宏观点评：1月PMI低位小升的背后

宏观点评 1月PMI低位小升的背后 事件：2024年1月制造业PMI49.2%（前值49.0%）；非制造业PMI50.7%（前值50.4%）。作者 核心观点：1月制造业PMI超季节性小升、各分项也多有好转，但PMI仍在收缩区间、1 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月31日 月高频也偏弱；往后看，受春节假期扰动，2月PMI仍有季节性回落压力，预计延续线下低位；受基数提升影响，2月多数经济指标同比增速也将明显回落。综合看，当前经济有边际企稳迹象，但持续性待观察、总体下行压力仍存，亟待新一轮稳增长政策加码。 1、1月制造业PMI超季节性回升，仍在荣枯线下；非制造业PMI反弹。1月制造业PMI 回升0.2个点至49.2%，是连续3个月回落后的首次回升，仍处于收缩区间，基本符合预期、强于季节性（2015-2019年1月PMI平均回落0.2个点），仍处于近年来低位，指向当前制造业压力仍大。1月非制造业PMI为50.7%，较上月回升0.3个点；其中服务业PMI回升0.8个点至50.1%，建筑业PMI回落3个点至53.9%。1月综合PMI产出指数回升 0.6个点至50.9%，指向我国经济景气水平有所回升，但恢复基础仍需进一步巩固。 2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号： 1）供需小幅改善，需求不足问题仍然突出。供给端，1月PMI生产指数51.3%，较上月回升1.1个点，与1月粗钢产量、PTA开工率等生产端高频小幅回升的指向一致；行业看，食品饮料、文体美娱用品、医药等行业景气较高；化学制品、化纤、橡胶塑料、非金属矿物制品等行业景气低于临界点，生产放缓。需求端，1月PMI新订单、新出口订单指数分别回升0.3、1.4个点至49.0%、47.2%，新订单指数连续4个月处于收缩区间，且回升幅度明显小于出口订单，指向内需不足的问题仍然突出。行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品等行业的订单指数均位于临界点以上，高耗能行业需求较差。 2）进出口订单均回升，出口反弹更多。出口端，1月新出口订单回升1.4个点至47.2%，可能与美国经济韧性有关；高频看，1月前20日韩国出口-1%（12月12.6%），出口运价低位反弹，但主要应是和红海局势有关。预计我国1月出口增速在低基数影响下保持正增长，但实际压力仍大；进口端，1月进口订单回升0.3个点至46.7%，侧面验证内需修复。3）价格指数回落，预计1月PPI同比-2.5%左右；库存小幅反弹，补库周期有望逐步开启。 价格端，1月原材料价格、出厂价格指数分别回落1.1、0.7个点；结合高频和基数效应，预计1月PPI同比-2.5%左右（12月-2.7%）。库存端，1月PMI原材料库存、产成品库存分别变动-0.1、1.6个点，产成品库存指数升至49.4%的高位水平。在经历了2023年下半年以来的持续磨底后，随着价格回升、经济修复，2024年有望逐步开启补库周期。 4）大中小企业景气多数回升、就业指数多数回落。1月大中小型企业PMI分别变动0.4、 0.2、-0.1个点，中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，1月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.3、0.1、-1.6个点，均继续处于收缩区间。 5）服务业景气回升，建筑业回落。服务业方面，1月服务业PMI回升0.8个点至50.1%，应是与春节的节日效应有关。从行业看，居民出行消费意愿增强，零售、交通、餐饮景气较高，资本市场服务、房地产景气较低。建筑业方面，1月建筑业PMI回落3个点至53.9%，应是受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响。 3、总体看，1月PMI有所改善，本轮经济回踩出现边际企稳迹象，持续性仍需观察。一 方面，1月PMI超季节性小幅改善，供需端、内外需、库存端均有所好转，指向当前经济有边际企稳迹象，可能与前期刺激政策效果逐步显现、海外经济韧性较强有关。另一方面，1月PMI仍在收缩区间，且从高频数据看，1月新房销售再创新低、基建没有明显起色、价格仍在低位震荡，指向经济修复基础尚不牢固；本质还是国内债务去化、信心较弱等导致的内生动力不强、需求不足，后续经济改善的持续性仍需观察。 4、往后看，经济短期压力仍存，新一轮稳增长政策有望继续出台。基本面看，考虑到2024 年春节在2月10日，2月PMI仍有季节性回落压力，结合高频走势，预计2月PMI可能仍在线下低位震荡，短期经济压力仍存，3月PMI可能季节性反弹。而受基数提升影响，多数经济指标的1-2月同比增速将有明显回落，3月可能有所回升。政策面看，近期央行降准50BP、同时定向降息25BP，地方“两会”也延续积极基调，广州等城市地产继续宽松，政策大方向仍偏扩张；基于各省目标，预计2024年全国GDP目标大概率定为5%左右偏高水平，稳增长主抓手是扩内需、稳地产、扩基建、促消费，“三大工程”是关键；后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL也有望续发、政策性金融工具也可能重启。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《高频半月观—本轮松地产效果尚未显现，再松管用吗？》2024-01-29 2、《美国四季度GDP大超预期，为何降息预期升温？ 2024-01-26 3、《形势比人强—降准“降息”的5点理解》2024-01- 24 4、《政策半月观—北京上调GDP目标，37城大多高于 5.5%》2024-01-22 5、《PMI全年次低收官，有5大信号》2023-12-31 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1月制造业PMI小幅反弹图表2：1月PMI进出口订单小幅反弹 %PMI:新出口订单PMI:进口 54 52 50 48 46 44 42 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：1月PMI进出口订单小幅回落图表4：1月PMI产成品库存指数走高 %PMI:主要原材料购进价格% PMI:出厂价格 % PMI:产成品库存 工业企业:产成品存货:累计同比（右轴） 755125 705020 6549 604815 5510 50475 4546 40450 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 3544-5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：1月大中型企业PMI回升图表6：1月非制造业景气度回升 %PMI:大型企业PMI:中型企业 56PMI:小型企业 54 52 50 48 46 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 44 中国:非制造业PMI:建筑业 中国:非制造业PMI:服务业 %非制造业PMI:商务活动 70 65 60 55 50 45 40 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 35 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com