年均完全成本降至15元，2024出栏或低速增长

牧原股份（002714） 公司研究/公司点评 年均完全成本降至15元，2024出栏或低速增长 投资评级：买入（维持） 报告日期：2024-01-31 主要观点： 2023年实现归母净利润-39亿元~-47亿元 收盘价（元）35.62 近12个月最高/最低（元）50.77/31.17 总股本（百万股）5465 流通股本（百万股）3636 流通股比例（%）66.5 总市值（亿元）1912 流通市值（亿元）1272 公司价格与沪深300走势比较 牧原股份沪深300 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 -40% 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 1.牧原股份（002714）三季报点评：转向高质量发展阶段，Q3养殖完全成本再降2023-10-28 2.牧原股份（002714）半年报点评：生产成绩持续改善，7月完全成本降至14.3元2023-8-20 3.牧原股份（002714）半年度业绩预告点评：生产成绩持续改善，6月完全成本降至14.6元2023-7-17 4.牧原股份（002714）年报季报点评生产指标明显改善，Q1业绩超市场预期2023-5-1 公司公布业绩预告：2023年实现归母净利润-39亿元~-47亿元。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利-11.98亿元、-15.8亿元、9.4亿元、-20.58亿元~-28.58亿元。2023年公司业绩亏损，主要是因为全年生猪均价同比下降约20%，并对部分消耗性生物资产进行减值。 2023年均完全成本15元/公斤，年末能繁存栏同比增长11.2% 2023年，公司生猪出栏量6381.6万头，同比增长4.3%，公司生猪业务收入1082.17亿元，同比下降9.6%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4公司生猪出栏量分别为1384.5万头、1642万头、1674.5万头、1680.6万头，同比分别增长0.2%、-6%、20.1%、5.2%；生猪业务收入分别为 234.14亿元、272.84亿元、300.22亿元、274.99亿元，同比分别增长33.1%、8.7%、-11.7%、17.4%。2023年公司生猪养殖完全成本均值约15元/kg，较2022年下降0.7元/kg，若剔除原料价格影响，较2022年下降0.9元/公斤；成本下降主要得益于养殖效率提升，2023年公司年均存活率85%，2022年仅为81.7%，2023年平均料比2.82，较2022年2.99明显下降。2023年12月受非瘟疫情影响，平均存活率下降至81%，完全成本回升至15.3元/公斤，从结算批次的角度考虑，2024Q1完全成本或与12月基本持平。2023年末，公司能繁母猪存栏量312.9万头，季环比上升4%，同比增长11.2%，2024年生猪出栏量有望实现低速增长。 生猪产能中期去化逻辑不变，仔猪价格短期反弹扰动1月去化 根据统计局、农业部数据，2023年1-6月，全国能繁母猪存栏量同比分别增长1.8%、1.8%、2.9%、2.6%、1.6%、0.4%，与此同时， 2023年生猪养殖效率提升，我们粗略估计1H2024生产效率较 1H2023同比提升幅度有望接近10%，1H2024全国生猪出栏量同比有望增长10%，生猪价格大概率低于2023年上半年水平。根据猪易通数据，1H2023生猪均价14.7元/公斤，最低价13.7元/公斤，1H2024 生猪价格有望至少跌破13元/公斤，生猪价格持续低迷，有望加速产 能去化。短期看，仔猪价格出现大幅反弹，将拖累2024年1月能繁母猪去化。 投资建议 我们预计2023-2025年公司生猪出栏量分别为6382万头、6764万头、7500万头，同比分别增长4.3%、6%、10.9%；育肥猪出栏量分别为6227万头、6646万头、7182万头，同比分别增长12.6%、6.7%、8.1%；主营业务收入分别为1082亿元、1270.7亿元、1630.7亿元，归母净利分别为-44.3亿元、104.1亿元、395.3亿元，同比分别增长-133.4%、335.1%、279.6%，归母净利润前值2023年2.81亿元、2024年281.76亿元、2025年235.04亿元，本次调整幅度较大 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 的原因是，修正了23-25年生猪出栏量和猪价预期。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，我们维持公司“买入”评级不变。 风险提示 疫情失控；猪价大跌。 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入124826 108200 127069 163073 收入同比（%）58.2% -13.3% 17.4% 28.3% 归属母公司净利润13266 -4430 10414 39533 净利润同比（%）92.2% -133.4% 335.1% 279.6% 毛利率（%）17.5% 2.1% 13.5% 28.3% ROE（%）18.5% -7.2% 14.5% 35.6% 每股收益（元）2.49 -0.81 1.91 7.23 P/E19.58 — 18.69 4.92 P/B3.72 3.18 2.72 1.75 EV/EBITDA10.35 20.39 8.32 2.95 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标单位:百万元 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 62578 87193 103176 144528 营业收入 124826 108200 127069 163073 现金 20794 46060 58203 97582 营业成本 102987 105886 109870 116878 应收账款 177 94 224 184 营业税金及附加 185 161 189 242 其他应收款 493 164 607 382 销售费用 759 811 762 978 预付账款 2102 2161 2242 2385 管理费用 4201 3991 4191 4400 存货 38252 38021 41129 43283 财务费用 2775 1764 1815 1433 其他流动资产 762 694 771 711 资产减值损失 0 -200 0 0 非流动资产 130369 124020 116770 111620 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 582 582 582 582 投资净收益 47 0 0 0 固定资产 106359 103479 99699 95020 营业利润 14854 -4430 10414 39533 无形资产 952 1032 1112 1192 营业外收入 377 300 300 300 其他非流动资产 22476 18926 15376 14826 营业外支出 301 300 300 300 资产总计 192948 211213 219946 256148 利润总额 14930 -4430 10414 39533 流动负债 78167 105412 102432 100100 所得税 -3 0 0 0 短期借款 29165 45165 50165 34165 净利润 14933 -4430 10414 39533 应付账款 25186 33639 27399 37533 少数股东损益 1667 0 0 0 其他流动负债 23816 26607 24867 28402 归属母公司净利润 13266 -4430 10414 39533 非流动负债 26710 28310 29610 28610 EBITDA 29848 11233 26829 56466 长期借款 10646 11946 12946 11646 EPS（元） 2.49 -0.81 1.91 7.23 其他非流动负债 16064 16364 16664 16964 负债合计 104877 133722 132042 128710 主要财务比率 少数股东权益 16287 16287 16287 16287 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 5472 5465 5465 5465 成长能力 资本公积 17631 15493 15493 15493 营业收入 58.2% -13.3% 17.4% 28.3% 留存收益 48680 40246 50660 90193 营业利润 93.7% -129.8% 335.1% 279.6% 归属母公司股东权 71783 61204 71618 111151 归属于母公司净利 92.2% -133.4% 335.1% 279.6% 负债和股东权益 192948 211213 219946 256148 获利能力毛利率（%） 17.5% 2.1% 13.5% 28.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.6% -4.1% 8.2% 24.2% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 18.5% -7.2% 14.5% 35.6% 经营活动现金流 23011 23241 15700 69035 ROIC（%） 11.7% -1.6% 7.0% 20.8% 净利润 14933 -4430 10414 39533 偿债能力 折旧摊销 12132 13700 14600 15500 资产负债率（%） 54.4% 63.3% 60.0% 50.2% 财务费用 3131 2076 2506 2306 净负债比率（%） 119.1% 172.6% 150.2% 101.0% 投资损失 -47 0 0 0 流动比率 0.80 0.83 1.01 1.44 营运资金变动 -7362 11695 -11819 11696 速动比率 0.28 0.44 0.58 0.98 其他经营现金流 22518 -15926 22233 27837 营运能力 投资活动现金流 -15929 -7350 -7350 -10350 总资产周转率 0.67 0.54 0.59 0.69 资本支出 -15693 -7350 -7350 -10350 应收账款周转率 799.80 799.80 799.80 799.80 长期投资 -236 0 0 0 应付账款周转率 3.60 3.60 3.60 3.60 其他投资现金流 1 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 2421 9375 3794 -19306 每股收益 2.49 -0.81 1.91 7.23 短期借款 6874 16000 5000 -16000 每股经营现金流 4.21 4.25 2.87 12.63 长期借款 -3277 1300 1000 -1300 每股净资产 13.12 11.20 13.10 20.34 普通股增加 210 -7 0 0 估值比率 资本公积增加 8509 -2139 0 0 P/E 19.58 — 18.69 4.92 其他筹资现金流 -9895 -5779 -2206 -2006 P/B 3.72 3.18 2.72 1.75 现金净增加额 9503 25266 12144 39379 EV/EBITDA 10.35 20.39 8.32 2.95 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：�莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第�名，2013年金牛奖评选农业行业入围，2018年天眼农业最佳分析师，20