中国黄金行业展望，2024年1月

www.ccxi.com.cn 行业展望 2024年1月 目录 摘要1 分析思路2 行业基本面2 行业财务表现9 结论13 附表14 联络人 作者 企业评级部 陈田田010-66428877 ttchen@ccxi.com.cn 任嘉琦010-66428877 jqren@ccxi.com.cn 其他联络人 刘洋010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 史曼010-66428877 msh@ccxi.com.cn 中诚信国际 黄金行业 中国黄金行业展望，2024年1月 2023年以来，美国通胀风险下降、美联储降息预期提前、地缘政治及避险情绪增加等因素推动全年黄金价格呈震荡上升态势，并突破近年历史高点。随着产销量的恢复及黄金价格的提升，黄金企业盈利能力有所增强，虽然企业债务规模有所上升，但得益于黄金特殊性及债务结构的优化，整体信用水平保持稳定。 中国黄金行业展望维持稳定，中诚信国际认为未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化。 摘要 2023年以来，美国通胀风险下降、美联储降息预期提前、地缘政治及避险情绪增加等因素推动黄金价格突破历史高点，全年黄金价格整体震荡上行。但由于地缘政治、财政政策、货币政策不确定性尚存，未来金价预计仍呈高位震荡态势。 2023年前三季度，受益于外部环境影响减弱，矿产金产量及整体黄金供应量同比均有所增长，且黄金价格的上升令回收金经济性提升，回收金投放量同比亦有所增加。 2023年以来，全球经济恢复不及预期，抑制黄金消费需求及制造用金需求，但避险情绪、地缘政治及货币政策等多重因素令黄金投资及央行购金需求增长，未来若黄金需求端进一步好转，黄金行业或将迎来相对供需平衡。 2023年以来，黄金价格走高以及产销量提升令黄金企业盈利能力及获现能力增强，经营规模扩大及扩产项目推进所需资金增加推升总债务规模，但债务结构优化，短期流动性压力有所减弱，且受益于黄金特殊性，整体信用水平保持稳定。 中诚信国际行业展望 一、分析思路 黄金行业的信用基本面分析，主要是通过分析黄金价格走势，以及影响黄金供应和需求的相关因素，并对价格走势进行判断。同时，分析价格走势对行业财务状况的影响进而分析企业盈利水平和杠杆水平等信用基本面的变化情况。本文在指出黄金供应和需求对价格产生一定影响之外，在经济不确定性因素增加的大背景下，黄金避险和保值需求及实际利率对价格的影响更为显著，但受益于黄金价格及产销量的提升，黄金企业盈利能力有所提升，黄金企业杠杆比率虽有所分化，但得益于黄金特殊性及债务结构的优化，整体信用水平保持稳定。 二、行业基本面黄金价格与金融属性2023年以来，美国通胀风险下降、美联储降息预期提前、地缘政治及避险情绪增加等因素推动黄金价格突破历史高点，全年黄金价格整体震荡上行。但由于地缘政治、财政政策、货币政策不确定性尚存，未来金价预计仍呈高位震荡态势。 近年来，国际经济不确定性加剧，叠加外部不利因素影响，黄金对抗货币贬值和政治经济风险的避险及保值需求较为旺盛，黄金价格于2020年8月6日突破历史高点，COMEX黄金期货结算价收盘价达到2,069.4美元/盎司1后有所回落，但仍保持高位震荡态势。2022年，俄乌冲突使得避险需求激增，黄金价格一度接近历史高点，但后续美联储的多次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格形成压制，黄金价格呈波动下降趋势，全年黄金价格高位震荡，2022年COMEX黄金期货结算价平均为1,805.57美元/盎司，同比小幅增长1.52%。2023年，黄金价格整体震荡上行；具体来看，美元持续走弱推动黄金价格上涨，1月31日COMEX黄金期货结算收盘价达到1,945.30美元/盎司；随后黄金价格受美联储货币政策预期影响呈波动下降态势，因以硅谷银行为代表的美国中小银行危机，且美联储降息预期增强，2023年3月以来，作为避险资产的黄金价格有所回升并于高位震荡；2023年9月，美联储表示可能于2023年底开始缩减资产购买计划并暗示加息预期，表明美联储对美国经济复苏预期增强，令黄金价格承压并回落至1,860美元/盎司附近；10月以来，巴以冲突等地缘政治风险及美元走弱对黄金价格形成支撑，且市场普遍认为美联储降息预期将进一步提升，使得黄金价格震荡上升，COMEX黄金期货结算价于2023年12月27日突破历史高点，达到2,093.10美元/盎司，全年COMEX黄金期货结算价平均为1,954.55美元/盎司，同比增长8.25%。国内方面，2022年，国内金价紧跟国际金价走势，上海期货交易所（SHFE）黄金期货收盘价于4月上升至406.80元/克后开始回落，前三季度价格在390元/克左右波动，但于年末反弹至最高423.5元/克，较年初增长14.55%；全年均价393.51元/克，同比增长4.76%。2023年以来，受经济复苏进程较慢、实行降息降准的宽松货币政策等多重因素影响，国内金价呈震荡上升趋 1黄金价格数据来源为Choice，黄金供需数据来源为WorldGoldCouncil，黄金储量数据来源为美国地质调查局，下同。 2 中国黄金行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 势，于年末上升至481.7元/克，较年初大幅增长17.62%；全年均价为451.06元/克，同比亦大幅增长14.62%。 图1：COMEX黄金期货结算价走势图（单位：美元/盎司） 图2：上海期货交易所黄金主力合约收盘价格走势图（单位：元/克） 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 黄金的价格属性包含大宗商品属性与金融属性，其中需求因素对商品属性形成一定影响，但其金融属性影响更大，金融属性下的黄金本质上可以被视为长久期的抗通胀付息债券，其对冲货币贬值和政治经济风险的避险及保值需求较为旺盛，因此在金融属性下驱动黄金价格的核心因素为实际利率。如用10年期美国国债收益率代表无风险利率，当无风险利率上升时，投资者会相应减少黄金资产配置，持有黄金的机会成本上升，卖出黄金使得黄金价格下降，其与国债收益率呈一定负相关关系；反之，以前年度黄金价格的上升往往伴随经济政治风险事件和国债收益率走低2。 从与美元的关系来看，黄金价格与美元亦呈现一定的负相关性。负相关性一方面来自于美元是黄金的基础定价工具，美元的弱势则对应了定价对象价格的相对上升。另一方面，黄金是一般货币等价物，当美元处于弱势被抛售的时候，其他货币的相应价值会出现上升。2023年以来，美元在国际货币体系中表现疲软，美元货币购买力的下降对黄金投资形成有力支撑，黄金价格呈波动上升态势。 22008年之后的黄金价格上升伴随了金融危机、欧洲债务危机等事件；2016年黄金价格一定范围内的向上波动则伴随了英国脱欧等时间；2019年以来全球经济下行压力增加，同时中美贸易摩擦带来不确定性，叠加2020年以来的新冠疫情在全球范围内爆发增加黄金的避险需求，实际利率持续走低；2022年以来，实际利率上行推升持有黄金的机会成本。 3 中国黄金行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 图3：黄金价格与美国国债收益率 图4：黄金价格与美元指数 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 整体来看，2023年以来，避险需求推动黄金价格上涨，下半年受美联储货币政策、市场预期、地缘政治等多重因素影响，黄金价格高位震荡，年末在美国通胀风险下降、美联储降息预期提前等背景下，黄金价格突破高位。整体看，由于地缘政治、财政政策、货币政策不确定性尚存，未来金价预计仍呈高位震荡态势。 黄金供应2022年，矿产金产量和整体黄金供应量同比小幅增长；2023年前三季度，受益于外部环境影响减弱，矿产金产量及整体黄金供应量同比均有所增长，且黄金价格的上升令回收金经济性提升，回收金投放量同比亦有所增加。 全球黄金供应主要来源于金矿产金和回收金再加工生产以及少量生产商净套保，近年来供应结构较为稳定。2022年全球黄金总供应量为4,751.9吨，同比增长0.95%；其中，金矿产金3,624.8吨，同比增长1.35%，占全球黄金总供应量的76.28%；回收金1,140.2吨，同比增长0.35%，占全球黄金总供应量的23.99%。2023年前三季度，受益于外部环境影响减弱，全球黄金总供应量为3,692.5吨，同比增长4.66%；其中金矿产金2,744.0吨，同比增长2.46%；回收金923.7吨，同比增长8.75%。矿产金方面，黄金属不可再生资源，整体增产空间仍不足。2022年，部分金矿复产带动矿产金产量同比进一步恢复。回收金的投放主要受黄金价格走势的影响，2022年，国际金价受地缘政治影响而有所上升，黄金回收经济性有所提升，上半年回收金投放同比增长5.98%，但随价格波动，下半年回收金投放同比下降，2022年全年黄金供应量小幅增长。进入2023年以来，国际金价震荡上行，前三季度回收投放亦有所波动，但同比仍有所增长。从供应弹性来看，2022年第一二季度因回收金供应量大幅增加使得供应弹性较大，2023年一季度因金矿产量及回收金投放均有不同程度的增长，当期供应弹性较大，但整体供应弹性相对较低。 4 中国黄金行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 图5：近年来全球黄金供应情况变化 图6：近年来全球矿产金产量情况 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 图7：黄金供应结构及供应弹性情况 图8：全球黄金储量情况（单位：吨） 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 数据来源：iFind，美国地质调查局，中诚信国际整理 从区域分布来看，各区域黄金生产呈现趋势性变化，亚洲产量有所下滑，非洲产量增加。我国作为黄金生产的第一大国，2022年，受益于主力矿山的恢复，国内矿产金产量同比增长12.97%至375.0吨，山东省内非煤矿山整改及阶段性停产对国内矿产金产量的短期影响已基本消除3，但较2016年的463.7吨仍有较大差距。非洲黄金矿产资源极为丰富且分布较为广泛，2022年矿产金产量为979.2吨，近年来产量长期位于全球黄金产量首位。 32021年山东省内非煤矿山整改及阶段性停产影响较大，中国矿产金产量从2016年的463.7吨下降至2021年的332.0吨，降幅高达28.41%。 5 中国黄金行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 图9：近年来全球黄金产量占比情况 图10：主要产金国黄金产量分布情况（单位：吨） 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 我国现有黄金矿山的浅表层资源日益枯竭，矿山开采的难度普遍加大，企业的开采成本有所提高。针对上述结构性的改变，国内企业纷纷突破国内资源约束，加大了对国外资源的并购和开发力度。紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“紫金矿业”）于2022年10月收购加拿大多伦多上市公司IAMGOLDCorporation(下称“IMG”)持有的RosebelGoldMinesN.V.(下称“RGM”)95%的A类股份股权和100%的B类股份股权，RGM的核心资产为南美洲苏里南Rosebel金矿项目，2023年2月，紫金矿业已完成对苏里南Rosebel金矿项目的收购。此外，国内黄金企业亦加速国内资源整合，2022年10月紫金矿业公告通过协议转让方式，出资39.845亿元，收购招金矿业股份有限公司（以下简称“招金矿业”）下属山东瑞银矿业发展有限公司（以下简称“瑞银矿业”）30%股权，瑞银矿业持有莱州市瑞海矿业有限公司（以下简称“瑞海矿业”）100%股权4；同年11月，紫金矿业以40.6亿元收购招金矿业20%股权，成为招金矿业第二大股东，收购完成后，两家大型黄金企业在项目开发建设及后续生产运营中可充分发挥各自优势，有望实现有效协同。2023年7月，山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”）完成对银泰黄金股份有限公司（以下简