单晶高镍化竞争优势显著 钠电打造公司第二增长曲线

2023年5月29日证券研究报告/公司研究 振华新材688707.SH 三元正极/电池材料/电新 单晶高镍化竞争优势显著 基础数据： 截至2023年5月29日 当前股价30.12元 主要观点： 钠电打造公司第二增长曲线 投资评级买入 评级变动首次 总股本4.43亿股 流通股本2.79亿股 总市值133亿 流动市值84亿 相对市场表现： 分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 ◆公司为单晶三元行业龙头，主营业务覆盖新能源汽车和消费电子两大领域，前瞻布局钠电。公司在2009年、2016年和2017年相继推出第一、二、三代一次颗粒大单晶NCM523产品，是全行业较早推出单晶三元产品的公司。2018年，公司为提高产品性价比并提升能量密度，陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系产品及高镍低钴8系产品。2022年，公司大单晶三元材料产量在国内市场排名第三，对应产量占比为17%。目前，公司产品以三元正极材料为主，钴酸锂和复合三元为辅，此外还前瞻布局钠离子电池正极材料领域。 ◆受市场景气度影响，公司业绩存在较大波动，近两年增长势头强劲，2023年业绩开局不利。2017-2022年，公司营业收入从13.47亿元增长至139.36亿元，年复合增长率为59.57%；公司扣非归母净利润从0.38亿元增长至12.47亿元，年复合增长率高达101.01%；公司毛利率在2020年触底反弹，2022年毛利率达到13.68%，较2021年下降0.91Pct。2023Q1，公司营业收入仅为20.06亿元，同比下降22.21%；公司扣非归母净利润为0.72亿元，同比下降78.85%，毛利率为9.96%，较2022年下降3.72Pct，主要受市场景气度影响，全年业绩或将承压。未来公司业绩主要关注下游厂商订单量、上游原材料价格和产品需求变动。 ◆公司三元正极材料业绩高增，中高镍产品占比迅速提升。公司三元正极材料营业收入从2018年25.34亿元增长至2022年135.33亿元，年复合增长率52.02%。从产品结构看，2018-2022年，5系占比从99.96%下降至46.35%，下降了53.61Pct；6系、8系占比则分别提升了16.14%、37.48%，中高镍化趋势明显，符合市场需求，未来中高镍产品占比有望进一步提升，公司业绩随之继续增加。此外，公司超高镍9系三于2021年开始向部分客户进行吨级送样，2022年实现十吨级以上出货。 ◆高镍8系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。国内三元正极市场格局相对分散，2020-2022年三元正极材料市场集中度CR5分别为52%、55%、61%，市场竞争格局逐年集中，但仍为四大主材中最低，未来有望进一步提升。高镍8系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。在2022年中国三元材料出货结构中，据GGII统计，8系及以上高镍三元材料占比上升至第一，占比超40%。 ◆单晶三元性能更优，市占率持续提升。单晶三元正极材料稳定性好、循环寿命长、耐高温性能优异，可用于高电压场景，而多晶三元正极材料不适合。单晶三元正极材料2022H1渗透率为40.20%，CR5高达83.27%。2017年国内单晶三元正极材料产量不足万吨，2018-2019年国内单晶三元材料逐渐收到市场认可，产量由4.9万吨上升至7.87万吨，渗透率由29.70%快速上升至40.10%。 ◆公司前瞻布局单晶三元技术，搭配三烧工艺，高镍产能持续扩张。大单晶技术以及三次烧结工艺的双轮驱动有助于增加中高镍、高镍产品结构稳定性，提升安全性、循环次数等性能，适应了行业发展对未来正极材料产品的技术及工艺需求，增加了公司在未来行业发展的竞争优势。2022年，公司超高镍9系三元正极材料实现了十吨级以上出货；高镍8系三元正极材料持续稳定放量，实现收入50.75亿元，同比增长143.3%；中高镍6系产品因在高电压场景下极具性价比优势，占主营业务收入的比例从2021年的2.31%提升至15.85%；中镍5系产品多年来持续稳定输出，凭借稳定可靠的技术性能得到下游市场广泛认可，除了成熟应用在国外高端车型上，同时也批量应用在国内主流车型。截止2022年年底，公司具备年产6.2万吨锂离子电池三元正极材料的生产能力，可根据市场需求灵活调整切换为钠离子电池正极材料产能。未来新增产能主要来自公司义龙三期、沙文一期技改、沙文二期扩产项目，共计约12万吨。 ◆钠离子电池正极材料行业处于产业化初期，公司打造前瞻布局优势。公司在2022年推出第一代钠离子电池正极材料后几个月内将其升级 为第二代产品，并向客户送样，第二代产品相较第一代，在克容量、首效、碱度控制上均有改善提升。2022年，公司已实现数十吨级的销售，充分保障公司在钠离子电池正极材料市场的领先优势。此外，公司技术储备丰富，产品性能优异，掌握了钠离子电池正极材料合成技术等一系列重要核心技术，公司大单晶技术也为钠离子电池正极材料产业化保驾护航。 ◆据我们测算，到2025年，国内市场钠离子电池应用于电动两轮车、 A00级电动车及储能领域的总需求量预计约42GWh。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.17/13.14/16.97亿元，EPS分别为2.07/2.97/3.83元，当前股价对应PE分别为14.55/10.15/7.86倍。考虑到公司作为单晶三元行业龙头企业，技术优势显著，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；公司产能利用率不及预期；下游客户集中度较高的风险；下游需求波动的风险。 主要财务数据及预测： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,935.59 13,404.44 17,309.22 22,409.08 增长率(%) 152.69 -3.81 29.13 29.46 归母净利润（百万元） 1,272.21 917.03 1,313.76 1,697.47 增长率(%) 208.36 -27.92 43.26 29.21 EPS（元） 2.87 2.07 2.97 3.83 市盈率（P/E) 10.49 14.55 10.15 7.86 市净率(P/B) 3.26 2.71 2.12 1.71 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、单晶三元行业龙头，经营业绩持续向好7 1.深耕单晶三元，前瞻布局钠电7 2.2021-2022年公司业绩高增，中高镍占比提升9 二、三元正极材料：下游需求驱动技术向高镍、单晶迭代13 1.新能源汽车市场空间大+金属价格回落驱动技术降本13 2.市场格局变动指引技术迭代方向17 2.1国内三元正极市场格局相对分散，未来有望进一步集中17 2.2高镍出货占比提升，高镍化趋势明显18 2.3单晶三元性能更优，市占率持续提升18 三、公司优势：前瞻布局单晶三元技术，搭配三烧工艺，高镍产能持续扩张20 1.前瞻布局大单晶技术，多项核心技术加持20 2.具备独特的三烧工艺，提升产品结构稳定性22 3.产品结构紧跟行业需求，高镍产能持续扩张23 四、钠离子电池正极材料：行业处于产业化初期，公司打造前瞻布局优势24 1.钠离子电池凭借自身优势赢得发展机遇24 1.1资源易得，成本优势突出24 1.2其他优势24 2.企业布局初期，规模生产仍处起步阶段25 3.公司布局层状氧化物路线，技术储备丰富26 4.钠电市场空间广，助力公司打造第二增长曲线28 五、风险提示30 六、盈利预测31 图目录 图1：公司股权结构图（截至2023年一季度）9 图2：2017-2023Q1公司营业收入及增长率10 图3：2017-2023Q1公司扣非归母净利润及增长率10 图4：2017-2023Q1公司毛利率和净利率11 图5：2017-2023Q1公司期间费用率11 图6：2019-2022年公司主营业务营收结构12 图7：2018-2022年公司正极材料毛利率12 图8：2018-2022Q3公司细分产品营收（亿元）12 图9：2018-2022Q3公司细分产品营收占比12 图10：2013-2022年全球新能源汽车销量及渗透率13 图11：2010-2022国内新能源汽车销量及渗透率14 图12：2017-2022年动力电池装车量及同比增长率14 图13：2017-2022年全球锂离子电池出货结构14 图14：2017-2022三元动力电池和磷酸铁锂电池占比15 图15：2017-2022三元动力电池装车量及同比增长率15 图16：2008至今金属原材料价格走势（万元/吨）15 图17：2017至今碳酸锂单瓦时成本走势16 图18：2020至今正极材料单瓦时成本（元/KWh）16 图19：2020至今正极材料价格走势（万元/吨）16 图20：2022年三元正极材料市场竞争格局17 图21：2021年三元正极材料市场竞争格局17 图22：2020年三元正极材料市场竞争格局17 图23：2018-2022年三元正极材料市场集中度CR517 图24：2019-2021年国内三元正极材料出货结构18 图25：2018-2022H1单晶三元正极材料产量及渗透率20 图26：2022H1单晶三元正极材料市场竞争格局20 图27：公司与同行业大单晶材料发展时间对比图21 图28：2018-2022年公司三元正极材料出货结构23 表目录 表1：振华新材发展历程7 表2：公司主营业务介绍8 表3：公司主营产品介绍8 表4：公司主营产品介绍19 表5：公司自主研发的主要核心技术产业化情况21 表6：行业主流企业主要采用的技术路线汇总22 表7：三次烧结工艺与二次烧结工艺对比23 表8：公司产能统计24 表9：钠离子电池VS锂离子电池24 表10：钠离子电池优势25 表11：铅酸电池、锂离子电池和钠离子电池性能对比25 表12：布局钠离子电池的企业情况26 表13：钠离子电池正极材料三种技术路线性能指标差异27 表14：公司钠离子电池正极材料合成技术27 表15：2023-2025年钠离子电池市场空间预测29 表16：盈利预测（单位：百万元）31 一、单晶三元行业龙头，经营业绩持续向好 1.深耕单晶三元，前瞻布局钠电 贵州振华新材料股份有限公司（以下简称“振华新材”或“公司”）于2004年由原股东深圳振华以其所属分公司新材料厂、新光源厂的固定资产出资设立，成立初期主营业务为钴酸锂正极材料，主要应用于3C电池领域。随后2009年、2016年和2017年相继推出第一、二、三代一次颗粒大单晶NCM523产品，实现动力学性能的突破，使得比容量进一步提高，同时循环后直流内阻增长得到有效抑制，是全行业较早推出单晶三元产品的公司。2018年，公司为提高产品性价比并提升能量密度，陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系产品及高镍低钴8系产品。2020年，公司已实现涵盖中镍、中高镍及高镍全系列一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料的产业化生产及销售，也是钴酸锂、复合三元等多品种锂离子电池正极材料生产商。2021年，公司在上海交易所科创板上市。2022年，公司发布公告拟通过定增募集资金不超过60亿元，主要用于义龙三期年产10万吨正极材料项目，主要生产高镍三元正极材料，并兼容中镍、中高镍三元正极材料、钠离子电池正极材料的生产。此外，2022年公司的9系三元正极材料和钠离子电池正极材料已实现吨级产出并销售。 表1：振华新材发展历程 时间 重要事件 2004年 公司成立，主要从事钴酸锂正极材料的研发、生产与销售，产品主要应用于3C电池领域。 2009年 在全行业较早推出第一