城投下沉力度增强，二永债延续重点配置

城投下沉力度增强，二永债延续重点配置 2023Q4基金重仓信用债分析 研究结论 城投债：2023Q4统计到基金重仓城投债总规模环比增加近1%至1042亿元，主要重仓省份Q4环比波动幅度多在±5%以内，四川、江西和福建环比增速超10%。分 层级看，基金重仓债中省级、园区平台占比小幅提升；分隐含评级看，隐含AA(2)级城投债大量进入重仓前五，绝对收益下行趋势中基金下沉力度增大；分地域看，过 半主要城市城投债重仓额稳中有增，部分缩减，省会仍为基金重仓首选；平均剩余期限各省份略有分化，利差环比基本持平。 产业债：2023Q4基金对产业债重仓规模合计1396亿元，环比缩减15%，主要与产 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年02月01日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 四季度信用债市场回顾与展望2024-01-09 三季度信用债市场回顾与展望2023-10-11 业债供给缩量有关，多数行业都有不同程度的下滑。公用事业重仓规模继续大幅下 滑17%，下滑较多的还有建筑装饰、石油石化和交通运输；在重仓额前十的行业中仅综合逆势环比增长4%，房地产行业也有较多主体被增配；平均剩余期限环比延长，建筑装饰、交通运输和有色金属行业有拉久期迹象，平均利差环比小幅波动。 二永债：2023Q4银行二级资本债和永续债重仓规模增速放缓，环比分别缩减6亿元和增长18亿元，但也维持在历史高位。二级资本债方面，多数股份行Q4获大幅增配；永续债方面，四类银行重仓规模Q4环比仅国有行提升，个别股份行环比缩减较 多。 个券操作：我们延续此前报告的方法，基于个券操作视角解读基金配置倾向变化。城投债方面，被动退出重仓前五的频次增多，低估值区域可能因绝对收益水平降低而重仓意愿下滑；产业债方面，基金整体重仓趋势仍在减弱，供给抑制下补仓意愿 未见明显改善，除公用事业外交运、房地产和非银金融行业也出现到期规模较大但补仓意愿不强的迹象；二永债方面，基金增配国有行和股份行二级资本债而减配一般债，同时对城商行下沉和保险次级债的兴趣提升。 信用债周度跟踪（2024.1.22-2024.1.28）：信用债一级发行3457亿元，较上周增加 456亿元，发行热度继续升温；总偿还量小幅减少至2483亿元，最终净融资大幅增 加，为973亿元；上周各等级、各期限信用债收益率全面下行，长久期幅度稍大，信用利差同步收窄，其中AA级5Y最多收窄12bp；各等级3Y-Y、5Y-1Y期限利差显著收窄，同时中长期等级利差也大幅压缩。城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数、中位数全面收窄，幅度集中在4bp左右，收窄幅度较大的包括青海、云南和贵州，依然主要靠高估值主体修复带动；产业债信用利差方面，平均数以收窄1~3bp左右为主，幅度略小于城投。二级成交方面，交易热度继续回暖，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为金科、金地、龙湖等。个体估值变化方面，走阔幅度居前的房企包括广州方圆、珠江投资和远洋等。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在： 2023Q2基金重仓信用债分析 2023-07-31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 12023Q4基金重仓信用债分析5 1.1城投债：重仓规模稳中有增，基金下沉倾向显现5 1.2产业债：供给不足导致重仓规模下滑，部分行业拉久期9 1.3二永债：国有行永续债和股份行二级债为主要重仓方向11 1.4个券操作：基金维持城投和产业重仓的意愿仍不够强13 2信用债回顾：一级发行持续活跃，收益率继续下行15 2.1负面信息监测15 2.2一级发行：净融资大幅增加，中低等级新债票息下行16 2.3二级成交：低等级长久期收益率大幅下行17 风险提示21 图表目录 图1：2017年以来各类型债券重仓规模占比变化5 图2：2017年以来各类信用品种重仓规模及占比变化5 图3：2023Q4基金重仓城投债各省分布6 图4：各省份重仓城投债配置力度跟踪6 图5：2023Q4基金重仓城投债各省分层级分布7 图6：2023Q4基金重仓城投债各省分隐含评级分布8 图7：2023Q4基金重仓城投债主要地级市分布8 图8：2023Q4基金重仓城投债各省平均剩余期限变化9 图9：2023Q4基金重仓城投债各省平均利差变化9 图10：2023Q4基金重仓城投债各行业分布9 图11：主要行业重仓产业债配置力度跟踪10 图12：2023Q4基金重仓产业债主要主体分布10 图13：2023Q4重仓产业债各行业平均剩余期限变化11 图14：2023Q4基金重仓产业债各行业平均利差变化11 图15：银行永续债、二级资本债重仓规模占全部金融债的比例维持高位11 图16：2017年以来各类型银行二级资本债重仓规模12 图17：2017年以来各类型银行永续债重仓规模12 图18：2023Q4各银行二级资本债重仓总市值变化12 图19：2023Q4各银行永续债重仓总市值变化13 图20：2023Q4各类重仓城投债基金操作14 图21：2023Q4各类重仓产业债基金操作14 图22：2023Q4各类重仓金融债基金操作15 图23：债券违约与逾期15 图24：主体评级或展望下调15 图25：债项评级调低的债券15 图26：海外评级或展望下调16 图27：重大负面事件16 图28：信用债一级发行规模提升，净融资大幅增加17 图29：AAA级新债票息基本持平，AA+和AA/AA-级下行17 图30：取消或推迟发行债券列表17 图31：各等级3Y、5Y信用债收益率加速下行17 图32：AA级5Y信用利差收窄幅度最多达12bp17 图33：期限利差收窄4bp左右，AA级最多收窄14bp18 图34：5YAA-AAA等级利差收窄幅度达11bp18 图35：各省城投信用利差水平及变动情况18 图36：各行业信用利差水平及变动情况19 图37：周换手率前十的债券列表19 图38：成交价差超过15%债券19 图39：城投和产业利差变化前五大主体（bp）20 12023Q4基金重仓信用债分析 2023Q4信用债化债行情持续演绎，叠加供给收缩，市场继续追逐高票息收益资产。在此我们继续跟踪公募基金重仓信用债的情况，筛选出偏债混合型、纯债型、混合债券型以及货币型基金季报中披露的重仓债券情况，在此基础上分析城投、产业和银行二永债的最新配置动向，供辅助跟踪分析机构配置行为与偏好。同样，本研究在分别对城投债、产业债和银行二永债进行总量维度上的分层统计分析后，还将进一步挖掘各基金披露的前五大重仓债名称及持仓规模信息，从而得到基金对个券的具体操作方向，以此规避了被动退出/进入重仓前五的干扰，为分析基金重仓意图提供了更直接的判断依据。 供给缩量为基金配置产业债和城投债的一大掣肘，金融债重仓趋势稳健。2023Q4基金重仓债总 市值环比增长2%，单季增速回归中低水平。结构上看产业债正被加速挤出重仓前五，利率债环比增长4%贡献主要增量，金融债持平。截至2023Q4末产业债、城投债和二永债占比分别为2.84%、2.12%和5.80%，环比分别下滑0.57pct、0.03pct和增长0.02pct。 图1：2017年以来各类型债券重仓规模占比变化图2：2017年以来各类信用品种重仓规模及占比变化 利率债同业存单金融债产业债城投债准利率债 100% 80% 60% 40% 20% 0% (亿元)产业债城投债银行二永债 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1城投债：重仓规模稳中有增，基金下沉倾向显现 重仓城投债规模稳中有增，四川、江西、福建环比增幅明显。2023Q4统计到基金重仓城投债总规模环比增加近1%至1042亿元，分布超百亿的省份为浙江和江苏，另有10省分布规模在30~100亿元之间，半数省份在20亿元以下。环比Q3来看，主要重仓省份Q4环比波动幅度多在 ±5%以内，四川、江西和福建环比增速超10%，带动整体小幅扩张，其中四川进入重仓前五，浙江Q4城投债重仓增持5亿元超过江苏位于榜首，而广东、上海缩减超10%。与去年同期相比，一年以来主要省份重仓规模依旧以增长为主，山东同比增速高达67%，浙江、四川、湖南同比增速在15%左右，重仓额排名靠前的省份中仅湖北、重庆同比下滑。 省份 2023Q4重仓额度（亿元） 环比 同比环比排名同比排名省份 2023Q4重仓额度（亿元） 环比 同比环比排名同比排名 浙江江苏山东四川北京广东湖南江西安徽湖北上海福建重庆天津广西 148 139 97 77 76 66 63 61 45 44 37 32 27 24 21 4% -3% -5% 12% -4% -11% -1% 13% -7% 17% 7% 67% 16% 8% 2% 14% 4% 9% 0% -7% -19%32% -7% 66% 73% 5% 17% -12% 38% 110% -1 1 0 -2 1 1 0 0 0 -1 1 -2 1 -1 -2 -1 1 -4 0 2 1 -1 2 -1 1 0 -1 1 -1 -2 河南新疆吉林陕西河北山西西藏贵州甘肃云南海南内蒙古宁夏辽宁青海 20 12 11 10 10 8 4 4 3 1 1 0 0 0 0 -26% 14% 37% -5% -23% 58% 6% 10% 10% — -22% -67% -74% -70% — 47% 72% 52% -53% 130% 186% 26% 340% -30% -36% 0% 718% -90% -27% -67% 3 -2 -2 1 4 0 0 0 0 -5 1 1 1 1 0 0 -2 0 5 0 -2 0 -5 3 0 -1 -4 4 0 0 图3：2023Q4基金重仓城投债各省分布 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：排名环比/同比变化为负意味着排名前进，为正则意味着后退。 浙江 29 43 41 73 86 119 138 2 -2 2 2 2 0 江苏 57 59 70 97 111 121 144 -1 0 -1 2 -1 1 山东 13 19 30 48 53 61 94 1 1 1 1 0 2 四川 12 11 23 41 41 54 68 -1 2 1 0 1 1 北京 45 76 58 73 73 62 76 6 -6 -1 0 -3 1 就城投区域分布结构而言，我们以各省城投债重仓额占全部重仓城投总额的比例及其同比来观测基金在各省份间的配置偏好变化。2023年大部分省城投重仓额占比环比变化控制在±1pct内；在主要重仓省份中，山东、江苏、四川和北京重仓规模靠前的省份占比仍在小幅扩大，其中山东自2018年以来重仓占比就稳健提升，去年全年延续增配趋势，增幅近2pct；广东重仓占比继2022后进一步缩减；浙江等城投大省依旧受基金青睐。 图4：各省份重仓城投债配置力度跟踪 广东 23 24 29 54 64 71 72 0 0 2 1 0 -1 湖南 23 17 18 33 41 52 59 -2 0 1 1 1 0 江西 22 24 44 56 53 53 57 0 3 -1 0 -1 0 安徽 21 21 25 35 34 43 46 -1 0 0 0 1 0 湖北 8 18 20 32 34 44 42 2 0 0 0 1 -1 上海 16 6 6 12 22 40 41 -3 0 0 1 2 0 福建 15 9 14 26 24 26 27 -2 1 1 0 0 0 重庆 12 14 21 30 29 31