中国建筑行业展望，2024年1月

www.ccxi.com.cn 行业展望 2024年1月 目录 中诚中信国诚际行信业国展望际 建筑行业 中国建筑行业展望，2024年1月 2023年，地产行业景气度低位震荡和政府化债进度等因素较大程度上拖累了建筑业总产值增长，行业效益继续下滑。稳增长政策持续 加码，将为建筑业带来结构性机会，但在下游回款及投资需求未得 到实质改善的前提下，2024年建筑行业增长或仍将承压。存量市场 摘要1 分析思路2 行业基本面2 行业财务表现7 结论14 附表15 联络人 作者 企业评级部 杜佩珊010-66428877 pshdu@ccxi.com.cn 李慧莹010-66428877 hyli@ccxi.com.cn 其他联络人 刘洋010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 史曼010-66428877 mshi@ccxi.com.cn 下，行业主体表现将进一步分化，建筑央企在经营效率、融资能力和风险管控方面更具优势，而民营企业和弱资质、弱区域地方国企信用实力的变化需重点关注。 中国建筑行业展望维持稳定弱化，中诚信国际认为，未来12~18个月该行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平。 摘要 2023年受下游行业景气度及资金情况等因素影响，建筑业总产值增速同比继续下降，行业竞争格局变化不大，但多数建筑企业在市场拓展、垫资和回款等方面面临的压力上升，尾部弱资质企业加速出清。 房地产行业仍处于底部修复期，预计对建筑业需求贡献进一步下降；超大特大城市城中村改造、制造业产业结构调整、新型城镇化建设带来的城市更新、旧城改造及保障房等为建筑企业带来新的业务拓展机会，“一揽子化债方案”的实施亦有望改善建筑企业的回款情况，但在业主资金整体仍处于紧平衡状态下，2024年建筑行业总体增长仍将承压。 PPP“新机制”的推出规范了其运行模式，但由于限定条件较多，未来市场规模将大幅收缩，民企的参与意愿、投资和运营能力亦有待观察；EOD和TOD等模式仍存在较大发展空间。 2023年样本建筑企业营收与盈利呈现“双弱化”局面，下游回款尚未有明显改善；市场主体表现继续分化，样本央企在经营效率、融资空间及偿债能力等方面优于样本地方国企和民企，目前债券信用风险仍主要集中在尾部企业，民企和弱资质、弱区域地方国企的信用实力变化需重点关注。 中诚信国际行业展望一、分析思路 建筑行业与国民经济发展息息相关，行业内参与主体众多，市场竞争激烈，且已处于红海时代。自2021年下半年以来规模房企流动性危机接连发生，同时部分地方政府财力趋紧的背景下，建筑企业面临的项目拓展、垫资及回款等压力愈发突出。本文从行业基本面出发，首先分析与建筑业需求和产值高度相关的房地产开发、基础设施和制造业投资的景气度状况，进而对未来一段时期建筑业整体需求进行判断；其次分析行业相关政策及影响、竞争格局演变，探究行业内企业面临的机遇和挑战；最后在微观层面，对样本建筑企业的盈利水平、资产质量、回款、周转效率、资本结构和偿债等指标变化情况，以及对发债建筑企业的综合表现进行分析，总结当前建筑行业的基本信用状况并尝试判断行业未来12~18个月的信用趋势。 二、行业基本面2023年以来受房地产行业仍处于底部修复期、基建稳增长政策持续但地方政府资金紧平衡等因素影响，当年建筑业总产值增速同比继续下降，且下游企业的流动性压力已传导至建筑企业；监管部门加大对房地产企业信贷、债券和股权等重点融资渠道的支持力度以及“一揽子化债方案”的实施有望改善建筑企业的回款情况，积极的财政政策亦为建筑企业带来结构性机会，但2024年建筑业总产值增速大幅提升概率仍较低 建筑行业为订单驱动型行业，下游投资需求及业主资金情况是决定建筑行业景气度和风险性的关键。建筑行业下游需求主要来自基础设施建设、房地产和制造业等固定资产投资。2021年以来，受房地产市场景气度变化及房企资金情况影响，国内房地产投资1增速持续下滑，并自2022年4月起跌入负增长区间，2022年全年增速-8.40%；基建投资在维持建筑需求增长中发挥重要作用，加之低基数影响下，2022年增速高达9.40%2；在技改和高端技术制造业投资增长带动下，制造业投资增长势头良好，全年实现增速9.10%。整体来看，2022年房地产投资对建筑业需求拖累明显，在抵消房地产行业的负面影响后，2022年建筑业总产值31.20万亿元，增速6.47%，同比下降4.55个百分点。2023年以来，在“保交付”政策支撑下，房屋竣工面积实现阶段性增长，但新开工面积持续负增长，当年房地产投资增速同比下降8.10%；基建稳增长政策持续，但受限于土地财政弱化、地方政府财力和PPP项目政策收紧等因素，2023年以来基建投资月累计增速持续下降，对建筑需求拉动效应有所弱化，当年基础设施投资增长5.9%，增速同比下降3.5个百分点；制造业方面，技改和高新技术投资需求仍维持高位，但增速有所放缓，制造业 1该数据为固定资产投资（不含农户）完成额中房地产业累计同比变化，下同。2该数据为基础设施投资，不含电力、热力、燃气及水生产和供应业，下同。 2 中国建筑行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 总订单保障系数 新订单保障系数 20222023.1~9 2021 2020 2019 2018 1.00 0.50 0.00 1.12 1.17 1.18 1.23 1.16 1.16 2.00 1.50 2.29 2.24 2.26 2.19 2.10 2.50 2.86 3.00 基础设施投资累计同比 建筑业总产值累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 房地产开发投资累计同比 -30制造业投资累计同比 图2：近年来建筑行业订单情况（X） 图1：近年来基础设施建设、房地产、制造业投资和建筑业总产值增速情况（%） 全年投资增速6.5%，增速同比下降2.6个百分点。上述因素共同影响下，建筑业总产值增长乏力，2023年增速下降至5.80%。订单方面，2022年以来建筑业的新订单保障系数3有所下降，但总订单保障倍数4持续上升，一定程度上反映了部分订单推进速度放缓的现象，但行业整体总订单保障能力仍维持在较好水平，能够为建筑企业未来一段时间内的业务发展提供较好支撑。 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 从产值构成来看，建筑业总产值中房屋建筑业5和土木工程建筑业产值占比分别约为60%和30%左右，而房屋建筑业中来自住宅及商业地产开发类项目比重较高6。尽管2022年以来，中央和各级地方政府陆续出台房地产托底支持政策，房地产行业融资呈现边际改善态势，但融资资源仍主要集中于大型央企、地方国有以及实力较强的头部民营房企，行业流动性压力犹存，与民营房企合作较多的建筑企业短期内回款情况仍难以明显改善，且受房企拖累发生债务违约以及破产清算的建筑企业数量增加，其中不乏大型民营建筑企业。同时，房企销售端修复进度缓慢，宽松政策持续推出，监管通过放松限购、降低最低首付比例和贷款利率等措施对购房者进行支持，但由于居民对收入及房价的预期仍未得到明显改善，行业景气度仍处于底部周期。2022年房地产新开工面积占建筑业新开工面积的比重已降至30%以下，房地产行业对建筑业需求端贡献度进一步弱化，且在房地产行业尚未回暖的背景下，房企开工、投资或难有明显改善，涉房业务较多的建筑企业在项目拓展及工程回款方面面临较大压力，且流动性风险已传导至部分上游建筑企业。此外，2023年8月，《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文）审议通过，其中提出要“加大保障性住房建设和供给”，未来我国住房供应体系或将发生变化，房地产行业将出现商品房和保障房并重的格局，建筑企业房建业务内部结构占比将随之变化。 3新订单保障系数=本年度新签合同/本年度完成产值。 4总订单保障系数=（本年度新签合同+上年结转合同）/本年度完成产值。 5房屋建筑业主要包括住宅、厂房和商品及服务用房等的建设；土木工程建筑业中主要包括公路、铁路和水利等的建设。 6国家统计局未公布产值比重，从全国建筑业企业房屋竣工面积构成看，2022年住宅竣工面积占比最大，为64.28%；厂房及建筑物占比15.36%；商业及服务用房屋占比6.48%。 3中国建筑行业展望，2024年1月 中诚信国际行业展望 150 100 50 0 图3：近年来房地产开发情况（%） 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 0.00 图4：2022年部分省财政收入情况 -50 房地产开发投资完成额：累计同比商品房销售额：累计同比 房屋新开工面积：累计同比城镇房屋竣工面积：累计同比 国有资本经营收入(亿元)政府性基金收入(亿元)上级补助、转移支付及税收返还(亿元)一般公共预算收入(亿元) 资料来源：choice，中诚信国际整理 基础设施建设方面，伴随着房地产行业深度调整，地方政府土地财政持续弱化，2022年全国有29个省政府性基金收入同比下降，当年全国政府性基金收入同比下降20.60%。同时，地方政府仍存在较大的隐债化解压力，根据中诚信国际测算，2022年末政府隐性债务规模在52万亿元~58万亿元，考虑各地隐性债务之后，地方政府广义负债率在72%~76%。中诚信国际关注到，部分弱区域地方政府存在一定的收支矛盾，在此背景下，近年来部分城投企业流动性风险不断暴露，非标违约、商票逾期和债券技术性违约等负面事件逐渐趋于常态化，并且发生风险事件的城投行政层级逐渐呈现由区、县级城投向地市级或省级城投扩散蔓延的趋势。对于建筑企业而言，其承揽的公建和基建类项目业主通常为地方政府、地方政府平台及地方国企等政府类业主，2022年以来部分政府类业主通过停工、延长政府审计流程或延期支付等形式拉长对建筑企业的付款账期现象更加突出，且预计未来一段时间内仍将呈上升趋势。中诚信国际认为，在城投企业资金压力加大下的背景下，除需关注建筑企业施工项目垫资和回款压力外，还需关注财政弱化、债务负担突出的区域融资环境演变，警惕负面事件引发区域融资环境恶化传导至区域内其他企业，从而导致弱区域内“风险一盘棋”的可能。 为了统筹地方债务风险化解和稳定发展，2023年7月以来中央推出了“一揽子化债方案”，包括但不限于加快地方政府专项债券发行和使用、发行特殊再融资债券进行隐债置换、发行特别国债加快灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力、推进金融化债等工作，有效缓解了地方政府的财政支出和债务压力。同时，2023年12月，中央政治局会议较去年新增“先立后破”表述，在防风险作为底线的大背景下，后续或许出台新的增量政策帮助“一揽子化债”方案的平稳落地；同时会议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，鼓励新基建、新能源等国家战略方向发展。且为稳地产预期，探索房地产新发展模式，2023年以来中央政治局和国务院多次强调超大特大城市城中村改造，坚持多渠道筹措资金和将城中村改造与保障房建设相结合，或成为未来稳投资的重点，潜在投资规模或超5万亿元，建筑企业在该领域存在较大的发展机会。此外，考虑到制造业产业结构调整、新型城镇化