公司首次覆盖报告：宠物卫生护理用品领军者，盈利有望持续修复

2019/11/22 25.03 32.04/20.50 197.58 194.62 7.89 7.78 l宠物卫生护理用品领军者，盈利有望持续修复，首次覆盖给予“买入”评级国外宠物行业相对成熟，市场稳健扩容，国内宠物行业起步较晚，市场规模呈快速增长态势。依依股份是宠物卫生护理用品行业领军者，主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研产销，其中宠物卫生护理用品2021年收入占比95%以上，宠物尿垫等核心产品质量稳定，客户粘性较强，新增产能打开成长空间。短期伴随原材料价格下行以及产品提价落地，公司盈利能力有望持续修复，我们预计公司2022116.35-2024年归母净利润为1.62/1.95/2.34亿元，对应EPS为1.23/1.48/1.77元，当前股价对应PE为19.8/16.5/13.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 l竞争优势：产品+客户+成本+产能优势突出 公司具备较强的核心竞争力：（1）产品：20多年的生产经验让公司形成了较完善的产品质量控制体系，通过提升智能化、自动化水平构建成本优势，核心产品单位成本稳定在较低水平；公司加强研发，通过丰富产品种类、升级产品品质来增强客户粘性。（2）客户：公司目前已构建以美日欧大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主的客户资源体系，销售模式以ODM/OEM为主，主要客户包含美国PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL等，客户资源优质，同时海外客户的供应链进入门槛高，公司一旦成为合格供应商后较难被替换，供应链壁垒较高。（3）产能：2020年公司主营产品宠物垫的产能利用率为99%，2021年公司上市后实施募投项目，宠物垫/尿裤分别新增设计产能22.5/2.2亿片，未来新产能逐步释放保障营收增长。（4）成本：公司原材料产业链向上游延伸，自主生产无纺布利于供应链稳定性和成本控制。 l成本下行叠加产品提价落地，盈利能力有望持续改善 直接材料成本在主营业务成本占比80%以上，2021/2022H1毛利率分别同比-9.3pct/-7.4pct主因原材料均价增幅较大；2022Q3毛利率环比+2.1pct，净利率环比+2.6pct，伴随后续成本继续下行叠加产品提价落地，盈利有望持续改善。 l风险提示：原材料价格大幅波动、人民币汇率大幅波动、大客户订单减少。 财务摘要和估值指标 1、国内卓越的宠物卫生护理用品生产商 公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年，公司于2005年改制为有限责任公司，2021年登陆深交所主板，成为国内宠物护理用品第一股。公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，以出口代工为主，产品远销美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等几十个国家或地区，客户及合作品牌主要为美日欧等地大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台，包括PetSmart、Walmart、Amazon、Chewy、TARGET、日本佳蓓露、伊藤、山善等。其中，宠物一次性卫生护理用品为核心产品，2021年/2022H1在总收入中占比分别为94.8%/95.8%。 图1：公司产品以宠物卫生护理用品为主 1.1、发展历程：20多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商 根据公司组织形式、客户资源的不断完善和丰富，可将公司发展分为3个阶段： （1）初创探索期（1990-2005）：1990年4月，公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立，并于1993年3月将企业名称变更为“天津市荣盛染料化工厂”，1998年3月再次将企业名称变更为“天津市依依卫生用品厂”，经营范围变更为“生活用纸系列产品”，标志着公司开始进入卫生护理用品领域。2004年8月公司与日本ITO客户展开首次合作，销售宠物垫等产品。2005年6月，依依卫生用品厂由集体所有制企业改制为有限责任公司。 （2）产品定位期（2006-2016）：2009年之前产品以个人卫生护理用品为主，2009年之后公司产品开始转向以宠物卫生护理用品为主。2012年开拓了日本JAPELL客户，2014年首次与Walmart合作。2015年10月，为降低成本及完善供应链，公司收购了无纺布生产企业高洁有限。同年开拓了PetSmart、Amazon、Walgreens等客户。 2016年8月，公司完成股份制改造设立股份有限公司。 （3）快速发展期（2017年至今）：2017年1月，依依股份在全国中小企业股份转让系统公开挂牌转让，成功登陆“新三板”（2019年终止挂牌）。2018-2020年期间，公司开拓了Chewy、Target等客户。2021年公司在深交所主板成功上市，并且年底募投产能已开始陆续投产。公司在此期间快速发展，2021年公司收入13.1亿元，相较2016年实现收入翻倍增长。 图2：深耕卫生护理用品20多年，成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商 1.2、财务分析：收入增长稳定，盈利逐步修复 2020年及之前公司收入利润快速增长，2021年收入增速放缓，成本压力下盈利承压。2017-2020年，公司营业收入由7.43亿元增至12.41亿元，CAGR为18.63%，整体保持较快增长；同期归母净利润由0.19亿元提升至1.94亿元，CAGR为116.80%，低基数下增长较快。2021年公司收入13.10亿元（+5.56%），归母净利润1.14亿元（-41.33%），收入增速放缓，利润明显下滑主要系绒毛浆和卫生纸等原材料价格上涨、国内疫情缓解下无纺布价格大幅下降、国内业务的拓展带来更多的费用投放。 2022H1收入和盈利双双修复。2022H1公司实现营业收入7.31亿元（+27.58%），增长提速主要源于老客户订单快速增长以及新客户（南美洲、东南亚）订单开拓成效显著；归母净利润0.65亿元（+8.19%），扣非归母净利润0.49亿元（-18.27%），扣非业绩承压主要系核心原材料均价涨幅较大，非经常性损益主要为二季度人民币贬值带来的套期保值收益。分季度看，2022Q1/Q2收入同比+13.87%/+43.69%，归母净利润同比-44.91%/+73.38%，扣非归母净利润同比-54.87%/+25.77%，二季度业绩环比改善明显主要受益于汇率贬值及公司提价部分落地。 2022Q3收入增长稳健，归母净利润大幅增长。2022Q1-Q3公司实现营收11.41亿元（+20.77%），归母净利润1.27亿元（+22.53%），扣非归母净利润0.94亿元（-8.20%）。 分季度看，2022Q3公司实现营收4.09亿元（+10.26%），归母净利润0.61亿元（+42.60%），扣非归母净利润0.45亿元（+5.99%），单三季度收入增速环比放缓主要系2021Q2海运拥堵导致3000多万的货物后延到2021Q3发货，归母净利润大幅增长主要来自投资收益和人民币贬值下的公允价值变动收益。 图3：2022Q1-Q3公司收入同比+20.77%，提速明显 图4：2022Q1-Q3公司归母净利润同比+22.53% 图5：2022Q3公司收入同比+10.26%，增长稳健 图6：2022Q3公司利润增速依然较快 分品类看，宠物卫生护理用品为核心业务，主营宠物垫和宠物尿裤。2021年，公司宠物一次性卫生护理用品收入12.42亿元（+14.50%），收入占比94.83%，占据主导地位，其中宠物垫/宠物尿裤收入贡献分别为88.73%/5.47%。同期，个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为0.25亿元（-42.99%）/0.42亿元（-61.72%），收入占比分别为1.91%/3.20%，其中无纺布收入体量明显下滑主要源于2021年无纺布价格下降明显，叠加2020年生产防疫物资带来高基数。2022H1公司宠物垫/宠物尿裤/个人一次性卫生用品/无纺布收入分别为6.50亿元（+30.46%）/0.52亿元（+62.71%）/0.11亿元 （-19.62%）/0.19亿元 （-31.70%）， 收入占比分别为88.34%/7.07%/1.52%/2.61%，核心业务增长提速，其中宠物尿裤由于产能逐步释放增速尤为亮眼，预计下半年宠物垫和尿裤新产能的投放将为收入较快增长提供保障。 图7：分品类看，宠物卫生护理用品为核心业务 分销售模式看，公司主要采用ODM/OEM模式向宠物品牌运营商、商超和电商平台进行销售，少部分产品以自有品牌进行销售。公宠物卫生护理产品主要以ODM/OEM销售，2021年公司ODM/OEM、经销、直销模式收入分别为12.50/0.14/0.46亿元，收入占比分别为95.44%/1.06%/3.50%，ODM/OEM模式占据绝对份额。卫生护理用品和无纺布主要以自主品牌销售，2020年自主品牌收入占比11.61%，占比较小，2021年占比进一步缩减至5%以内。 分地区看，以国外收入为主，其中美日欧占比较大。由于公司主营出口代工业务，2017-2021年国外收入占比稳定在87%以上，收入规模分别为6.54/8.19/9.34/10.91/12.42亿元。其中，美国、日本、欧洲地区占比较高，2020年收入贡献分别为50.66%/21.89%/6.38%。2020年国内收入主要由无纺布销售构成，占比较低；随着国内宠物市场的快速发展，公司通过代工持续开拓国内宠物品牌运营商等客户，中长期有望带来较大的收入增量。 表1：分地区看，以国外收入为主，其中美日欧占比较大 图8：分地区看，公司收入来源主要来自境外 毛利率受原材料价格波动影响大，2022Q1-Q3毛利率逐季环比改善。公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在80%以上，故原材料价格波动对毛利率影响较大。 2017-2020年，公司毛利率由14.46%提升至26.05%，2021年公司毛利率为16.7%（-9.3pct），下降明显主要系当年绒毛浆、卫生纸等核心原材料价格涨幅较大，同时高毛利率的防疫物资收入占比下降。2022H1公司毛利率为12.0%（-7.4pct），承压主要源于核心原材料均价增幅较大；但分季度看，2022Q1/Q2毛利率分别为10.8%（-7.6pct）/13.2%(-7.5pct)，环比有所修复。2022Q1-Q3公司整体毛利率为13.2%（-5.7pct），2022Q3毛利率为15.3%（-2.9pct），单季度毛利率环比+2.1pct主要系三季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行。 图9：毛利率受原材料价格波动影响大，2022Q1-Q3毛利率承压 公司整体控费能力较强，与大客户关系稳固带来较低的销售费用率。2017-2021年公司期间费用率由10.78%下降至5.47%，体现了公司较强的控费能力，其中，同期销售费用率由6.03%下降至1.48%，体现出公司与大客户关系逐步稳固，2020年销售费用率同比-3.73pct，变动较大主要受新会计准则执行影响，2021年公司销售/管理费用分别同比+0.47pct/0.63pct，主要源于公司加强了国内市场的拓展。2022H1公司期间费用率2.57%，同比-2.56pct，主要受益于二季度汇率贬值，单Q2财务费用率同比-5.75pct；销售/管理费用率分别为1.18%/2.42%，分别同比-0.24pct/-0.36pct，继续展现公司强大控费能力。2022Q1-Q3公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.57pct/-0.11pct /-0.01pct/+0.64pct/-3.09pct，管理/销售费用率同比下降表明公司较强的控费能力，财务费用率下降明显主要系前三季度人民币贬值明显产生了较多的汇兑收益。 图10：公司整体控费能力较强，与大客户关系稳固带来较低的销售费用率 受原材料价格影响，2021年及2022H1公司盈利能力阶段性承压。2017-2020年公司归母净利率由2.57%快速提升至15.6