净利率分别为-0.8%/13.7%/11.9%。 图12023Q1-3营收/归母净利同比-13.6%/-31.1%图22023Q3营收/归母净利同比-12.6%/-31.0% 2000 1500 1000 500 0 营收（百万元）归母净利（百万元） 营收yoy归母净利yoy 220% 170% 120% 70% 20% -30% -80% 500 400 300 200 100 0 -100 营收（百万元）归母净利（百万元） 营收yoy归母净利yoy 220% 170% 120% 70% 20% -30% -80% -130% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 分业务看，23H1公司宠物一次性卫生护理用品营收同比-15.6%，主要系出口订单减少所致，其贡献营收比94.1%，仍是公司主要业务；个人一次性卫生用品23H1同比-32.4%至751万元，贡献营收比缩减至1.2%;无纺布业务23H1同比+47.9%，贡献营收比为4.5%。 图3公司业务收入占比情况（2023H1）图4公司毛利率、净利率情况 无纺布, 4.5% 个人一次性卫生护 理用品,1.2% 其他业务,0.2% 30% 毛利率 宠物一次性卫生护理用品毛利率净利率 20% 10% 宠物一次性卫生护理用品,94.1% 0% 201820192020202120222023H1 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.宠物行业穿越周期稳健增长，“它经济”未来可期 据欧睿数据，2018-23年全球宠物市场规模CAGR7.4%至1846.6亿美元，预计2023-28年全球宠物市场规模以5.8%的复合增速增至2448.5亿美元。据APPA数据， 2022年美国宠物家庭渗透率达66%，宠物已成为美国大多数家庭的重要成员，高养宠热情下，宠物消费展现出抗周期、强刚需等特性，疫情之下宠物行业增速远超GDP增速。境外发达国家宠物市场体系成熟，市场韧性强，以全球最大宠物消费市场美国为例，其宠物行业经过长期发展已日趋成熟，宠物卫生用品消费习惯已基本形成，宠物健康与卫生消费规模亦持续提升，据Statista统计，2018-22年美国兽医护理和产品销售规模以5.5%复合增速增至359亿美元，成为宠物行业第二大消费品类。宠物垫等宠物一次性卫生护理产品作为宠物日常清洁必须消费品，得益于其较高的更换频率与复购率，规模增速显著高于其他品类，据Fact.MR预测，2023-33年全球宠物垫销售CAGR将达8.7%，全球宠物一次性卫生护理产品的市场需求也随之迅猛增长。 图52023年全球宠物市场总额为1846.6亿美元图6宠物行业具备穿越周期能力（以美国市场为例） 2500 2000 1500 1000 500 0 2018201920202021202220232024E 14% 销售总额（亿美元） 增速（%） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 15% 美国实际GDP增长（%） 美国宠物行业同比增速（%） 10% 5% 0% -5% 资料来源：Euromonitor，华西证券研究所资料来源：Euromonitor，Wind，华西证券研究所 宠物补剂与药品（亿美元） 其他服务（亿美元） 兽医护理和产品销售（亿美元） 食品与零食（亿美元） 298 221 186 97 277 192 103 293 81 314 95 343 315 114 359 345 369 420 500 581 图7美国兽医护理和产品销售规模持续扩大图8预计宠物一次性卫生护理用品增速将领跑行业 1,500 1,000 500 0 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Statista，华西证券研究所资料来源：Euromonitor，Fact.MR，华西证券研究所 依依股份作为国内最大的宠物一次性卫生护理用品企业，将充分受益于海外宠物行业增长所带来的红利。公司产品以宠物垫、宠物尿裤等宠物一次性卫生护理用品为主，覆盖宠物全生命周期，亦具备高频次消费及必选消费等属性，据公司公告，公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品 出口额30%以上，且市场占有率持续提升，据公司22年年报，22年占比已升至38.13%，占据优势龙头地位，客户认可度高，有望充分受益海外市场红利。 图92024年中国宠物市场总额将达1065.7亿元图10中国65岁以上空巢老人数量（2010-2040E） 1200 1000 800 600 400 200 0 2018201920202021202220232024E 25% 销售总额（亿元） 增速（%） 20% 15% 10% 5% 0% 中国65岁以上空巢老人数量（百万） 50.0 37.7 30.7 25.4 17.5 20.0 60 50 40 30 20 10 0 2010201520202025E2030E2040E 资料来源：Euromonitor，华西证券研究所资料来源：灼识咨询，华西证券研究所 国内宠物行业多因素共振，进入优质成长阶段。据欧睿数据，2018-23年我国宠物市场规模CAGR14.6%至948.9亿元，预计2023-28年市场规模将以11.1%的复合增速增至1604.8亿元，国内行业增速快于全球，中国宠物市场进入快速发展阶段。随着国内老龄化加剧、结婚生育率下降及年轻独居人口增多所带来的人口结构变化