建筑行业2月投资策略：把握建筑央企估值回升和国际工程业绩兑现机遇

证券研究报告|2024年02月23日 核心观点行业研究·行业投资策略 中央财政托底基建投资，预测2024年基建投资保持低速增长。各地固投目标与GDP目标具有较强的一致性，投资稳经济仍是共识，2024年重大项目落地强度可能整体相对偏弱，但重大项目投资计划与地方债务压力不完全正相关，部分“重点省份”投资计划仍有增长。相比地方财政，中央财政仍然有较大加杠杆空间，能够以国债形式为基建提供融资，为重大项目建设提供支持。基于5%的预期经济增长目标，维持2024年基建增速5%以内低速增长的预测。 建筑央企估值回升具备可持续性。“国央企市值管理”目标本身对建筑央企基本面的直接影响并不显著，潜在影响可能是促进建筑央企继续落实缩减低效投资的经营策略。但在主题催化下，建筑央企的估值回升行业是具有可持续性的，该判断主要基于三点因素：1）地方化债+中央财政发力，建筑企业资产质量有望提升；2）建筑央企持续推进业务结构转型，现金流改善可期；3）基建有预期差，中央财政支持下重大项目支撑建筑企业订单。 “一带一路”建设需求复苏，关注国际工程龙头业绩兑现。2023年随着疫情管控正常化，海外商务活动重回正轨，工程存量订单加速履约，推动国际工程企业新签订单和收入业绩持续复苏。2023年对外承包工程新签合同2645 亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。由于中国国内去库存压力相对较大，人力成本持续上升，企业对外投资快速增长，2023年中国非金融类对外直接投资1301亿美元，同比+11.4%。一带一路沿线部分国家同时具备地理交通优势和劳动力成本优势，有望承接中国的产能溢出。产能转移将带动承接国经济增长，释放基础设施建设需求。2023年海外占比较高的建筑企业2023年海外新签订单普遍实现了较高增速，随着订单持续履约结转，业绩将具有较高的兑现确定性。 投资建议：投资总额有支撑，预测2024年基建投资保持低速增长，看好建筑央企估值回升的可持续性，随着海外订单持续回暖，建议关注国际工程龙头企业业绩兑现，重点推荐中国中铁、中国交建、中国铁建、中材国际。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 601390.SH 中国中铁 买入 6.47 1478 1.43 1.59 4.52 4.07 601186.SH 中国交建 买入 8.76 1100 1.35 1.54 6.49 5.69 601800.SH 中国铁建 买入 8.81 1197 2.08 2.24 4.24 3.93 600970.SH 中材国际 买入 11.33 299 1.00 1.13 11.33 10.03 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所预测 建筑装饰 超配·维持评级 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 联系人：卢思宇0755-81981872 lusiyu1@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点-支撑建筑央企估值回升的三个因素》——2024-01-30 《建筑行业周观点-基建存在预期差，工业建筑回暖可期》——2024-01-22 《统计局2023年基建数据点评-2023年基建增速年底企稳，2024年持续关注“基建稳增长”》——2024-01-18 《建筑行业周观点-全面推进美丽中国建设，生态园林工程能否受益？》——2024-01-16 《建筑行业周观点-布局高股息蓝筹，把握订单增长潜力强的细分赛道》——2024-01-08 建筑行业2月投资策略 把握建筑央企估值回升和国际工程业绩兑现机遇 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 站在当前时点，展望2024年基建前景4 从稳经济的必要性角度出发，需要2024年基建投资+4.5%4 从可行性角度看，地方投资压力较大，中央财政加杠杆空间充足8 从项目角度看，地方投资计划有所收缩但仍保持一定强度10 支撑建筑央企估值回升的三点因素13 一、地方化债+中央财政发力，建筑企业资产质量有望提升13 二、建筑央企持续推进业务结构转型，现金流改善可期14 三、基建投资或存在预期差，中央财政支持下重大项目支撑建筑企业订单15 “一带一路”建设需求复苏，国际工程回暖16 投资建议：把握建筑央企估值回升和国际工程业绩兑现机遇18 图表目录 图1：GDP季度累计增速（单位：%）4 图2：基准情形下中国潜在经济增长率预测（单位：美元，%）4 图3：“三驾马车”对GDP的拉动预测（单位：%）5 图4：月度社零增速和全年消费对GDP的拉动（单位：%）5 图5：人均实际可支配收入累计同比和CPI单月同比（单位：%）5 图6：出口金额和PPI同比增速（单位：%）6 图7：美国未来经济衰退概率（单位：%）6 图8：历年资本形成综合和固定资产投资（单位：亿元）6 图9：固定资产投资增速及预测（单位：%）6 图10：全国产成品库存增速（单位：%）7 图11：制造业产能利用率变化（单位：%）7 图12：规模以上工业企业利润增速和利润率变化（单位：%）8 图13：制造业固定资产投资额及增速（单位：亿元，%）8 图14：消费者收入预期指数明显下滑9 图15：城投债净融资规模处于低位（单位：亿元，%）9 图16：办公和商铺租金水平持续下行（单位：元/日·㎡）9 图17：世界主要经济体政府杠杆率对比（单位：%）9 图18：地方政府再融资债发行情况（单位：亿元）10 图19：历年国债发行和净融资规模（单位：亿元）10 图20：各地2024年GDP和固定资产投资目标增速较上年变化（单位：百分点）10 图21：八大建筑央企平均市净率变化13 图22：建筑板块高股息标的梳理13 图23：地方政府再融资债发行情况（单位：亿元）14 图24：历年国债发行和净融资规模（单位：亿元）14 图25：部分建筑央企经营性现金流净额变化（单位：亿元）14 图26：剔除保理以后建筑央企经营性现金流净额变化（单位：亿元）14 图27：公共设施投资单月值及单月同比（单位：亿元，%）15 图28：2023年开工项目投资额累计和单月增速（单位：%）15 图29：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿美元，%）16 图30：对外承包工程完成额及增速（单位：亿美元，%）16 图31：越南国内投资及增速（单位：十亿越南盾，%）16 图32：一带一路国家基础设施发展指数（单位：点）16 图33：中国非金融对外直接投资及增速（单位：亿美元，%）17 图34：部分国家劳动和资源密集型产业出口额（单位：亿美元）17 图35：国际工程龙头企业2023年新签订单情况（单位：亿元）17 站在当前时点，展望2024年基建前景 从稳经济的必要性角度出发，需要2024年基建投资+4.5% 以2035年远景目标为标杆，2024年需要实现5%以上GDP增长。2随着中国经济逐渐从高速增长阶段转向中速高质量增长阶段，根据中国人民银行测算[中国人民银行调查统计司课题组,阮健弘.“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究[J].西南金融,2021(06):3-14.]发现，中国潜在产出自2010以后出现趋势性下降，进入了由高速增长（5%以上）向中速增长（4%-5%）转变的经济新常态。若要实现十五年GDP翻一番的目标，估算2024年-2035年年均复合增速需要达到4.78%，考虑潜在增长率逐步下降趋势，2024年经济增速需要尽可能达到5%以上，进而为实现2035年远景目标打下较好的基础。考虑到稳增长政策持续发力，经济持续呈现复苏态势，2024年经济增长目标预计将定在5%左右。 图1：GDP季度累计增速（单位：%）图2：基准情形下中国潜在经济增长率预测（单位：美元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：中国社会科学院，国信证券经济研究所整理 分解5%目标至“三驾马车”，预计消费拉动3%；净出口拉动0%；投资拉动2%。考虑到政策对投资的影响效果最强，能够起到托底经济的作用，基于5%的增长目标，我们对投资需要实现的增速进行预测。从支出法统计GDP的“三驾马车”（消费、投资、净出口）出发，预测2022年全年最终消费支出和货物和服务净出口对GDP的拉动效应，推导出实现5%增长目标需要的资本形成总额的拉动效应，并以此推测今年的固投增速。 图3：“三驾马车”对GDP的拉动预测（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所预测 最终消费支出：持续弱复苏，预测拉动2024年GDP增速3%。2023年1-10月，中国社零累计同比+6.9%，10月单月同比+7.6%，10月CPI单月同比-0.2%再次转负；前三季度居民实际可支配收入同比+5.9%，环比二季度提升0.1pct。整体消费筑底后缓慢修复，预计2024年保持温和复苏，预测2023年消费对GDP的拉动为4.4%，2024年为3.0%。 图4：月度社零增速和全年消费对GDP的拉动（单位：%）图5：人均实际可支配收入累计同比和CPI单月同比（单位：%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 净出口：海外需求仍面临不确定性，预测拉动2024年GDP增速0%。10月中国出口金额单月同比-6.4%，PPI触底后单月降幅有所收窄，四季度出口有望继续修复，预测2023年净出口对GDP的拉动为-0.7%。而明年海外需求仍然有较多不确定性，美国持续紧缩的货币政策在明年仍然可能会产生不小的经济降速压力，进而抑制海外需求，预测2024年净出口对GDP的拉动为0%。 图6：出口金额和PPI同比增速（单位：%）图7：美国未来经济衰退概率（单位：%） 资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，纽约联储，国信证券经济研究所整理 如果要实现5%左右的GDP增速，资本形成总额对GDP增长的拉动需要达到2%。资本形成总额和固定资产投资完成额有较大的相关性，除去公共部分外，资本形成总额还包括500万以下的项目、房地产增值部分、无形固定资产投资部分等，固定资产投资完成额还包括土地购置费和旧设备购置费等费用，其中土地购置费是二者差异的主要来源。由于土地市场低迷，资本形成总额与固定资资产投资完成额近两年逐步趋同，假设2023/2024年该比例为92.5%/93.5%。预测2023-2024年名义资本形成总额分别为54.30万亿元和57.12万亿元，同比+3.7%和+5.2%， 固定资产投资需要实现58.71万亿元和61.09万亿元，同比+2.61%和+4.06%。 表1：2023-2024年支出法下名义资本形成总额（投资）预测 名义值拉动（不变价）不变价(2017年为基期）平减指数 消费 投资 净出口 消费 投资 净出口 不变价GDP 消费 投资 净出口 消费 投资 净出口 2017年 456518 357886 14578 3.88% 2.74% 0.32% 787170 456518 357886 14578 - - - 2018年 506135 402585 7054 4.32% 2.92% -0.49% 840303 490524 380871 12341 1.03 1.06 0.57 2019年 552632 426679 11398 3.48% 1.72% 0.75% 890305 519766 395325 16020 1.06 1.08 0.71 2020年 560811 439550 2526