公司深度报告：宠物护理用品龙头，盈利修复成长可期

宠物护理用品龙头，盈利修复成长可期 —依依股份(001206)公司深度报告 2022年09月16日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告依依股份(001206)投资评级买入上次评级 依依股份沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 21/0922/0122/05 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）26.6652周内股价波动区间31.13-19.89(元)最近一月涨跌幅(％)-8.59总股本(亿股)1.32流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)35.21 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 宠物护理用品龙头，盈利修复成长可期 2022年09月16日 报告内容摘要: ⯁宠物护理用品第一股，出口份额领先。公司深耕行业20余年，始终专注宠物卫生护理领域细分赛道，主要以ODM/OEM模式向海外出口宠物一次性卫生用品产品，目前外销业务比重超九成，核心产品为宠物垫，主要 客户包括美国、日本等国大型商场、宠物专营店与电商，1H22公司外销额占同类品出口金额约38.9%，市占率持续提升。1H22公司实现收入 7.31亿元，同比增长27.6%，其中公司核心业务宠物一次性卫生护理用品收入7亿元，同比增长32.01%，主要由宠物尿垫、宠物尿裤产品产能释放、成功拓展南美洲/欧洲/亚洲市场驱动；2Q22公司业绩恢复高增长Q2收入、归母净利润分别同比增长43.7%、73.4%；展望下半年，我们认为，宠物垫作为一次性刚需快消品，海外需求稳定性强，随着近期提价逐步执行，盈利端有望持续修复。 ⯁宠物用品行业兼具成长性与刚需性，海外稳健，国内快速增长。1）海外2021年全球宠物用品规模约448亿美元，Euromonitor预计2021-2027年零售额CAGR约7%，欧美为主要消费地区。其中美国为全球最大需 求国，占全球零售额约47%，美国家庭宠物渗透率2020年已达70%，且我们测算，每只宠物每年宠物用品的消费额在2021年达110美元，宠物行业刚需属性强，产品具备持续升级提价动能。2）国内：国内为全球 宠物用品行业增长最快的地区之一，2021年行业规模约318亿元， Euromonitor预计未来将以12.6%CAGR持续扩容。我国宠物行业渗透率、单宠用品消费金额距离成熟市场仍有空间，量价齐升有望驱动行业保持高速增长。 ⯁客户+产品+产能+成本多方优势，公司成长路径清晰。公司作为全球宠物一次性用品行业龙头企业，在客户绑定、产品研发、产能规模、成本方面具备领先优势。1）客户：海外宠物用品渠道集中度高，公司目前已覆盖PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL、日本ITO等全球 知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品电商，客户合作稳定，CR5维持在50%左右。2）产品：公司具有千余款专属功能性产品，研发专利壁垒较高，有助于增强大客户粘性，同时公司持续进行新品研发，新产品价格较高，有助于提升公司整体产品售价。3）产能：公司募投计划中的宠物垫、宠物尿裤、无纺布项目达产后公司预计分别新增产 能22.5亿片、2.2亿片、3.1万吨，提升比例为85.4%、118.3%、184.7% 较当2020年产能翻番，截止1H22部分新产线投产，已累计生产宠物垫 5.40亿片、生产宠物尿裤0.38亿片、生产无纺布3542.6吨，产能有序释放驱动业绩增长。4）成本：公司具备主要原材料无纺布自主生产能力有助于减少相关材料价格变化带来的盈利波动 ⯁盈利预测与投资评级：公司为宠物卫生用品领域制造龙头，卡位优质赛道具备多方面领先优势。未来，公司成长驱动为：1）外销随老客户增长、新客户扩展、产能有序释放持续增长，内销依托自主品牌及ODM/OEM 客户开拓逐步贡献增量。2）产品刚需属性强，成本传导较顺畅，随着提价逐步执行，盈利端有望持续修复。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.42亿元、1.71亿元、2.07亿元，分别同比增长24.7%、20.3%、20.9%。目前（2022/9/15）股价对应22年PE为25X，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格风险，客户集中风险，汇率风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,241 2021A1,310 2022E1,566 2023E1,852 2024E2,147 增长率YoY% 20.8% 5.6% 19.5% 18.3% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 194 114 142 171 207 增长率YoY% 82.2% -41.3% 24.7% 20.3% 20.9% 毛利率% 26.0% 16.7% 15.8% 17.3% 17.8% 净资产收益率ROE% 27.3% 6.6% 7.9% 8.9% 10.1% EPS(摊薄)(元) 1.47 0.86 1.08 1.30 1.57 市盈率P/E(倍) 18.11 30.86 24.75 20.57 17.01 市净率P/B(倍) 4.94 2.04 1.95 1.84 1.71 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月15日收盘价 目录 投资聚焦6 一、依依股份：国内宠物护理领域第一股7 1.1公司简介：国内领先宠物卫生用品生产商7 1.2海外需求稳健，收入盈利恢复高增8 二、宠物用品行业：兼具成长性与刚需性的优质赛道10 2.1海外：养宠消费刚需，渠道集中度高10 2.2国内：行业处于快速发展期，宠物用品空间广阔13 三、公司业务：内外销并进，客户+产能+效率优势领先16 3.1外销客户持续扩展，内销自主品牌+ODM/OEM双轮驱动16 3.2研发驱动产品持续升级18 3.3产能稳步释放，募投项目带动产能翻番20 3.4原材料自主布局，打造成本优势21 四、盈利预测与估值24 �、风险因素26 表目录 表1：公司主要大客户情况17 表2：公司募投产能建设情况21 表3：公司收入预测简表24 表4：公司盈利预测简表24 表5：公司相对估值表25 图目录 图1：依依股份发展历程7 图2：公司主要产品示意图与2021年收入占比情况8 图3：公司业务以向美国、日本外销为主8 图4：2017-1H22公司营业收入8 图5：2017-1H22公司归母净利润8 图6：公司2Q22收入恢复快速增长9 图7：公司2Q22归母净利润恢复快速增长9 图8：公司1H22毛利率、净利率仍处在低位9 图9：2Q22公司毛利率、净利率显著环比向上9 图10：公司期间费用率稳定9 图11：公司现金流情况健康9 图12：预计2021-2027年全球宠物用品规模CAGR为7%10 图13：2021年美国与西欧为宠物用品主要消费地区10 图14：美国宠物行业产业结构（十亿美元）11 图15：预计2021-2027年美国宠物用品规模CAGR为4.3%11 图16：2020年美国家庭宠物渗透率达70%11 图17：美国单宠（犬与猫）消费金额逐年提升11 图18：预计2021-2027年西欧宠物用品规模CAGR为7.6%12 图19：欧洲单宠消费金额持续增长12 图20：预计2021-2027年西欧宠物用品规模CAGR为3.5%12 图21：日本单宠消费金额较高12 图22：美国、欧洲与日本宠物用品销售渠道分布13 图23：美国宠物专营零售店集中度较高13 图24：2021年中国宠物行业产业结构13 图25：预计2021-2027年我国宠物用品规模CAGR达12.6%13 图26：2020年我国家庭平均宠物数量为0.39只14 图27：我国城镇宠物猫狗数量稳步提升14 图28：我国宠物用品单宠消费金额14 图29：我国养宠人群中月收入在15000元以上的占比达72%14 图30：我国宠物用品销售按渠道划分变化情况14 图31：我国宠物用品渠道分布主要为宠物用品店和电商14 图32：我国宠物用品行业集中度较低（%）15 图33：2021年我国宠物用品竞争格局15 图34：同类公司外销金额占国内海关同类产品出口额的比例15 图35：我国海关同类产品出口额累计同比增长保持稳健15 图36：2017-2021年公司外销收入CAGR为17.6%16 图37：2017-2020年公司外销分地区收入结构16 图38：公司境外销售按销售渠道划分17 图39：公司大客户销售占比情况17 图40：公司境内销售按销售渠道划分18 图41：公司内销按销售模式划分（百万元）18 图42：公司境内销售按销售渠道划分18 图43：乐事宠天猫旗舰店示意图18 图44：公司主要产品结构以宠物一次性卫生护理用品为主19 图45：公司宠物一次性卫生护理用品主要为宠物垫19 图46：公司宠物一次性卫生护理用品板块收入快速增长19 图47：公司主要产品销售单价情况19 图48：公司宠物垫产品价格梯度19 图49：公司研发费用率提升20 图50：公司部分研发专利20 图51：公司当前产能利用率较高21 图52：预计公司募投项目完全达产后新增产能翻番21 图53：公司分产品毛利率情况22 图54：公司主要原材料构成22 图55：木浆价格年内涨幅维持高位22 图56：聚丙烯价格高位震荡22 图57：公司毛绒浆外销与自用情况23 图58：公司分产品毛利率情况23 投资聚焦 投资逻辑： 宠物护理用品第一股，出口份额领先。公司深耕行业20余年，始终专注宠物卫生护理领域细分赛道，主要以ODM/OEM模式向海外出口宠物一次性卫生用品产品，目前外销业务比重超九成，核心产品为宠物垫，主要客户包括美国、日本等国大型商场、宠物专营店与电商， 1H22公司外销额占同类品出口金额的约38.9%，市占率持续提升。1H22公司实现收入7.31亿元，同比增长27.6%，其中公司核心业务宠物一次性卫生护理用品收入7亿元，同比增长32.01%，主要由于公司宠物尿垫、宠物尿裤产品产能释放、成功拓展南美洲/欧洲/亚洲市场驱动；2Q22公司业绩恢复高增长，Q2收入、归母净利润分别同比增长43.7%、73.4%；展望下半年，我们认为，宠物垫作为一次性刚需快消品，海外需求稳定性强，随着近期提价逐步执行，盈利端有望持续修复。 宠物用品行业兼具成长性与刚需性，海外稳健，国内快速增长。1）海外：2021年全球宠物用品规模约448亿美元，Euromonitor预计2021-2027年零售额CAGR约7%，欧美为主要消费地区。其中美国为全球最大需求国，占全球零售额约47%，美国家庭宠物渗透率 2020年已达70%，且我们测算，每只宠物每年的宠物用品消费额在2021年约110美元，宠物行业刚需属性强，产品具备持续升级提价动能。2）国内：国内为全球宠物用品行业增长最快的地区之一，2021年行业规模约318亿元，Euromonitor预计未来将以12.6%CAGR 持续扩容。我国宠物行业渗透率、单宠用品消费金额距离成熟市场仍有空间，量价齐升有望驱动行业保持高速增长。 客户+产品+产能+成本多方优势，公司成长路径清晰。公司作为全球宠物一次性用品行业龙头企业，在客户绑定、产品研发、产能规模、成本方面具备领先优势。1）客户：海外宠物 用品渠道集中度高，公司目前已覆盖PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL、日本ITO等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品电商，客户合作 稳定，CR5维持在50%左右。2）产品：公司具有千余款专属功能性产品，研发专利壁垒较 高，有助于增强大客户粘性，同时公司持续进行新品研发，新产品价格较高，有助于提升公司整体产品售价。3）产能：公司募投计划中的宠物垫、宠物尿裤、无纺布项目达产后公司预计分别新增产能22.5亿片、2.2亿片、3.1万吨，提升比例为85.4%、118.3%、184.