REITs四季报解读：基本面未见底，短期内关注流动性及风险偏好修复

REITs四季报解读 债券 2024年01月31日 基本面未见底，短期内关注流动性及风险偏好修复 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 2024年1月29日，23年12月31日及以前上市的29只公募REITs23年4季报均已发布，其中包括产权类16只，收益权类13只。 平安观点： 产权类REITs，保障房板块收入继续稳步上涨，仓储物流、产业园板块内部持续分化。1）仓储物流板块出租率环比分化，租金整体平稳。收入的边际变化上，仅中金普洛斯环比增加，其余两单REITs收入略有下滑。2）产业园板块分化，营业收入环比增幅较大的中金湖北科投光谷REIT、博时蛇口产园REIT、华夏杭州和达高科REIT，建信中关村REIT出租率企稳。3）保障房板块运营稳健，除红土深圳安居REIT营业收入环比小幅下降外，其余REITs营业收入都有2%以内的上涨。 收益权REITs收入受到季节性影响，整体运营稳健。1）能源板块整体可供分配金额完成度达到116.13%，在各板块之间处于最高水平，但板块间分化较大，鹏华深圳能源REIT全年营业收入增幅较大，且可供分配金额完成度最高。2）高速公路板块营业收入普遍同比回升、环比下行，整体符合季节、全国车流量规律。除华夏中国交建REIT、中金安徽交控REIT完成度约7-8成外，其余REITs业绩均达标。3）生态环保板块底层资产运营状况相对平稳，但两只REITs可供分配金额的完成度均仅80%左右，板块整体可供分配金额完成度最低。 证券研究报告 债券季度报告 债券报告 REITs基本面仍未到见到拐点，下阶段有望受益于流动性改善及风险情绪修复，建议关注保障房、能源及消费板块机会。（1）估值角度，当前REITs静态估值较低，产权类REITs现金分派率为5.63%，与信用债利差处于90%分位数以上。收益权类REITs整体IRR水平为9.14%，处于90%分位数以上。（2）经营业绩角度，四季度仅考虑受季节性影响较小的产权类REITs，收入环比改善的数量占比为50%、平均环比增速为-1.13%。（3）流动性及机构行为上，23年12月REITs被明确纳入社保基金投资范围，REITs作为红利类资产对配置型机构也有一定的吸引力；2月5日起降准0.5个百分点，预计银行间流动性或迎来阶段性改善。建议关注业绩完成度较高、受宏观景气度影响较小的板块及个券，如保租房板块、能源板块以及陆续上市的消费类基础设施板块。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）市场情绪波动风险。 正文目录 一、前言4 二、产权类：仓储物流出租率分化，业绩完成度中等4 三、产权类：产业园出租率及营业收入分化，业绩完成度在各板块中偏低5 四、产权类：保租房板块运营稳健，个券业绩完成度普遍较高9 五、收益权类：能源板块财务完成度最高，但板块内部有分化10 六、收益权类：高速公路板块整体符合预期，业绩完成度中等12 七、收益权类：生态环保板块完成度仅80%左右15 八、投资建议：基本面未达拐点，关注保租房、能源板块16 九、风险提示17 图表目录 图表1生态环保板块可供分配金额完成度最低、能源板块最高4 图表2仓储物流REIT的收入、EBITDA、可供分配金额完成情况（注2）5 图表3红土盐田港REIT资产出租率略有下降5 图表4中金普洛斯出租率有所上升5 图表5产业园类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况7 图表6博时蛇口产业园23年Q4整体出租率上升7 图表7华安张江光大23年Q4期末出租率环比回升8 图表8东吴苏园产业23年Q4出租率有所下降8 图表9建信中关村23年Q4出租率低位企稳8 图表10华夏合肥高新底层资产出租率下降8 图表11国泰君安临港出租率仍高位持平8 图表12国泰君安东久出租率在高位略有下降8 图表13华夏杭州合达高科REIT孵化器项目出租率下降，租金分化9 图表14湖北科投光谷REIT整体出租率下降9 图表15保障性租赁住房项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况10 图表16保障性租赁住房项目底层出租率情况10 图表17能源类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况11 图表18鹏华深圳能源的发电量同比、环比皆下降11 图表19中航京能光伏底层项目发电量双双下跌11 图表20由于上季度风速偏低，中信建投国电新能源发电量环比增幅较大12 图表21高速类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况13 图表22平安广州广河车流量两年复合增速约3.43%14 图表23浙商沪杭甬REIT底层资产车流量两年复合增速约5.57%14 图表24华夏越秀高速底层资产日均车流量环比下降、同比上升14 图表25华夏中国交建底层资产收入略有下降、同比上升14 图表26国金中铁建出入口通行量环比上升，但通行费收入环比减少14 图表27华泰江苏底层资产通行费收入环比减少、同比增加15 图表28中金安徽客运车流量、货运车流量环比减少15 图表29生态环保类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况16 图表30冬季进水量季节性走弱，富国首创合肥项目产能利用率环比下降16 一、前言 截至2024年1月29日，23年末及以前上市的29只公募REITs均已发布23年4季报，其中包括产权类16只，收益权类13只。 在财务业绩变动方向上，产权类中保障房表现较好，其余板块分化；收益权类随季节性波动，整体表现稳健。产权类REITs中保障房板块温和上涨（仅红土深圳安居REIT营业收入微跌0.18%），其他板块个券之间分化较大：营业收入环比增幅较大的是中金湖北科投光谷REIT、博时蛇口产园REIT、华夏杭州和达高科REIT，环比跌幅较大的是华安张江光大REIT、建信中关村REIT、东吴苏园产业REIT。值得注意的是，建信中关村REIT结束了22年4季度以来出租率快速下滑的状态，出租率有所企稳，但单位租金下降近5%，呈现“以价换量”的状态。收益权REITs收入受到季节性影响，整体运营稳健。高速公路板块，4季度收入往往较3季度季节性下滑，因此23年4季度收入普遍环比下行，且因22年4季度受疫情影响基数较低，高速公路REITs营业收入普遍同比增长。能源、生态环保板块收入受到自然资源（光照、风速、进水量）等因素影响而波动。 业绩完成度角度，各板块营业收入、EBITDA完成度基本达标，可供分配金额完成度：能源基础设施（116.13%）＞保障性租赁住房（112.28%）＞仓储物流（108.29%）＞高速公路（注1）（106.99%）＞产业园（100.27%）＞生态环保（80.08%）。除生态环保板块两只REITs的完成度较低外，其余板块完成度均达标。能源基础设施REITs完成度整体最高，但板块内部有所分化，中信建投国家电投新能源REIT的可供分配金额完成度仅约9成，另外两只REITs则在125%以上。保障性租赁住房板块内部分化则相对较小，所有个券的可供分配金额完成度都在103%以上。 生态环保板块可供分配金额完成度最低、能源板块最高 注1：本文提到的高速公路REIT可供分配金额完成度，均剔除中金山高高速REIT。因其完成度超过300%，且上市时间过短，单季度完成度代表性或较弱。 图表1 资料来源：wind，REITs季度报告，平安证券研究所 二、产权类：仓储物流出租率分化，业绩完成度中等 仓储物流板块出租率环比分化，租金整体平稳。收入的边际变化上，仅中金普洛斯环比增加，其余两单REITs收入略有下滑。三单REITs的可供分配金额完成度均达标，整个板块可供分配金额完成度为108.29%，在各个板块中处于中游水平，具体来看： （1）红土盐田港REIT租金及出租率小幅下滑，财务指标预测完成度达标。红土盐田港REIT的23年4季度收入、EBITDA、可供分配金额环比分别减少4.63%、14.70%和14.78%，同比分别增加17.06%，12.23%和6.27%。底层资产运营层面，截至2023年 12月31日，现代物流中心项目出租率为95.23%，出租率较三季度末下滑3.77个百分点；世纪物流园项目出租率为100%，维持满租。单位租金有所下滑，从上个季度的31.08元/月/平方米下降到30.35元/月/平方米。从财务指标预测完成度来看，其收入、EBITDA和可供分配金额年化预测完成度均达标，约在105%左右。 （2）中金普洛斯REIT底层资产出租率整体提升。中金普洛斯REIT的23年4季度收入、EBITDA、可供分配金额环比分别增加3.04%、12.34%和6.69%，同比分别增加36.30%，34.32%和50.90%。项目公司层面，期末时点出租率为89.63%，考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后平均出租率为91.83%，租金收缴率98.54%，上述指标较23年3季度环比提升1-4个百分点。单位租金37.73元/平方米/月，和前一季度基本持平。结构上，通州光机电物流园出租率抬升幅度较大（35.11个百分点），系因上期签约客户于本期起租；江门鹤山物流园出租率下降幅度较大（18.66个百分点），系因部分短租客户租约到期，目前正积极与储备 客户就长期租赁进行协商；青岛前湾港国际物流园出租率下降4.41个百分点，但主要空置面积已于本期完成租约签署。财务指标完成度方面，收入、EBITDA和可供分配金额年化预测完成度分别99.61%、98.74%和114.25%，营业收入、EBITDA完成度相较于3季度提升3-4个百分点。 （3）租金调整不影响本期收入，嘉实京东REIT财务指标完成度基本达标。嘉实京东REIT的23年4季度收入、可供分配金额环比分别减少0.92%和30.02%，EBITDA环比增加25.08%。报告期内三个底层资产维持满租状态，武汉项目续租租约将于24年1月开始生效，未影响本期经营业绩。武汉项目租金调整，预计将造成24-28年租金收入合计减少1821.78亿元（相较于预期），基金管理人通过降低物业相关费用、降低运营管理费用等方式补足。重庆项目、廊坊项目分别将于24年12月末、26年4月末到期，关注续约租金情况。从预测完成度来看，收入、EBITDA、可供分配金额的预测完成度分别为97.28%、117.17%、105.41%。 图表2仓储物流REIT的收入、EBITDA、可供分配金额完成情况（注2） 资料来源：wind，REITs季度报告、年度报告，平安证券研究所注：每行的色阶图从红到绿逐渐变大 图表3红土盐田港REIT资产出租率略有下降 资料来源：REITs季度报告，平安证券研究所 图表4中金普洛斯出租率有所上升 资料来源：REITs季度报告，平安证券研究所 注2：预测基准，若发行人有23年业绩预测的（如新发行、新扩募），使用23年业绩预测；若没有23年业绩预测的（主要是一些发行时间较长的个券），使用22年实际实现的业绩。 三、产权类：产业园出租率及营业收入分化，业绩完成度在各板块中偏低 产业园板块23年4季度出租率及收入有所分化。营业收入环比上升的，包括中金湖北科投光谷REIT、博时蛇口产业园REIT、华夏杭州和达高科REIT、国泰君安临港REIT、华夏合肥高新REIT；环比下降的，包括华安张江光大REIT、建信中关村REIT、东吴苏园产业REIT、国泰君安东久REIT。其中，关注度较高的建信中关村REIT出租率有所企稳，不过单位租金下行。板块可供分配金额整体完成度100.27%，在各板块中完成度处于偏低水平。除建信中关村REIT较低外，可供分配金额完成度都超过、或接近10 0%。具体来看： （1）博时蛇口产业园REIT出租率及收入回升，财务指标完成度在达标线附近。其2023年4季度收入、EBITDA、可供分配金额均有上升，环