预焙阳极龙头布局锂电池负极碳材料，培育第二高成长曲线

各项费用控制得当，量价齐升推动业绩创新高。4月14日公司公布2021年年报。2021年公司实现营收94.6亿元，同比增长61.7%；归母净利润6.2亿元，同比增长189.6%；三费比例同降2.1%至4.1%，销售费用率降至0.51%极低水平，行业龙头产品竞争力优势明显；销售毛利率为17.09%，同增1.55%，销售净利率为8.07%，同增3.19%。公司2020年至今处于产能高速增长期，规模优势下毛利率稳步增长，费用控制得当进一步提高净利水平。 产品价格大幅上涨，公司单吨盈利水平增厚。据百川盈孚数据统计，2021年预备阳极价格自3600元/吨涨至最高5500元/吨，年内涨超53%。主要原材料石油焦成本上涨及下游电解铝行业高利润给予预焙阳极涨价空间。2021年公司预焙阳极单吨平均售价为4011元/吨，2020年为2708元/吨，同比上涨48%；单吨毛利为729元/吨，同比上涨62%； 产品毛利率为18.2%，同比上升1.6个百分点。 2021年产量小幅增长，未来两年将再迎投产小高峰。2021年预焙阳极在产产能252万吨，产量增长9.2%至206.87万吨。2022年维持252万吨产能不变，计划产量同增25.7%至260万吨。2021年年中索通云铝一期60万吨项目投产贡献2021-2022年主要产品增量。在建项目，四川索通豫恒(350kt/a）、索通云铝二期（300kt/a）于2021年下半年接续开工，2023年公司预焙阳极建成产能将从252万吨增至317万吨。远期规划2025年后公司总产能达500万吨。 布局锂电池负极碳材料，构建“绿电+新型碳材料”发展模式，培育第二成长曲线。2022年初公司首次规划年产20万吨锂离子电池负极材料项目，同步中标770MW光伏项目。碳材料第一大成本为电力，双碳背景下，未来公司将形成风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料业务，打造以锂电池负极、特碳、碳陶、碳化硅等为代表的新型碳材料平台，培育具有竞争力的第二成长曲线。 投资建议：预焙阳极产能密集投产贡献稳定业绩增长，布局锂电负极采购构建第二快速增长曲线。我们预计公司2022-2024年营收分别为144.40、181.37、230.88亿元，实现归净利润8.24、10.87、15.06亿元，EPS为1.79、2.36、3.27元/股，对应当前价位下PE水平分别为11.1、8.4、6.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险，产能过剩风险，进入新领域相关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、2021年报公布表现亮眼 1.1各项费用控制得当，量价齐升推动业绩创新高 2021年公司业绩表现创新高。4月14日公司公布2021年年报。2021年，公司实现营收94.6亿元，同比增长61.7%；归母净利润6.2亿元，同比增长189.6%；2021年第四季度，公司实现营收28.5亿元，同比增长57.4%、环比增长6.3%；归母净利润1.46亿元，同比增长50.6%、环比减少19.7%。 图表1：2021年实现营收94.6亿元，同比增长61.7%（单位：亿元） 图表2：2021年归母净利润6.2亿元，同比增长189.6%（单位：亿元） 图表3：2021年第四季度营收28.5亿元，同比增57.4%（单位:亿元） 图表4：2021年第四季度归母净利1.46亿元，同比增50.6%（单位:亿元） 三费比例持续下降，研发费用率维持稳定。公司持续推进精细化管理降本工作，2021年三费比例为4.1%，同比再降2.1%。2017年至2021年，公司三费比例自10.0%降至4.1%，降本成效显著。2020-2021年，公司销售费用率降至0.51%极低水平，体现公司作为行业龙头企业，产品竞争力突出，销售费用持续下降。 图表5：2021年三费比例为4.1%，同比降2.1% 图表6：2021年研发费用为1.38亿，占比维持稳定（单位：亿元） 存货增加致公司经营性现金流表现负值。2021年公司经营性现金流降至-11.93亿元，期末存货金额高达31.88亿元，主要增长在第四季度。经营性现金净流量为负主要系原材料价格上涨、索通云铝900kt/a炭材料项目（一期600kt/a）项目转固并增加原材料战略采购，导致存货金额增加。据百川盈孚数据显示，2021年Q1主要原料石油焦价格自2140元/吨上涨至3330元/吨，涨幅达55.6%，预计该部分存货利润将于2022年Q1释放，届时现金流将得到改善。 图表7：2021年公司经营性现金流降至-11.93亿元（单位：亿元） 图表8：2021年第四季度公司存货金额高达31.88亿（单位：亿元） 图表9：2021年公司存货大幅上升至31.9亿元（单位：亿元） 图表10：2021年存货占流动资产比例自30%升至44% 主要财务指标改善，盈利能力增强。2021年公司ROE自5.84%升至13.74%，资产盈利能力显著增长。销售毛利率为17.09%，同增1.55%，销售净利率为8.07%，同增3.19%。公司2020年至今处于产能高速增长期，规模优势令公司毛利率稳步增长，费用控制得当进一步提高净利率水平。 图表11：2021年公司销售毛利率为17.09%，同增1.55% 图表12：2021年公司ROE自5.84%升至13.74% 1.2预焙阳极价格涨超50%，公司单吨毛利升至729元 行业端，2021年预焙阳极价格涨超53%。据百川盈孚数据统计，2021年预备阳极价格自3600元/吨涨至最高5500元/吨，年内涨超53%；2021年均价为4440元/吨，2020年均价为3173元/吨，年均价上涨40%。一方面，预焙阳极主要原材料石油焦成本占比在70%以上。报告期内石油焦价格自1520元/吨升至最高2690元/吨，成本上涨推动预焙阳极价格持续上涨。另一方面，减碳减产令年内铝价快速上行，下游电解铝行业利润高企，给予预备阳极涨价空间。据行业测算，2021年预焙阳极平均单吨净利达400元/吨，2020年为310元/吨，单吨平均盈利水平涨近30%。 图表13：2021年预焙阳极价格自3600元/吨升至最高5500元/吨 图表14：2021年石油焦价格自1520元/吨升至最高2690元/吨 图表15：2021年预焙阳极平均单吨盈利达400元/吨 公司端产品单毛利增62%至729元/吨。2021年公司预焙阳极单吨平均售价为4011元/吨，2020年为2708元/吨，同比上涨48%；单吨毛利为729元/吨，同比上涨62%； 产品毛利率为18.2%，同比上升1.6个百分点。 图表16：2021年预焙阳极平均售价为4011元/吨（单位：元/吨） 图表17：2021公司预备阳极单吨毛利729元/吨（单位：元/吨） 1.32021年产量小幅增长，未来两年将再迎投产小高峰 2021年公司产量小幅增长9.2%至206.87万吨。2021年公司在产产能252万吨，预焙阳极产量（含试生产自产产量）206.87万吨，同比增长9.18%，OEM产量0.61万吨；销售预焙阳极202.49万吨，同比增长5.00%。其中出口销售64.31万吨，同比增长11.55%；国内销售138.18万吨，同比增长2.21%，出口销售占比维持30%左右。 2021年我国出口预焙阳极达191.47万吨，公司占比达34%，出口量维持行业第一。 2022年索通云铝一期爬产贡献产量高增长。根据年报指引，公司2022年计划保持现有252万吨产能规模稳定生产，全年预焙阳极产量争取达到260万吨，同比增长25.7%，增量53万吨。全年预焙阳极销售量争取达到262万吨，同比增长29.4%。 图表18：2021年公司产量小幅增长9.2%至206.87万吨，计划2022年产量260万吨（单位：万吨） 2021-2022年增量项目：索通云铝900kt/a炭材料项目（一期600kt/a）在2021年年中提前进行试生产，主体工程仅用时13个月建设完成，较原计划三季度提前一个季度时间，年末项目正式转固。云南项目贡献2021年-2022年主要产量增量。 在建项目：一期项目顺利进行的情况下，索通云铝二期（300kt/a）也在2021年末正式启动建设，按照一期13个月建设期估算，将在2023年初建成试产；另外，四川索通豫恒350kt/a炭材料项目于2021年下半年开工建设，2022年底建成投产。至2023年，公司预焙阳极建成产能将从252万吨增至317万吨。 远期规划达500万吨产能规模。在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套阳极厂面临更新换代的背景下，公司在现有山东、甘肃、云南、四川、重庆生产基地的基础上，持续推进西北、西南、山东、海外四个战略布局。2020年报表示，争取2021-2025年每年至少有60万吨预焙阳极产能投放，2025年后公司总产能预计达到500万吨。当前投产进度略低于远期规划预期。 图表19：公司当前山东、甘肃、云南、四川、重庆五大生产基地共计在产产能252万吨 图表20：2023年公司预焙阳极建成产能将从252万吨增至317万吨（单位：万吨） 二、“绿电+新型碳材料”发展模式，培育第二成长曲线 2.1公司预中标光伏发电项目，2022年首次布局锂电池负极碳材料 2022年4月4日嘉峪关政府网信息显示，索通发展预中标甘肃嘉峪关市“十四五”第一批1GW光伏发电竞配项目，该项目分为五个标段，索通发展预中标嘉峪关嘉西光伏产业园区1号、2号、3号地块光伏发电三个标段，共计770MW。 2022年4月7日晚间公司发布公告，拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目。同时，以现金方式对全资子公司甘肃索通盛源碳材料有限公司增资28,300万元，并以其作为项目实施主体。项目首期规划5万吨，总投资约7.2亿元，建设期12个月，预计将于2023年建成投产。 以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料业务。 一方面，锂电碳负极材料与公司主营产品铝用预焙阳极在生产原料（石油焦、针状焦、煤沥青）、生产设备、生产工艺等方面有较强相通之处。索通发展作为国内最大规模石油焦采购商，同时是中石油中石化的战略和长期合作伙伴，本次拓展锂电碳负极业务进一步延伸了公司在原料石油焦等材料的要素优势；另一方面，负极材料约占锂电池成本约10%-15%，其主要工艺核心体现在石墨化环节，在现有坩埚炉为主导工艺下，对应单吨电耗约1.4万kWh/吨，属于高能耗行业，第一大成本是电力。通过在风光绿电主产区甘肃嘉峪关市同步部署碳负极以及光伏产能，以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础打造低碳协同效应。 2.2构建全新“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造” 在“碳达峰、碳中和”背景下，公司将以“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造”为发展方向。公司将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系，构筑具有索通特色的全球竞争力体系。 图表21：“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造” 做强做大当前的“双驱”加快培育未来的“两翼”： 左驱动轮是指以“预焙阳极碳材料”，争取未来五年预焙阳极产能持续提升，总产能达到约500万吨。“左翼”是指基于左驱动轮预焙阳极碳材料优势，以“铝产业链绿色减碳”为发展方向，由向下游客户提供“单一预焙阳极产品”向“多产品+服务”模式的“电解槽减碳节能综合服务解决方案”提质升级。 公司在现有山东、甘肃、云南、四川、重庆生产基地的基础上，持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约500万吨。 右驱动轮是指“原材料石油焦”，发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有索通特色的石油焦供应体系。“右翼”是指基于右