中国黄金行业展望，2023年1月

www.ccxi.com.cn 行业展望 2023年1月 目录 摘要1 分析思路2 行业基本面2 行业财务表现10 结论14 附表15 联络人 作者 企业评级部 吕卓林010-66428877-517 zhllv@ccxi.com.cn 陈田田010-66428877-314 ttchen@ccxi.com.cn 任嘉琦010-66428877-527 jqren@ccxi.com.cn 其他联络人 王雅方010-66428877 yfwang@ccxi.com.cn 刘洋010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 中诚信国际 黄金行业 中国黄金行业展望，2023年1月 2022年以来，受俄乌地缘政治矛盾影响，黄金价格一度接近历史高点，但美联储的多次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格形成压制，黄金价格仍呈高位震荡态势。随着部分矿山逐步复产，黄金企业收入水平已恢复至2020年同期，虽然企业债务压力有所上升，但得益于黄金特殊性，整体信用水平保持稳定。 中国黄金行业的展望为稳定，中诚信国际认为未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化。 摘要 2021年黄金价格高位震荡但较上年高点回调；2022年以来，受俄乌地缘政治矛盾影响，避险需求的激增超过了名义利率上涨以及美元走强对黄金需求的负面影响，黄金价格一度接近历史高点，但随后美联储的多次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格形成压制，黄金价格呈波动下降趋势，但随着预期落地，金价于年末呈现上升态势。 2021年以来，疫情影响减弱，矿产金产量恢复增长态势，但受回收金投放量下降影响，全年供应量延续下降趋势；2022年前三季度，矿产金产量和整体黄金供应量同比有所增加。 2021年黄金总需求量有所恢复，但较疫情前仍存在一定差距，且需求结构亦出现变化，2020年压抑的黄金消费需求得以释放，且投资需求中ETFs持仓量有所下降。2022年以来，俄乌地缘冲突爆发、美国通胀水平高企，避险情绪及货币政策成为驱动黄金需求结构变化的主要因素。未来随着需求端的好转，黄金行业或将迎来相对供需平衡。 2021年，受黄金价格震荡走低影响，黄金企业黄金板块收入及利润均有所下降，经营获现能力亦有所减弱；2022年前三季度，生产的恢复带动企业盈利能力和经营获现能力回升。黄金企业债务压力有所上升，但得益于黄金特殊性，整体行业信用水平保持稳定。 中诚信国际行业展望 一、分析思路 黄金行业的信用基本面分析，主要是通过分析黄金价格走势，以及影响黄金供应和需求的相关因素，并对价格走势进行判断。同时，分析价格走势对行业财务状况的影响进而分析企业盈利水平和杠杆水平等信用基本面的变化情况。本文在指出黄金供应和需求对价格产生一定影响之外，在经济不确定性因素增加的大背景下，黄金避险和保值需求及实际利率对价格的影响更为显著，且黄金价格震荡走低使得2021年黄金企业黄金板块收入及利润均有所下降；2022年以来，各企业虽仍面临一定债务压力，但受益于盈利能力和经营获现能力的好转，整体信用水平保持稳定。 二、行业基本面 黄金价格与金融属性2021年黄金价格高位震荡但较上年高点回调；2022年以来，受俄乌地缘政治矛盾影响，避险需求的激增超过了名义利率上涨以及美元走强对黄金需求的负面影响，黄金价格一度接近历史高点，但随后美联储的多次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格形成压制，黄金价格呈波动下降趋势，但随着预期落地，金价于年末呈现上升态势。 2019年以来，国际经济不确定性加剧，黄金价格大幅上升，2020年年初有所回调，但受疫情影响，黄金对抗货币贬值和政治经济风险的避险及保值需求较为旺盛，黄金价格之后再度大幅上升并于2020年8月6日突破历史高点，COMEX黄金期货结算价收盘价达到2,069.4美元/盎司1后逐步回落。2021年，黄金价格维持高位震荡，具体来看，年初新冠疫�接种率的提升带动各国经济复苏进程加速，避险情绪的短期下降使得大量资金流出黄金市场，3月8日COMEX黄金期货结算价下降至全年最低水平1,678.0美元/盎司。但疫情反复、经济恢复不明朗且通胀预期加强，黄金价格在下行趋势中仍有反弹，2021年下半年国际金价围绕1,800美元/盎司波动，全年COMEX黄金期货结算价平均为1,778.5美元/盎司，同比小幅增长2.7%。2022年以来，受俄乌地缘政治矛盾影响，避险需求短期激增超过了名义利率上涨以及美元走强对黄金需求的负面影响，高通胀及黄金ETFs的净流入亦对黄金价格提供有力支撑，3月8日黄金价格增至2,043.3美元/盎司，已接近历史高点。但随着俄乌冲突加剧的持续，全球能源价格大幅上涨，美国通胀持续飙升，美联储全年多次加息合计350bps以遏制美国通胀，同时美联储决定于6月1日开始加快缩表进程，美元走势强劲，实际利率上升推高持有黄金的机会成本，黄金价格自3月以来呈波动下降态势。2022年11月以来，随着加息预期的落地，黄金价格从1,632.1美元/盎司反弹至2023年1月底的1,947.3美元/盎司，反弹幅度接近20%。国内方面，2021年国内金价小幅下降但整体相对稳定，截至2021年末，上海期货交易所（SHFE）黄金期货收盘价为376.42元/克，较年初下降5.42%；全年均价为375.64元/克，同比下降3.75%。 1黄金价格数据来源为Choice，黄金供需数据来源为WorldGoldCouncil，黄金储量数据来源为美国地质调查局，下同。 2 中国黄金行业展望 中诚信国际行业展望 2022年以来，国内金价紧跟国际金价走势，国内黄金价格于4月上升至406.80元/克后开始回落，前三季度价格在390元/克左右波动，但与年末反弹至最高423.5元/克。 图1：COMEX黄金期货结算价走势图（单位：美元/盎司） 图2：上海期货交易所黄金主力合约收盘价格走势图（单位：元/克） 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 黄金的价格属性包含大宗商品属性与金融属性，其中需求因素对商品属性形成一定影响，但其金融属性影响更大，金融属性下的黄金本质上可以被视为长久期的抗通胀付息债券，其对冲货币贬值和政治经济风险的避险及保值需求较为旺盛，因此在金融属性下驱动黄金价格的核心因素为实际利率。如用10年期美国国债收益率代表无风险利率，当无风险利率上升时，投资者会相应减少黄金资产配置，持有黄金的机会成本上升，卖出黄金使得黄金价格下降，其与国债收益率呈一定负相关关系；反之，以前年度黄金价格的上升往往伴随经济政治风险事件和国债收益率走低2。 从与美元的关系来看，黄金价格与美元亦呈现一定的负相关性。负相关性一方面来自于美元是黄金的基础定价工具，美元的弱势则对应了定价对象价格的相对上升。另一方面，黄金是一般货币等价物，当美元处于弱势被抛售的时候，其他货币的相应价值会出现上升。2022年第二季度以来，美联储紧缩的货币政策使得美元在国际货币体系中表现强势，美元货币购买力的上升压制黄金投资需求，黄金价格进而下降。 图3：黄金价格与美国国债收益率 图4：黄金价格与美国指数 22008年之后的黄金价格上升伴随了金融危机、欧洲债务危机等事件；2016年黄金价格一定范围内的向上波动则伴随了英国脱欧等时间；2019年以来全球经济下行压力增加，同时中美贸易摩擦带来不确定性，叠加2020年以来的新冠疫情在全球范围内爆发增加黄金的避险需求，实际利率持续走低；2022年以来，实际利率上行推升持有黄金的机会成本。 3 中国黄金行业展望 中诚信国际行业展望 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 整体来看，2021年随着全球流动性宽松后的预期收紧，令黄金价格在年初高点回调，全年价格仍处于高位震荡态势。2022年以来，俄乌冲突使得避险需求激增，黄金价格一度接近历史高点，但后续美联储的多次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格形成压制，黄金价格呈波动下降趋势。根据最新统计数据，10月份美国通胀数据好于预期，美联储11月会议纪要亦展现一定的加息步伐放缓预期，美元指数下滑，预计后续黄金价格下行压力或将有所缓解，且2022年11月以来金价表现符合预期，但由于地缘政治、经济政策、货币政策的不确定性尚存，整体黄金价格预计仍呈震荡态势。 黄金供应 2021年以来，疫情影响减弱，矿产金产量恢复增长态势，但受回收金投放量下降影响，全年供应量延续下降趋势；2022年前三季度，矿产金产量和整体黄金供应量同比有所增加。 全球黄金供应主要来源于金矿产金和回收金再加工生产以及少量生产商净套保，近年来供应结构较为稳定。2021年全球黄金总供应量为4,683.4吨，同比下降0.94%；其中，生产端受疫情影响减弱，金矿产金3,570.0吨，同比增长2.76%，占全球黄金总供应量的76.23%；回收金1,136.1吨，同比下降12.13%，占全球黄金总供应量的24.26%。2022年前三季度，全球黄金总供应量为3,553.1吨，同比增长3.04%；其中金矿产金2,685.7吨，同比增长2.04%；回收金867.9吨，同比增长3.20%。矿产金方面，黄金属不可再生资源，全球黄金储量2016年末增至57,000吨后开始进入下降通道，2019年末已降至50,000吨，2020年以来略有回升，但整体增产空间仍不足。且勘探增储进度低于黄金开采进度，同时勘探难度的增加、平均矿石品位的下降和产业投资意愿的减少，2020年全球疫情蔓延对黄金生产造成较大影响，矿产金产量下降幅度进一步扩大至3.35%。2021年，疫情影响减弱，当期矿产金产量恢复增长趋势，且产量已基本接近疫情前水平。2022年1~9月，矿产金产量同比增长2.04%。回收金的投放主要受黄金价格走势的影响，表现出一定的右侧交易属性3。回收金投放在黄金价格企稳回升过程中明显活跃，在黄金价格低于长期市场价格时，黄金回收公司加大回收力度，回收的黄金经由黄金冶炼厂精炼后通过黄金交易单位投入市场。2021年，伴随着黄金价格的回落，一季度回收金投放增速同比下降10.40%；黄金回收仍面临一定阻力，全年回收金投放均延续下降的趋势，带动当年全球黄金供应量亦下滑。进入2022年以来，国际金价受地缘政治影响而有所上升，黄金回收经济性有所提升，但随着价格的波动，前三季度回收金投放呈现先增后减态势。从供应弹性来看，2020年以来，2021年第二季度因金矿产量大幅增加使得总产量对价格的敏感系数较高；2022年第一二季度 3交易方向与价格方向一致。 4 中国黄金行业展望 中诚信国际行业展望 因回收金供应量大幅增加使得供应弹性较大，但整体来看短期供应弹性一般。 图5：近年来全球黄金供应情况变化 图6：近年来全球矿产金产量情况 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 图7：黄金供应结构及供应弹性情况 图8：全球黄金储量情况（单位：吨） 数据来源：WorldGoldCouncil，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 从区域分布来看，各区域黄金生产呈现趋势性变化。近年来中国产量的下降使得亚洲产量占比下降。作为黄金生产的第一大国，由于对黄金生产环保要求的不断提高，且2021年山东省内非煤矿山整改及阶段性停产影响较大，中国矿产金产量从2016年的463.7吨下降至2021年的332.0吨，降幅高达28.41%。2022年前三季度，受益于主力矿山的恢复，国内矿产金产量同比增长10.59%至214.1吨，短期影响已基本消除。非洲黄金矿产资源极为丰富且分布较为广泛，2021年矿产金产量为981.1吨，自2016年产量再度超过亚洲之后长期位于全球黄金产量首位，2016~2021年复合增长率为2.69%。美洲等工业化进程较早的大洲，采矿行业起步较早，且较早的进入了规模化、机械化开采阶段，故其矿产生命周期靠前；且规模化机械化开采产量的稳定性和持续性都较强，较高的工业水平也使得后端加工冶炼效率