下沉浙江省农商行二永债：炭中取栗

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《挖掘城投境外债的机会》2024-01-16 2.《资产荒支撑长端收益，信贷冲量制约资金利率——利率及流动性周报》2024-01-13 3.《“低波”思路的下一步，以及1月转债组合》2024-01-09 证券研究报告 核心观点 浙江省农商行二永债是资产荒背景下可以下沉的优质标的：在资产荒的背景下，银行二永债行情加速演绎。2023年银行二永债利差持续压缩，想要挖掘较高收益，就需要适度下沉。在包商银行事件的冲击下、部分中小城农商行存在不赎回资本补充债的背景下，市场对不赎回担忧，对中小银行下沉犹豫度较高。本报告通过分析浙江省农商行的监管模式、经营现状、资本充足率和二永债的市场表现认为，浙江省农商行的经营风险较小，其二永债不赎回风险较小，是资产荒背景下可挖掘的优质标的。 省政府负责、省农商联行直管的模式下，浙江的农商行的经营风险可控：根据15号文要求，省级人民政府要切实履行对信用社的管理职能，并承担起对信用社的风险防范和处置责任。目前浙江省农商联行为浙江82家农商行直管机构。浙江省农商联行总纲指出：当成员机构面临较大风险时，浙江省农商联行会协调成员和政府监管支持来化解风险。浙江省农商联行掌握成员机构的高管任命，对成员机构管控力较大。温州银行危机的解除和盈利的改善可侧面佐证浙江省农商联行对成员机构的影响力。 浙江省农商行不赎回二级资本债风险较小：不赎回二级资本债的风险仍集中在弱财力地区、低评级主体。浙江农商永续债尚未到赎回期，因而市场暂不需担忧。二级资本债在浙江省农商联行的管理下和监管、主体对不赎回风险已经有清晰认知下，再发生风险也较小。同时根据资本充足率测算，浙江省所有农商行在全部偿还完二级资本债后，资本充足率仍满足监管要求。 浙江省农商行二永债的二级市场表现：浙江省农商行二永债二级市场成交量整体偏低，永续债显著优于二级资本债。浙江头部农商行如杭联行、萧山农商行的成交量可比肩全国头部农商行。浙江省农商行二永债加权收益率今年下行，由年初的4.95%下降到年末的4.58%。二永债与国开债的加权利差维系在200bp以上，值得配置。高等级二级资本债配置价值高，债项AA+级到期收益率在3.72%，债项AA级为4.36%，又兼顾一定流动性。浙江农商行低等级二级资本债的收益率均超过5%。高等级永续债具有性价比，目前债项AA+级收益率为3.52%，AA级收益率为4.24%，收益率略低于同级二级资本债。AA+级永续债受全国银行永续债行情影响比AA级更明显。 投资建议：可把握浙江省农商行二级资本债的流动性溢价。永续债不赎回担忧显著低于二级资本债，可考虑配置。内控较为灵活的机构，可考虑配置低等级浙江农商行二永债。交易盘可考虑浙江省头部农商行的二永债。 风险提示：区域经济增速放缓、房地产市场持续超预期低迷、净息差超预期收窄、风险加权资产变动超预期、数据时滞与统计偏差、农信口径偏差 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1省政府负责、省农商联行直管模式下，浙江农商行经营风险可控4 1.1依据15号文的农信改革形成了省政府负责、省联社直管模式4 1.2浙江省农商联行对成员机构的管控力、协调管理能力强6 2浙江省农商行经营状况良好7 3浙江省农商行不赎回二永债风险较小13 3.1二级资本债不赎回情况集中在弱财力地区、低评级主体13 3.2浙江省农商行二永债不赎回风险较小15 3.3浙江省农商行资本充足情况测算16 3.4鄞州农商行融资和经营状况良好，再次不赎回风险低17 3.5成泰农商行储备资本不足，但并不影响其赎回永续债18 4浙江省农商行二永债二级市场表现18 4.1浙江省头部农商行二永债成交量有时可比肩全国头部农商行18 4.2浙江农商行二永债收益率高且利差逐步下行20 5投资建议22 6风险提示22 图表目录 图1.农信体系改革脉络一览4 图2.萧山、乐清农商行为温州银行前5大股东（%）7 图3.温州银行在浙江省农信联社入股后经营显著转好7 图4.2022年全国农商行和信用社总资产情况（亿元）7 图5.23年三季度浙江农商行资产分布情况（家）8 图6.23年三季度浙江农商行评级以AA/AA-为主（家）8 图7.全国农信体系总营收(亿元)9 图8.全国农信体系总净利和加权平均资产收益率9 图9.浙江农商行21-22年营收分项（亿元）10 图10.浙江农商行21-22年平均营收分项（亿元）10 图11.浙江农商行不良贷款率分布（家）12 图12.不赎回的二级资本债地域分布情况13 图13.不赎回二级资本债的银行主体评级（家）13 图14.浙江各城市二永债发行情况(亿元)15 图15.浙江农商行二级资本债发行情况(亿元)15 图16.鄞州农商行经营能力良好（亿元），偿债能力较强17 图17.浙江农商行二级资本债成交日均值(万张)19 图18.浙江农商行永续债成交日均值(万张)19 图19.沪、杭、萧山农商行二级资本债成交对比(万张)19 图20.杭联行和渝农商行永续债成交对比（万张）19 图21.浙江省农商行二永债加权收益率（%）和利差20 图22.浙江农商行高等级二级资本债收益率(%)21 图23.浙江农商行低等级二级资本债收益率(%)21 图24.浙江省农商行永续债收益率（%）和利差21 表1.全国省联社改革模式一览5 表2.浙江省农商行经营数据一览8 表3.浙江省农商行净息差和拨备情况11 表4.历史上二级资本债不赎回一览14 表5.浙江省农商行永续债一览15 表6.浙江省农商行资本充足率测算16 浙江省农商行二永债是资产荒背景下可以下沉的优质标的。在资产荒的背景下，城投债行情加速演绎。我们在2023/12/17的报告《本轮城投债提前兑付最新数据及趋势》有提到：1.化债政策下，城投公司加速偿还以往高息债券。2.在严监管态势下，新增净融资显著减少，城投债整体呈现缩量态势。因此，市场将目光移向银行二永债，致2023年银行二永债利差持续压缩，想要挖掘较高收益，则需要适度下沉。在包商银行事件的冲击下、部分中小城农商行存在不赎回资本补充债的背景下，市场对中小银行不赎回仍有担忧。本报告通过分析浙江省农商行的监管模式、经营现状、资本充足率和二永债的市场表现，认为浙江省农商行的经营风险较小，其二永债不赎回风险较小，是资产荒背景下可挖掘的优质标的。 1省政府负责、省农商联行直管模式下，浙江农商行经营风险可控 1.1依据15号文的农信改革形成了省政府负责、省联社直管模式 农信体系改革背景：改革开放后，农村信用社被明确为农行的附属机构。1996年，《关于农村金融体制改革的决定》（国发〔1996〕33号文）提出农信社要与农行脱钩，农信社的业务管理和金融监管分别由县联社和央行承担。2001年，国务院决定在江苏启动农村信用社改革试点，成立江苏省农村信用社联合社。在参考江苏的经验上，2003年全国性的农信系统改革开始，国务院印发《深化农村信用社改革试点方案》（国发〔2003〕15号文）。15号文成为影响当前农信体系最为深远的文件。 图1.农信体系改革脉络一览 数据来源：中国政府网，澎湃新闻，21世纪经济报，财通证券研究所 15号文要求农商行的管理和风险防范处置由省级政府负责。15号文中对深化农村信用社改革的总体要求为“明晰产权关系、强化约束机制、增强服务功能、国家适当支持、地方政府负责”。15号文的“信用社的管理交由地方政府负责”一节要求，“省级人民政府要切实履行对信用社的管理职能，在中央有关部门协助下，运用试点工作的经验，及时指导和组织信用社进行产权制度改革，并承担起对信用社的风险防范和处置责任”。 省联社成为受地方政府委托的农信体系直接管理者。根据15号文的改革方向，农村信用社的管理由央行直接管理变成地方政府管理。地方政府则成立并委托省联社承担对域内各农信社法人的管理、指导、协调、服务的四大职能。 省联社作为农商体系主管单位，两大管理矛盾使得针对省联社的改革越发迫切。其中包括：（1）省联社作为行政主管部门，却深入市场化独立经营的农商行的日常管理，对农商行形成明显制约，而且农信成员机构多是省联社的股东，而省联社却反过来对农信机构成员行使行政管理权，与现代公司治理结构有较大矛盾，容易与农商行自身的“三会一层”形成冲突；（2）省联社容易将监管赋予的权利进一步延伸，将管理范围向各个业务环节拓延，导致农信体系的权力过度向省联社集中。 表1.全国省联社改革模式一览 改革模式典型代表模式简介 由成员机构共同出资入股成立省农商联行，新的联合银行具有 联合银行型两级模式浙江 联合银行型三级模式河南 金融机构牌照，市场化独立经营，但不能吸收存款、发放贷款、票据贴现，赋予联合银行对成员机构管理权，保留各成员机构的独立法人地位。 注资成立省级农商行，并进一步对市、县二级进行股权投资，成立省级农商联合，但为省控市、市控县三级结构：省政府出资组建省农商联行，郑州、漯河、三门峡以市级为单位统一所辖全部农信法人，对其余的省辖市城区法人机构整合组建市级农商银行，县级方面，在未实行统一法人的15个省辖市中，保留县域机构法人地位不变，对未改制的县域农信社稳步推进县级农商行组建。 统一的省级、直辖市级农商行上海省、直辖市组建统一的农商行，体量较大，可方便上市 由多家市级农商行、农村信用合作联社以新设合并方式组建省 不统一的省级法人农商行辽宁 并立模式天津 母子两级模式宁夏 头部脱钩模式广东 级农商行，并承接成员机构的债权债务。但仍有部分市级、县级农商行、农信社不隶属此系统。 将天津境内农信体系整合为一大（天津农商行）一小（天津滨海农商行）两个独立农商行，股东均为天津市国资委和天津市滨海新区国资委下属企业，但两者之间并无隶属关系。 省联社、当地大型头部农商行合并新设成立省级农商行，并陆续对其他县市联社、农商行等成员机构进行入股，成为各县市联社（农商行）的第一大股东。 省联社对头部农商行的行政管理权移交当地政府。由头部农商行参股、协管、代管一些体量较小的农商行。其余成员机构仍在省联社的体系下。区域金融承载力较弱地区将组建地市统一法人农商行。 数据来源：澎湃新闻，国家金管总局，金融界，上海农商银行，黄河农商行，广东省政府，中国农村金融杂志社，财通证券研究所 全国大致形成了七种省联社改革模式，其中浙江为独特的“联合银行型两级模式”，保留82家成员机构的独立地位，赋予浙江省农商联行对成员机构的管理权。浙江省是第一批农信改革试点的省份之一。2004/4/18，浙江省农村信用社联合社 （浙江省农信联社）成立，承担对全省农信社的四大职能。2021年，浙江省成为全国深化农信社改革的第一省。2022年，浙江农村商业联合银行股份有限公司（浙江省农商联行）正式成立，82家成员机构共同出资入股浙江省农商联行，原浙江省农信联社自行终止，职能和债权债务由浙江省农商联行承接。 浙江省省联社改革模式的优点主要有三大方面。（1）省联社由单纯的行政管理机构，获取了金融牌照，向独立法人金融机构（浙江省农商联行）转变，从而可进一步开展业务，进行投资、资金融通、申请理财子、消金、非银等牌照，弥补原有成员机构体量太小的不足；（2）原农商行、信用社不动，保持原有成员机构稳定。（3）浙江省农商联行较为灵活且有效地整合了全省农信体系的资源。相浙江省农商联行当于所有成员机构的中枢。当自身或成员机构遇到风险，可有效协调其他成员机构救助，但在经营上又保持两级的独立性，以及在存贷款、票据承兑贴现业务上避免了竞争性。 1.2浙江省农商联行对成员机构的管控力、协调管理能力强 《浙江农商银行系统管理标准体系》1明确指出，当成员机构面临较大风险时，浙江省农商联行会协调成员和政府监管支持来化解风险。浙江农商联合银行编委会编写的《浙江农商银行系统管理标准体系》的总纲第五章第四十八条指出：“当成员机构面临较大风险问题时，成员机构积极实施自救；浙江农商联合银行统筹协调各方资源