建筑行业周观点：国企改革目标看建筑央企经营质效提升方向

引入利润和资产负债率考核后，建筑央企指标完成情况良好。国资委提出“两利一率”考核指标后，中字头建筑央企归母净利率实现企稳，2022年实现归母净利率2.48%，与2020年水平相当。建筑央企资产负债率压降成效显著，2022年均压降至75%以下。 建筑央企现金流改善显著，营业现金比率有提升空间。央企高质量发展要求提出以来，建筑央企对现金流重视程度明显提高，各央企都加强了现金流相关考核，现金流明显好转。2022年建筑央企中中国建筑、中国中铁、中国铁建收现比仍保持在较高水平，中国交建、中国化学收现比有明显提升。整体建筑央企营业现金比率（经营性现金净流量/营业收入）水平仍然较低（中国铁建最高为5.12%），未来仍有较大提升空间。 ROE整体承压，未来修复潜力充足。我们认为建筑央企预计会加强项目遴选，减少承接低毛利项目，对应整体利润率提升，总营收增速放缓，但资本回报率将明显提升。过多的利润留存会导致较高的净资产增长，建筑央企分红比例将持续提升，同时更加积极开拓高毛利的重资产运营类业务。 关注行业整体盈利能力持续改善趋势。2022年SW建筑板块企业实现营收增长9.4%，归母净利增长19.5%，归母净利增速在2020、2021年持续下滑后明显反弹，一方面来源于减值压力减轻，另一方面来源于投资类业务拖累减弱，整体盈利能力提升。2022年建筑装饰板块ROE为9.16%，较上年提升1.25个百分点。随着建筑企业盈利能力改善趋势得到持续验证，建筑板块在整体估值回归的基础上仍然有估值提升空间。 广义基建维持两位数增长，细分领域增速均收窄。2023年1-3月广义基建投资同比增长10.82%，增幅收窄1.36pct，狭义基建即基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.8%，增幅收窄0.2pct。 1-2月集中开工，进入三月开工放缓。2023年1-3月份全国开工项目总投资额累计同比增长93%/14.2%/-1.8%。根据历史数据，2021年3月份集中开工期，当月开工项目总投资额达12.6万亿元，2022年2月为集中开工期，当月开工项目总投资额达11.3万亿元，2023年1-2月份集中开工，两月合计开工项目总投资额达18.5万亿，进入三月份，开工进度放缓。 交运仓储投资保持8.8%高增，铁路投资同比高增17.6%。2023年1-3月，交通运输、仓储、邮政业投资同比增长8.9%，增其中道路运输业投资完成8501亿元，同比增长8.5%，环比多增2.6pct，铁路运输业投资同比增长17.6%，铁路投资在2022最后两个月增速回正，恢复强劲，延续开年高增态势。 投资建议：国资委考核指标对建筑央企经营质量提升方向有重要指引作用，2023年一月引入“营业现金比率”和“净资产收益率”考核指标，更加注重考核央企的资金运用效率和价值创造能力，预计未来建筑央企现金流将迎来持续改善，ROE稳步提升，对应估值仍有持续修复的空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国交建，推荐关注中国建筑、中国中冶、中国化学。 风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。 本周核心观点 从国企改革目标看建筑央企经营质效提升方向 2023年1月，国务院国资委提出了“一利五率”考核指标的概念，从考核净利率改成考核ROE，从考核营业收入利润率改为考核营业现金比率。增强了对资产运用效率和现金流的考核。 表1：国资委经营考核指标变化 引入利润和资产负债率考核后，建筑央企指标完成情况良好。国资委提出“两利一率”考核指标后，中字头建筑央企归母净利率实现企稳，2022年实现归母净利率2.48%，与2020年水平相当。建筑央企资产负债率压降成效显著，2022年均压降至75%以下。 图1：中字头建筑央企净利率变化（单位：%） 图2：中字头建筑央企资产负债率变化（单位：%） 建筑央企现金流改善显著，营业现金比率有提升空间。央企高质量发展要求提出以来，建筑央企对现金流重视程度明显提高，各央企都加强了现金流相关考核，现金流明显好转。2022年建筑央企中中国建筑、中国中铁、中国铁建收现比仍保持在较高水平，中国交建、中国化学收现比有明显提升。整体建筑央企营业现金比率（经营性现金净流量/营业收入）水平仍然较低（中国铁建最高为5.12%），未来仍有较大提升空间。 图3：中字头建筑央企营业现金比率变化（单位：%） 图4：中字头建筑央企资产收现比变化（单位：%） ROE整体承压，未来修复潜力充足。我们认为建筑央企预计会加强项目遴选，减少承接低毛利项目，对应整体利润率提升，总营收增速放缓，但资本回报率将明显提升。过多的利润留存会导致较高的净资产增长，建筑央企分红比例将持续提升，同时更加积极开拓高毛利的重资产运营类业务。 图5：中字头建筑央企ROE变化（单位：%） 图6：部分建筑央企2021-2022年ROE变动（单位：%） 关注行业整体盈利能力持续改善趋势。2022年SW建筑板块企业实现营收增长9.4%，归母净利增长19.5%，归母净利增速在2020、2021年持续下滑后明显反弹，一方面来源于减值压力减轻，另一方面来源于投资类业务拖累减弱，整体盈利能力提升。2022年建筑装饰板块ROE为9.16%，较上年提升1.25个百分点。随着建筑企业盈利能力改善趋势得到持续验证，建筑板块在整体估值回归的基础上仍然有估值提升空间。 图7：SW建筑装饰板块营收和归母净利增速（单位：%） 图8：SW建筑装饰板块ROE走势（单位：%） 投资建议：国资委考核指标对建筑央企经营质量提升方向有重要指引作用，2023年一月引入“营业现金比率”和“净资产收益率”考核指标，更加注重考核央企的资金运用效率和价值创造能力，预计未来建筑央企现金流将迎来持续改善，ROE稳步提升，对应估值仍有持续修复的空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国交建，推荐关注中国建筑、中国中冶、中国化学。 基建投资增速略放缓，全年高增长预期仍在 固定资产投资稳步增长5.1%，民间投资低迷。2023年1-3月，全国固定资产投资（不含农户）完成额10.7万亿元，同比增长5.1%，增速收窄0.4pct。从投资主体看，国有控股投资维持两位数增长，1-3月同比增长10.0%，增速收窄0.5pct，民间投资1-3月同比增长0.6%，增速持续收窄，民间资本投资信心仍然不足。 广义基建维持两位数增长，细分领域增速均收窄。2023年1-3月广义基建投资同比增长10.82%，增幅收窄1.36pct，狭义基建即基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.8%，增幅收窄0.2pct。从基建细分领域看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长22.3%，增幅收窄3.1pct，交通运输、仓储和邮政业投资同比增长8.9%，增幅收窄0.3pct，水利、环境和公共设施管理业投资同比增长7.8%，增幅收窄2.0pct。 1-2月集中开工，进入三月开工放缓。根据Mysteel数据，2023年1-3月份全国开工项目总投资额分别为9.4/9.1/4.3万亿元，累计同比增长93%/14.2%/-1.8%。 根据历史数据，2021年3月份集中开工期，当月开工项目总投资额达12.6万亿元，2022年2月为集中开工期，当月开工项目总投资额达11.3万亿元，2023年1-2月份集中开工，两月合计开工项目总投资额达18.5万亿，进入三月份，开工进度放缓。 交运仓储投资保持8.8%高增，铁路投资同比高增17.6%。2023年1-3月，交通运输、仓储、邮政业投资完成12301亿元，同比增长8.9%，增速略有收窄。其中道路运输业投资完成8501亿元，同比增长8.5%，环比多增2.6pct，铁路运输业完成投资1424亿元，同比增长17.6%，铁路投资在2022最后两个月增速回正，，恢复强劲，延续开年高增态势。 图9：固定资产投资完成额累计值及同比增速 图10：固定资产投资完成额构成（单位：%） 图11：广义/狭义基建投资增速（单位：%） 图12：分领域基建投资增速（单位：%） 图13：2021年以来月度重大项目开工投资额（单位：亿元） 图14：2022、2023年开工项目投资额累计同比增速 专项债：上周发行1276.5亿元，达到上年发行进度40% 年初至今，地方专项债已发行16216亿元，发行进度达到2022年的40%。过去一周，共发行专项债规模1276亿元，环比上期上升133%。 图15：历年专项债发行规模（单位：亿元） 图16：单周专项债发行规模（单位：亿元） 城投债：单周净融资639.0亿元 4.17-4.24城投债发行2210.4亿元，净融资639.0亿元。年初至今，城投债发行2.35万亿元，净融资7127亿元。 图17：周度城投债发行量和净融资规模整理（单位：亿元） 建材价格：水泥需求受地产开工压制，沥青价格继续上行 本周水泥价格指数下降1.57点，混凝土价格指数下降1.80点，螺纹钢价格下降63.34元/吨，石油沥青价格上升34.28元/吨。 图18：水泥价格指数（单位：点） 图19：混凝土价格指数（单位:点） 图20：螺纹钢价格（单位：元/吨） 图21：石油沥青价格（单位：元/吨） 市场表现回顾 板块：下跌0.94% 2023.4.17-4.21期间，上证指数指数下跌1.11%，建筑装饰指数（申万）下跌0.94%，建筑装饰板块跑赢上证指数0.17个百分点，位居所有行业第7位。近半年以来，上证指数上涨10.87%，建筑装饰指数（申万）上涨22.95%，建筑装饰板块跑赢上证指数12.08个百分点。 图22：近半年建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图23：近一周建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图24：A股各行业过去一期涨跌排名（单位：%） 个股：17%个股上涨 2023.4.17-2023.4.21期间，26只个股上涨，123只个股下跌，占比分别为17%、82%。市值不小于30亿元的个股中，涨跌幅居前5位的为：中铝国际（+15.64%）、中工国际（+13.84%）、华图山鼎（+12.98%）、华建集团（+12.52%）、龙建股份（+10.98%），居后5位的个股为：甘咨询（-20.17%）、启迪设计（-12.28%）、华凯易佰（-12.03%）、中粮科工（-11.43%）、名家汇（-11.38%）。 图25：涨跌幅前五个股 图26：板块上涨、下跌及持平家数 行业政策要闻 本期行业政策要闻主要包括以下内容：①工信部：一季度末我国累计建成5G基站超264万个算力基础设施综合能力显著提升。②上海：到2025年全面完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造，基本完成小梁薄板房屋改造。③国家发改委：支持符合条件的民间投资项目发行REITs，提升投资积极性。④中国钢联：一季度全国工程机械平均开工率为53.14% 表2：近期行业政策一览 公司公告要闻 本期公司公告要闻主要包括以下内容：①中国建筑：中国建筑2023年1-3月经营情况简报。②中国铁建：2023年第一季度主要经营数据公告。③新疆交建：关于收到国家市场监督管理总局《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》的公告。 ④中铝国际：中铝国际工程股份有限公司2023年第一季度主要经营数据公告。⑤安徽建工：安徽建工2023年第一季度新签合同情况公告。⑥山东路桥：向不特定对象发行可转换公司债券。⑦中工国际：2023年一季度报告。 表3：近期公司公告一览 免责声明