公司首次覆盖报告：经营质地稳中向好，竞速财富管理新赛道

业绩拆分：盈利能力稳中有升，经营底子较为扎实 光大银行对公贷款发力基建+制造业，客户基础深厚，零售转型效能加速释放； 资产质量稳中向好，财富管理战略坚定、品牌效应突出，未来中收增长势头可期。 我们预计其2023-2025年归母净利润分别为459/485/527亿元，分别同比增长2.53%/5.49%/8.69%；当前股价（2024-01-31）对应2024年PB为0.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 资产端对公优势稳固，负债端存款成本下降空间较大 资产端：第一大股东为光大集团，拥有齐全的金融牌照，为银行综合金融服务提供平台。2023年上半年对公贷款增量为2011年至今最高水平，对公压舱石作用仍存，近年发力基建+制造业贷款。零售银行方面，2023年上半年的营收、利息净收入、手续费及佣金净收入贡献度均已高于公司银行。 负债端：存款成本下降空间较大，有望缓释息差下行压力。近年对公核心存款占比显著上升至89%，存款稳定性大幅提升。2023年光大银行共3次下调存款挂牌利率，1Y/2Y/3Y/5Y定期存款挂牌利率分别累计下降20BP/50BP/65BP/65BP。 我们测算光大银行存款成本率每下降10BP，对于净息差的正向拉动约7BP。 资产质量：主动管控能力加强，拨备连续6个季度反哺利润 多种策略消化不良资产，2008年得以卸下历史包袱。2020年前后加大处置力度，不良率始终处于较低水平，资产质量的主动管控能力加强。2022Q2-2023Q3拨备连续6个季度反哺利润，2023Q3末拨备覆盖率约175%。 财富管理：勇开行业先河，财富管理战略坚定推进 “三大北极星”指标使得财富管理的考核导向更加清晰。（1）零售金融：利用覆盖面广的线下网点+引流效果强的云缴费平台+光大理财齐全的产品货架，AUM增长有支撑。（2）集团协同：发挥FPA“压舱石”作用，加快“商投私”一体化发展，截至2023年6月末GMV同比增长近43%。 风险提示：经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等。 财务摘要和估值指标 1、业绩增长：盈利能力稳中向好 1.1、净利润驱动因子：规模增长＞拨备＞税收＞非息＞费用＞净息差 盈利能力稳中有升，经营底子较为扎实。2023年前三季度光大银行年化ROA为0.77%，较2022年全年有所上升；前三季度实现净利润379亿元，同比增速3.11%，增速与2022年全年基本持平，在银行业整体经营承压的大环境下，保持了稳健的盈利能力，经营底子相对扎实。 图1：光大银行ROA边际上升，盈利有所改善 图2：光大银行净利润增速维持稳定 拆解2023年上半年的净利润发现：规模增长和拨备是最大的正向贡献因子，主要得益于表内资产稳步扩张，叠加不良资产加快出清，信用成本持续改善；而净息差是最大的负向贡献因子，我们认为一方面与LPR持续下降的行业背景有关，另一方面与光大银行贷款重定价节奏较快、定期存款占比较高有关。 图3：拆解2023H1净利润yoy，规模和拨备的正向贡献较大，净息差的拖累较大 ROA横向对比来看：光大银行的净利息收入贡献度位于上市股份行中游水平，非息收入贡献度有待提升；费用、拨备、税收的负向贡献总体较小，降本增效方面较为出色。若不考虑权益乘数的差异，未来ROE的增长，有望从净利息收入、非息收入两块挖掘空间。 图4：2023H1上市股份行ROA拆解来看，光大银行在费用、拨备、税收上的拖累较小 1.2、规模增长：对公优势巩固，零售增长潜力较大 1.2.1、对公贷款发力基建+制造业贷款 实控人为中央汇金，第一大股东为光大集团。截至2023Q3末，光大集团为光大银行第一大股东，持股占比44.02%。光大集团由中央汇金和财政部发起设立，拥有齐全的金融牌照，可为光大银行开展综合金融服务和产融协同提供平台。其余前十大股东也多为国企，一方面有利于光大银行获得政信类业务增量，比如沉淀财政存款、成为代发工资主办行；另一方面也可接入包括政府、征信、运营商等各类数据，赋能客户引流。 图5：光大集团具有较为齐全的金融牌照（截至2024-01-31最新公示，持股光大银行比例为2023Q3末） 表1：光大银行第一大流通股股东为光大集团（截至2023年9月末） 核心管理层具有光大集团、大行等任职经历。光大银行核心管理层多具备监管背景和大行任职经历，现任董事长吴利军曾在证监会以及深交所担任核心岗位，具有丰富的监管机构工作经验。现任党委书记兼行长王志恒曾在国有大行任职，积累了较多的银行管理经验。 表2：现任董事长和行长具有丰富的监管背景和大行任职经历（截至2024-01-31统计） 对公业务为营收的主要支撑。2014年之前，光大银行公司银行业务营收贡献度超过60%，同时对公贷款占比较大，2008-2011年占比超70%，近年占比稳定在55%上下。2023年上半年，对公贷款增量为2011年至今最高水平（半年新增1769.46亿元），起到了信贷投放的压舱石作用。 图6：2007-2013年，公司银行业务营收贡献度超过60% 图7：2008-2011年，对公贷款占比超70% 图8：2023年上半年，对公贷款半年度增量为2011年以来最好水平 客户基础深厚，基建类和制造业是主要的对公贷款投向。受益于深厚的央国企客户基础，光大银行的租赁商服、水利类贷款维持较高占比（2023Q2末两者合计约31%），这些类别的贷款资产质量相对优质。随着房地产对公贷款占比显著压降，近年制造业贷款占比有所上升，对实体经济的支持力度有所加大，2023年末制造业仍为第一大对公贷款投向，占比约20%。 图9：截至2023年6月末，对公贷款投向以基建类和制造业为主 1.2.2、零售贷款的修复空间仍较大 零售的净利息收入、中收贡献度均已高于对公。2013年，光大银行提出“稳步发展对公业务、突出发展零售业务”，信贷资源逐渐向零售倾斜，2023年上半年，无论是净利息收入还是中收、营收，零售的贡献度均高于对公，零售转型效能加速释放。 图10：营收、利息净收入、手续费及佣金净收入三项贡献度上，零售银行均已高于公司银行 受行业多重因素影响，零售贷款增速边际转弱。2023年6月末，光大银行零售贷款占比边际微降至41%，主要是行业调整背景下零售需求尚未完全复苏所致，一方面，房地产市场调整下按揭贷款增速放缓，另一方面实体经济弱复苏下企业投资信心、个人收入预期有待修复，再加上“信用卡新规”的收束，零售端表内放量掣肘，光大银行2023年6月末零售贷款余额同比增速放缓至-0.08%。 图11：2017年起零售贷款余额占比超过40% 图12：零售贷款增速一度高于对公贷款（亿元） 随着实体经济需求恢复，我们看好消费贷和经营贷的增量空间。光大银行2017年打造的“随心贷”线上消费贷产品，仅一年时间，2018年末余额便达到633.5亿元，占2018年消费贷总额超50%，随着经济转暖，消费贷的产品优势有望得以体现。 近年通过线下拜访+线上推出新产品，普惠型小微企业贷款贡献度持续提升至9.26%，由于其目标客群与经营贷有一定重合，因此我们看好经营贷未来的增长，截至2023年6月末，光大银行的个人经营贷余额较2023年初增长6.93%，增速排名各类零售贷款第一。 图13：个人经营贷占比仍在上升 图14：普惠型小微企业贷款贡献度上升至9.26% 2、改善信号：负债成本+信用成本有望双降 2.1、拨备：对于利润的贡献由负转正 2.1.1、收购原投行：至2008年基本卸下历史包袱 成立后5年间，资产规模迅速扩大。1992年，光大银行成立，当时由光大集团总公司全资拥有，当年末总资产为26.8亿元。1997年1月改制为股份制商业银行，1998年末总资产迅速扩大至747亿元。 1999年收购原中国投资银行，资产规模翻一番。成立于1981年的中国投资银行，作为国家对外筹资的窗口，曾一直承担国际金融组织对中国的转贷款业务。1999年3月光大银行接手了原中国投资银行（“原投行”）合计654.29亿元的总资产及29个分支行的137家同城营业网点，这一收购使得光大银行的总资产翻番至1400亿元左右。 图15：2023Q3末总资产同比增速稳中有升 图16：2023Q3总资产为上市股份行第六高 收购原投行，直接增加了光大银行不良资产历史包袱。光大银行收购原投行，尽管接手了其资产、负债、所有者权益及营业网点，实现了规模和网点数量的迅速扩张，但同时直接导致了光大银行不良资产率大幅提高。原投行被收购之时的不良资产总额275.35亿元，其中不良贷款259.39亿元。此外，企业欠息47.80亿元。为了处置收购带来的不良资产，光大银行主要分四步进行： （1）出表：对原投行的外汇不良资产作一次性账面处理，把含有高比例不良贷款的世界银行转贷款部分作为表外科目代理财政部进行管理，由光大银行协助财政部催收； （2）核销：对人民币“两呆”贷款部分，将用收购过程中所获得的净资产和呆账准备金等冲抵；根据财政部财税[2002]198号，光大银行在2001年至2009年期间，可以用为原投行不良资产提取的144亿元专项准备金，核销原投行的呆账、处置不良资产； （3）剥离：剩余部分的不良资产适当进行剥离，最大限度地回收资产和减少损失。比如光大银行于2008年4月以公开竞价出售方式将账面余额142.06亿元的不良资产无追索权地出售给中国信达AMC、中国东方AMC和中国长城AMC； （4）逐步消化：通过后续多年的经营业绩、资本实力、人员素质和经营管理水平，光大银行有条件通过业务发展来逐步化解和消化所承接的不良资产。 表3：光大银行2008年向三大AMC出售了账面余额约142亿元的不良资产 多种策略消化不良资产，2008年得以卸下历史包袱。经过近十年的努力，于2008年末光大银行实现将不良贷款率降至2.00%，资本充足率升至9.10%，不良历史包袱基本得到解决。2009年开启轻装上阵的新时期，期间不良率、资本充足率均稳中向好，未出现大幅波动，再加上2023年中国华融入主，资本充足指标明显改善。 图17：2005-2008年，不良率从9.57%降至2.00%，资本充足率从-1.47%升至9.1% 2.1.2、开启新时期：资产质量的主动管控能力加强 受过剩产能淘汰影响，2015年前后不良生成率走高，但处置力度并未明显加大。 2008年卸下历史包袱后，光大银行资产质量轻装上阵，存量和新增不良贷款均处于历史较低水平。直到2015年，受到过剩产能出清的影响，以制造业、批零业、采矿业为代表的对公贷款风险显著暴露，但受制于较低的拨备覆盖率水平，核销处置力度并未显著加大，导致不良率（主要是对公）有所反弹。 受疫情影响，2020年前后不良生产率亦有反弹，处置力度空前加大。彼时对公和零售贷款受到疫情影响，还款能力有所减弱，我们测算2020年不良生成率为2.06%，处于2007年至今最高水平。由于2018年开始核销处置力度便开始加大，再加上拨备安全边际较为充足，因此2020年前后加大了处置力度（2020年不良核销处置率达133%），通过清收现金、核销呆账、债权转让、债转股、资产证券化等多元化方式处置，使得不良率始终处于较低水平，资产质量的主动管控能力加强。 图18：光大银行不良生成小高峰分别为2015年和2020年前后，但后者核销处置力度明显加强，不良率有效压降 除了处置存量不良外，对于新增贷款坚持稳健审慎的风控策略。一方面，贷款集中度较低，2023年6月末，光大银行单一最大客户贷款比例仅为1.76%，是上市银行中第三低；最大十家客户贷款比例为9.01%，位列上市银行第二低。较低的贷款集中度有助于分散风险，减少大额风险暴露的可能性。另一方面，对重点领域有保有压，2023年，光大银行对房地产、融资平台、账销案存和信用卡“四大风险资产”调整存量，坚持有保有压，继续对产能严重过剩行业贷款进行总量控制。 图19：光大银行贷款客户集中度为上市银行中较低水平（2023H1） 未来不良生成压力