负极龙头产品结构铸就盈利优势，正极专攻高镍三元打造第二曲线

深耕锂电负极材料20余年，出货规模全球第一。公司2000年成立，布局天然、人造、硅基等多种负极技术，为天然石墨全球龙头，在产品技术和全产业链领域具备领先优势；人造石墨扩产积极加速追赶，产品类型覆盖全面；硅基负极业内布局最早，率先实现产业化，技术领先同行2-3年，为松下-特斯拉硅基负极的核心供应商，出货量国内领先。2022年公司负极总出货量33万吨，同增106%，出货规模全球第一。 负极行业竞争加剧，产品差异带来超额利润。2023年负极改为季度招标，价格逐季下降，基本进入价格底部。从下游看，电动化长期趋势不变，我们预计2023-2027年负极需求复合增速可维持20%+。供需来看，头部厂商持续扩产叠加行业新进入者产能释放，行业竞争加剧。公司作为负极龙头，海外印尼8万吨产能有望率先释放，且海外客户占比高，具有较好出海格局。公司产品结构优势明显，天然石墨和人造石墨高端产品具有较强盈利能力，硅基负极起量明显，有望赚取高于行业的超额利润。 人造石墨一体化落地+海外供应链加速布局推动盈利中枢维稳。公司以日韩动力大客户为主，国内方面已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，我们预计2023/2024年公司负极出货38/48万吨，同增15%/25%。盈利方面，虽价格仍处下降趋势，考虑到公司一体化产能落地，硅基负极放量增厚利润，且海外客户盈利较好，我们预计23年负极单吨净利近0.3万元，24年可基本维持。 正极：聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。公司2021年剥离铁锂业务后专注NCA及NCM811业务，2022年合计出货超3万吨。公司为SKI及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，摩洛哥5万吨正极材料项目有望进一步拓展海外份额。我们预计公司2023正极材料出货4.0万吨，同增23%，24-25年可维持20%出货增长。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年归母净利润17.92/18.20/22.50亿元 ， 同比-22%/+2%/+24%,对应PE分别为13x/12x/10x。考虑到公司为负极龙头，我们给予公司2024年20x PE，对应目标价33元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新增项目投产进度不及预期，价格竞争超预期 1.贝特瑞：全球锂电负极王者，业绩表现稳健 1.1.发展历程：深耕负极材料20余年，出货量连续10年世界第一 深耕负极材料20余年，出货量连续10年世界第一。深圳贝特瑞成立于2000年，2010年负极出货量成为世界第一，2013年实现硅基负极产业化并批量销售，并从2013年起公司负极出货量连续10年位居世界第一，2020年晋选新三板精选层，2021年从新三板平移至北交所，2022年入选北证50，2023年入选北交所首批两融名单，现为北交所市值第一股。 图1：贝特瑞发展历程 公司无实际控制人，中国宝安为最大股东，股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝特瑞最大股东，直接间接合计持股达68.65%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散，公司无实际控制人。截至2023年三季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司1.07%股权，公司核心管理层稳定。 图2：公司股权结构(截至2023年9月30日) 1.2.业务结构：负极材料为主，正极材料快速扩张 下游需求增速放缓，公司业绩表现稳定。2023Q1-3公司营业收入203.1亿元，同比+16%，归母净利润13.65亿元，同比+1%，受益于负极出货稳健增长及高镍三元正极快速放量，公司整体业绩表现相对稳定。2023年Q1-Q3公司毛利率达16.56%，同比-0.78pct，销售净利率达到7.44%，同比-0.21pct。2023年Q1-Q3公司ROE（摊薄）达12.10%，同比-3.07pct。 图3：公司营收、归母净利润（亿元）及增速 图4：公司销售毛利率、净利率及ROE（摊薄） 23H1负极降价影响收入占比下降，正极收入同比高增。2023年H1公司营收达134.23亿元，其中负极材料营业收入63.27亿元，同比-1%，占比47%，同比-15pct，主要系上半年负极价格跌幅较大影响收入；正极材料营业收入69.00亿元，同比+95%，占比51%，同比+17pct，除正负极以外业务营收1.96亿元，占比1%。 图5：公司历年收入结构（亿元） 图6：2023年H1分业务毛利率 技术人员占比稳定，23年Q1-Q3研发投入同比下滑。2023年H1公司技术员工人数达2303人，2021年-2023年H1技术人员占比稳定为30%。2023年Q1-Q3公司研发费用6.67亿元，同比下降24.89%，研发费用率3.3%，同比下降1.8pct。 图7：公司历年员工构成 图8：公司研发费用（亿元）及研发费用率 2.负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固 2.1.行业：负极行业龙争虎斗，头部厂商推进降本增效 负极龙头稳固市场优势，二三线厂商竞争依然激烈。23年前11月贝特瑞份额23%，较22全年微降2.4pct，仍居第一；二线厂商分化较明显，璞泰来、东莞凯金、翔丰华份额下降1-2pct，杉杉份额提升2pct，尚太、中科相对稳定；三线厂商开始放量，东岛、坤天、金汇能等快速起量。 图9：2022（左）及2023年前11月（右）负极厂商产量市占率 石墨化价格逐渐筑底，负极盈利区间呈缩小趋势。石墨化23Q2起下降至1.0-1.1万元/吨，23Q4部分已跌破1万元/吨。目前新增石墨化产能成本也多集中于0.9-1.0万元/吨区间，价格下降空间有限。负极23年起改为季度招标，价格逐季度下降，23Q1负极降价20%-30%，23Q2-Q3伴随上游原材料及石墨化价格下跌进一步下行10%-20%。我们预计，24年头部厂商仍会采取小幅降价策略以加速产能出清，稳固市场优势。 图10：负极材料价格走势图（万元/吨） 图11：主流厂商负极产品单位价格（不含税，万元/吨） 一体化布局陆续落地，降本成行业主旋律。头部厂商负极产能集中释放，璞泰来四川邛崃一期10万吨将于23年底-24年初陆续投产，二期10万吨我们预计24年 H2 投产；尚太科技山西三期一体化23年开始放量，北苏二期我们预计24年底投产。新进入者开始放量，坤天5万吨、东岛10万吨、金汇1万吨2023年均已投产。 图12：行业有效产能测算（万吨） 前期布局逐步兑现，行业竞争剑拔弩张。我们测算2023年全球有效供给超180万吨，需求近130万吨，产能利用率不足70%。头部厂商贝特瑞、璞泰来、尚太科技等24年新产能释放，叠加新进入者坤天、东岛、金汇等贡献边际增量，我们预计负极及石墨化产能过剩仍持续，2024/2025年全球有效供给234/288万吨，需求157/200万吨，产能利用率分别为67%/69%。 图13：负极供需平衡表 电动化大趋势打开负极未来销售空间。我们预计2023年全球电动车销量1330万辆，同增32%，我们预计2024/2025年新能源车销量近1600/2000万辆，带动全球动储实际需求增至1287/1712gwh，同增27%/33%。我们预计对应2023-2025年全球负极需求为122/151/195万吨，同增35%/24%/29%，2023年-2027年长期需求复合增速达20%+。 图14：全球负极需求量 2.2.产品：天然石墨全球龙头，人造石墨扩张，硅基负极增厚盈利 贝特瑞在天然石墨有先发技术优势及全产业链布局优势。公司产品性能参数优异，天然石墨负极产品容量均在340-360mAh/g高端产品区间，中粒径、首次容量等指标更优，满足更高能量密度电池需求。 图15：公司天然石墨主要产品参数 天然石墨龙头，国内市占率超6成。2004年公司率先发起天然石墨负极国产替代，根据GGII数据，2022年公司天然负极国内厂商出货市占率达63%。 图16：2022年国内天然石墨出货量市占率 积极扩展人造石墨业务，国内市占率排名第四。人造石墨较天然石墨具备更好的循环性能，公司产品类型较为全面，涵盖高能量密度、快充、长循环、高功率人造石墨，并在连续造粒、连续石墨化等新技术上率先破局。根据GGII数据，2022年公司人造石墨国内厂商出货市占率达11%，排名第四。 图17：公司人造石墨主要产品参数 图18：2022年国内人造石墨出货量市占率 硅基负极技术领先，增厚盈利。公司硅基负极布局最早，2006年开始研发专利，2013年通过三星认证并批量出货，占据先发优势。公司硅基负极材料分为硅碳复合材料和氧化亚硅材料两种技术路线，其中硅碳负极产品目前已开发到第5代，比容量2000mAh/g以上，硅氧负极产品比容量大1500mAh/g以上。公司硅基负极出货量国内领先，2022年出货超3000吨。硅基负极成本较高，单价高，2022年贝特瑞硅基负极销售均价在20万元/吨左右，毛利率达50%，净利率达30%以上，增厚负极业务盈利。 表1：石墨负极与硅基负极对比 图19：公司硅基负极主要产品参数 2.3.客户：海外客户为主，聚焦配套优质大客户 海外客户占比高，客户集中度不断提升。2022年公司海外业务收入占比50%，其中公司与前三大客户松下、三星SDI、LG化学合作关系超过10年，以供应天然石墨为主； 国内客户以宁德时代和比亚迪为代表快速上量；公司是松下-特斯拉硅基负极的核心供应商，配套特斯拉4680电池，有望直接受益大客户增量需求。2020-2022年公司来自前五大客户的收入分别为28/71/184亿元，收入占比分别为63%/70%/72%，集中度不断提高。 图20：贝特瑞分年度前五大客户收入（亿元）及占比 2.4.产能：人造石墨扩产加速，产能规划志在长远 加速扩产人造石墨，远期聚焦海外布局，产能规划志在长远。公司已投产负极49.5万吨，在建产能18.5万吨。新增负极产能规划中，京阳科技合资的山东瑞阳一期4万吨负极一体化23年H1已投产，另有山西瑞君10万吨（一期4万吨开始投产）、云南贝特瑞20万吨（5万吨在建）我们预计于24年批量释放，深圳硅基负极4万吨（一期1.5万吨在建）预计在24年开始投产。远期扩产主要聚焦海外布局，目前已有8万吨负极一体化印尼项目（一期）在建，配套海外动力电池客户，我们预计24年底实现产能释放。 图21：公司负极产能规划 我们预计2023/2024年公司负极产品出货量达38/48万吨，后续增速25%+。随着公司一体化产能的陆续投产，人造石墨负极出货持续起量，我们预计公司2023/2024年出货量分别达38/48万吨，同比+15%/+25%，增长稳健，后续仍可维持25%+增长。 图22：公司负极出货量预测（万吨，%） 3.正极业务：合资扩产锁定出货，利润贡献快速提升 3.1.行业：供给持续过剩，头部厂商加速海外布局 三元正极行业格局相对分散。23年1月-11月三元正极龙头容百科技份额42%，较22年提升1pct，份额稳定；当升科技份额11%，较22年下滑1pct；天津巴莫/长远锂科份额分别为14%/10%，份额较22年均持平；振华新材份额6%，较22年下滑1pct。 图23：2022年（左）&2023年前11月（右）三元正极材料国内厂商出货市占率 三元材料价格延续周期性下行态势。2023年镍钴锂原料价格持续走跌，三元材料价格整体延续下行态势，Q1跌幅25-45%，Q2-Q3进一步下行10-30%，当前三元正极材料价格跌至13-18万元/吨历史低位，低于上一轮底部周期。目前中镍加工费2万元/吨左右，高镍加工费2.5万元/吨左右，我们预计24年加工费稳定年降，成本端持续走软，三元价格下行趋势不变。 图24：三元正极材料价格走势图（万元/吨） 行业扩产节奏分化，后续增量主要落地海外。三元正极厂商国内扩产节奏分化明显，容百科技下一步集中扩产规划延至2025年，当升科技扩产则相对稳健，海门在建2万吨我们预计2023年底投产，常州二期5万吨在建。后续行业扩产主要集中在海外，目前容百韩厂一期2万