宏观点评：11月PMI超预期下行的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022年11月30日 宏观点评 11月PMI超预期下行的背后 事件：2022年11月制造业PMI48.0%（前值49.2%）；非制造业PMI46.7%（前值48.7%）。 核心观点：11月PMI继续全面回落，下行幅度较为超预期，指向经济压力进一步加大，疫情反复、需求不足等仍是核心约束。往后看，稳增长政策有望持续发力,但全面见效可能仍需时间；短期有四大关注点：12月政治局会议和中央经济工作会议，预计总体偏积极；年底年初大概率会降息、尤其是降LPR，以及进一步松地产；国内疫情和防疫政策的进展；美联储加息节奏，12月15日会议可能转为加50BP。 1、11月制造业、非制造业PMI继续回落，连续2个月处于收缩区间，下行幅度超预期。11月制造业、非制造业PMI为48.0%、46.7%，较上月分别回落1.2、2个点，回落幅度均有所扩大，连续两个月处于收缩区间；考虑到11月焦化、汽车、PTA等多个行业开工率下行幅度并未明显扩大、11月有季节性回升动力（疫情前5年的11月PMI平均环比回升0.2个点）等因素，本月工业生产回落的幅度较为超预期，主因国内疫情频发，外需回落等多重因素影响。11月服务业PMI回落1.9个点至45.1%，建筑业PMI回落2.8个点至55.4%，综合PMI产出指数回落1.9个点至47.1%，指向我国经济景气水平总体进一步回落。 2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号： 1）供需持续回落，继续处于收缩区间。供给端，11月PMI生产指数47.8%，较上月回落1.8个点，继续处于收缩区间，指向工业生产明显回落；需求端，11月PMI新订单、新出口订单指数分别回落1.7、0.9个百分点至46.4%、46.7%，其中新订单指数已经连续5个月处于收缩区间，指向整体需求不足的问题更加显著。 2）出口再度下行，进口持续走弱。出口端，11月新出口订单回落0.9个点至46.7%，结合高频数据看，11月前20日韩国出口-16.7%（10月-5.5%），预计我国11月出口增速可能继续回落；进口端，11月进口订单回落0.8个点至47.1%，侧面反映内需走弱。 3）价格指数回落，预计11月PPI同比继续回落至-1.7%左右；产成品库存微升。价格端，11月原材料价格、出厂价格指数分别回落2.6、1.3个百分点；叠加基数效应等因素影响，预计11月PPI同比继续回落至-1.7%左右（10月-1.3%）。库存端，11月PMI原材料库存回落1.0个百分点至46.7%，PMI产成品库存微升0.1个百分点至48.1%。 4）大中小企业景气普遍回落，就业整体恶化。11月大中小型企业PMI分别回落1.0、0.8、2.6个百分点，其中小企业PMI为45.6%，连续19个月处于收缩区间，本月生产经营压力已接近4月时的水平；就业方面，11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别下降0.9、0.6、0.7个点，均处于收缩区间，指向整体就业普遍继续恶化，压力仍大。 5）服务业景气持续下行，基建逆势上行，地产施工有所回落。服务业方面，受疫情等因素影响，11月服务业PMI回落1.9个点至45.1%，在调查的21个行业中，有15个位于收缩区间，主因疫情冲击影响。建筑业方面，11月建筑业PMI回落2.8个点至55.4%，其中土木工程建筑业PMI逆势回升1.5个点，房屋建筑业PMI继续回落2.8个点，指向政策支持下，11月基建投资可能仍在高位，但地产投资仍较低迷。 3、总体看，11月制造业/非制造业/各分项PMI普遍继续回落，且下跌幅度有所扩大，指向疫情冲击下，经济下行压力持续加大，需求不足问题更加突出。继续提示，从高频数据看，目前疫情防控、稳地产等“拐点”级别政策的效果并未显现，核心仍是需求不足、信心不足、疫情反复，对应消费链、地产链的修复程度以及基本面的反转，均需“边走边看”。 4、往后看，继续提示：稳增长政策有望持续发力,全面见效可能仍需时间，短期有四大关注点。近期稳增长政策持续发力，11.22国常会强调“当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势”，11.25央行全面降准0.25个百分点，11.28证监会放松房企股权融资，但实际效果仍受疫情反复制约，全面见效可能仍需时间。短期有四大关注点，其中：12月政治局会议和中央经济工作会议，预计总体偏积极；年底年初大概率会降息、尤其是降LPR，以及进一步松地产；国内疫情和防疫政策的进展；美联储加息节奏，12月15日会议可能转为加50BP。 风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—可能降息和再松地产，紧盯12月重要会议》2022-11-28 2、《中下游有望成明年亮点—10月企业利润的5大信号》2022-11-27 3、《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11-25 4、《高频数据半月观—政策效果未显，短期债市走稳可期》2022-11-20 5、《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》2022-11-17 2022年11月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：11月制造业PMI继续回落 图表2：11月PMI出口订单继续回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月价格指数回落 图表4：11月PMI产成品库存指数微升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月大中小企业景气度普遍回落 图表6：11月服务业、建筑业景气均回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 40424446485052545620-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11PMIPMI:生产PMI:新订单%%40424446485052545620-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11PMI:新订单PMI:新出口订单%%35404550556065707517-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格%%-50510152025444546474849505117-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11PMI:产成品库存工业企业:产成品存货:累计同比（右轴）%%444546474849505152535420-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业%%3540455055606520-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业% 2022年11月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com