建筑行业周观点：支撑建筑央企估值回升的三个因素

一、地方化债+中央财政发力，建筑企业资产质量有望提升：地方政府积极推进“化债”工作，“特殊再融资债”重启发行。2023年7月政治局会议提出“实施一揽子化债方案”，10月和11月合计发行特殊再融资债1.37万亿元，全年累计特殊再融资债券发行规模同比+331%。再融资债可用于偿还债券或偿还债务，其中用于偿还债务的被称为“特殊再融资债”，“特殊再融资债”重启发行有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业PPP项目应收款减值压力有望得到缓解。新增政府债务信用主体上移，将有效降低融资成本。2023年10月中央财政决定增发1万亿国债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，而此次增发的国债由中央还本付息，全部通过转移支付的方式安排给地方使用。可以预见的是，未来债务发行的信用主体上移仍将继续演绎，由专项债置换城投债基本实现了新增债务由政府表外向政府表内转移，下一步由“发行国债+转移支付”置换地方政府债或能够有效控制地方债务规模增长，降低融资成本。对建筑企业而言，即使后续仍要垫资施工，由于信用主体上移，坏账比例预期也会下降，未来应收款质量将得到有效提升。 二、建筑央企持续推进业务结构转型，现金流改善可期：建筑央企持续收缩投资规模，回归工程服务本源，未来现金流出压力有望缓和。一方面，新增投资缩减，在手投资项目进入持续回款期，现金流入将得到持续改善。另一方面，央企高质量发展要求提出以来，建筑央企对现金流重视程度明显提高，各央企都加强了现金流相关考核，现金流明显好转。中国中铁2023年新签合同额增长2.2%，其中传统工程承包业务新签合同获得了11.4%的增长，而投资运营业务新签合同额大幅缩减了54.7%；中国铁建2023年新签合同额+1.5%，传统工程承包业务+8.8%，投资运营业务-24.1%。从现金流实际情况看，建筑央企经营性现金流处于修复通道。部分建筑央企近年来经营性现金流持续为为正，2022年部分建筑央企利润现金比率达到100%以上，现金流的改善很大程度上来源于建筑央企不断提升的应收账款保理规模（资产证券化），但即使提出保理来看，中国中铁、中国铁建2022年OCF仍有明显改善，中国交建、中国电建有边际改善。 三、基建投资或存在预期差，中央财政支持下重大项目支撑建筑企业订单：基建12月提速，“中央财政加杠杆”或存在预期差。12月广义基建投资同比+8.24%，提速0.28pct，狭义基建投资同比+5.9%，提速0.1pct，12月单月基建提速主要源于公共设施投资12月单月实现+16.2%的高增长。公共设施投资包括市政、环卫、市容、绿化、公园、景区等投资，基本囊括了涵洞、防空、城市排水、暴雨应急、城市公园等“平急两用”领域。若按如下步骤推演“平急两用”项目的落地节奏：2023年7月“平急两用”政策出台，8-9月项目申报，10月开工（根据Mysteel数据，10月单月项目开工投资额+110%），再配合10月国债发行，可以发现“平急两用”能够解释12月公共设施投资的单月高增速。因此，中央财政对基建的支撑作用可能好于市场预期，能够为2024年建筑企业订单提供有力保障。 投资建议：“中特估”概念本身对建筑央企基本面的直接影响并不显著，潜在影响可能是促进建筑央企继续落实缩减低效投资的经营策略。但在主题催化下，我们仍然认为建筑企业尤其是建筑央企的估值回升是可持续的，主要基于三点原因：1）地方化债+中央财政发力，建筑企业资产质量有望提升； 2）建筑央企持续推进业务结构转型，现金流改善可期；3）基建有预期差，中央财政支持下重大项目支撑建筑企业订单。重点推荐：中国中铁、中国交建、中国铁建、中材国际。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；项目审批进度不及预期；地方财政压力持续增大。 本周核心观点 支撑建筑央企估值回升的三个因素 建筑央企估值回调充分，已达到历史最低水平。2023年3-4月受“中特估”和“一带一路”主题的催化，建筑板块走势显著优于大盘，年内收益最高达到近25%，跑赢大盘约16pct；而下半年随着“一带一路”预期逐步兑现，建筑板块明显回调，全年下跌6.82%，跑输上证指数2.28pct。经历估值回调后，当前八大建筑央企平均市净率仅0.6左右，处于历史最低水平，2023年建筑央企保持稳健经营，基本均能实现业绩正增长和现金流改善，短期内估值继续向下空间非常有限。 分红比例低但估值更低，建筑央企股息率有吸引力。尽管建筑股分红比例较小，但考虑到较低的估值，部分标的股息率相对可观。中国建筑2022年分红比率20.8%，但股息率达到4.65%，中国中铁2022年分红比率15.8%，股息率达到3.6%，若考虑港股，则分红率更高，估值安全垫更厚。随着建筑央企现金流改善和国企改革推进，分红比率有持续提升预期，若估值不变，则股息率将继续提升。 图1：八大建筑央企平均市净率变化 图2：建筑板块高股息标的梳理 尽管“央企市值管理”政策对建筑企业基本面的直接影响有限，但在主题催化下，建筑企业的估值回升实则具备基本面的支撑，我们认为建筑股估值提升的因素有三： 一、地方化债+中央财政发力，建筑企业资产质量有望提升 地方政府积极推进“化债”工作，“特殊再融资债”重启发行。7月政治局会议提出“实施一揽子化债方案”，10月和11月合计发行特殊再融资债1.37万亿元，全年累计特殊再融资债券发行规模同比+331%。再融资债可用于偿还债券或偿还债务，其中用于偿还债务的被称为“特殊再融资债”，“特殊再融资债”重启发行有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业PPP项目应收款减值压力有望得到缓解。 新增政府债务信用主体上移，将有效降低融资成本。2023年10月中央财政决定增发1万亿国债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，而此次增发的国债由中央还本付息，全部通过转移支付的方式安排给地方使用。可以预见的是，未来债务发行的信用主体上移仍将继续演绎，由专项债置换城投债基本实现了新增债务由政府表外向政府表内转移，下一步由“发行国债+转移支付”置换地方政府债或能够有效控制地方债务规模增长，降低融资成本。对建筑企业而言，即使后续仍要垫资施工，由于信用主体上移，坏账比例预期也会下降，未来应收款质量将得到有效提升。 图3：地方政府再融资债发行情况（单位：亿元） 图4：历年国债发行和净融资规模（单位：亿元） 二、建筑央企持续推进业务结构转型，现金流改善可期 建筑央企持续收缩投资规模，回归工程服务本源，未来现金流出压力有望缓和。 一方面，新增投资缩减，在手投资项目进入持续回款期，现金流入将得到持续改善。另一方面，央企高质量发展要求提出以来，建筑央企对现金流重视程度明显提高，各央企都加强了现金流相关考核，现金流明显好转。中国中铁2023年新签合同额增长2.2%，其中传统工程承包业务新签合同获得了11.4%的增长，而投资运营业务新签合同额大幅缩减了54.7%。中国铁建2023年新签合同额+1.5%，传统工程承包业务+8.8%，投资运营业务-24.1%。 从现金流实际情况看，建筑央企经营性现金流处于修复通道。部分建筑央企近年来经营性现金流持续为为正，2022年部分建筑央企利润现金比率达到100%以上，现金流的改善很大程度上来源于建筑央企不断提升的应收账款保理规模（资产证券化），但即使提出保理来看，中国中铁、中国铁建2022年OCF仍有明显改善，中国交建、中国电建有边际改善。 图6：剔除保理以后建筑央企经营性现金流净额变化（单位：亿元） 图5：部分建筑央企经营性现金流净额变化（单位：亿元） 三、基建投资或存在预期差，中央财政支持下重大项目支撑建筑企业订单 基建12月提速，“中央财政加杠杆”或存在预期差。12月广义基建投资同比+8.24%，提速0.28pct，狭义基建投资同比+5.9%，提速0.1pct，12月单月基建提速主要源于公共设施投资12月单月实现+16.2%的高增长。公共设施投资包括市政、环卫、市容、绿化、公园、景区等投资，基本囊括了涵洞、防空、城市排水、暴雨应急、城市公园等“平急两用”领域。若按如下步骤推演“平急两用”项目的落地节奏：2023年7月“平急两用”政策出台，8-9月项目申报，10月开工（根据Mysteel数据，10月单月项目开工投资额+110%），再配合10月国债发行，可以发现“平急两用”能够解释12月公共设施投资的单月高增速。因此，中央财政对基建的支撑作用可能好于市场预期，能够为2024年建筑企业订单提供有力保障。 图7：公共设施投资单月值及单月同比（单位：亿元，%） 图8：2023年开工项目投资额累计和单月增速（单位：%） 投资建议：“中特估”概念本身对建筑央企基本面的直接影响并不显著，潜在影响可能是促进建筑央企继续落实缩减低效投资的经营策略。但在主题催化下，我们仍然认为建筑企业尤其是建筑央企的估值回升是可持续的，主要基于三点原因： 1）地方化债+中央财政发力，建筑企业资产质量有望提升；2）建筑央企持续推进业务结构转型，现金流改善可期；3）基建有预期差，中央财政支持下重大项目支撑建筑企业订单。重点推荐：中国中铁、中国交建、中国铁建、中材国际。 市场表现回顾 板块：上涨6.84%，跑赢上证指数4.09个百分点 2024.1.22-1.26期间，上证指数上涨2.75%，建筑装饰指数（申万）上涨6.84%，建筑装饰板块跑赢上证指数4.09个百分点，位居所有31个行业中第2位。年初至今，上证指数下跌2.18%，建筑装饰指数（申万）上涨1.63%。 图9：年初至今建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图10：近期建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图11：A股各行业过去一期涨跌排名（单位：%） 个股：68%个股上涨 2024.1.22-1.26期间，申万建筑装饰指数成分股中，116支个股上涨，53支个股下跌，占比分别为68%、31%，市值不小于30亿元的个股中涨跌幅居前5位的为：华建集团（+36.95%）、中国海诚（+25.21%）、中铝国际（+22.62%）、浦东建设（+20.07%）、中国交建（+19.35%），居后5位的个股为苏文电能（-19.61%）、罗曼股份（-15.65%）、高新发展（-15.23%）、东华科技（-9.61%）、汇绿生态（-7.36%）。 图12：最近一期建筑装饰板块涨跌结构（单位：%） 图13：最近一期30亿市值以上涨跌幅排名（单位：%） 行业政策要闻 表1：近期行业政策一览 公司公告要闻 表2：近期公司公告一览 免责声明