量价齐增助力业绩增长，负极一体化打造第二成长曲线

事件：索通发展发布2022年半年报，2022H1公司营业收入79.63亿元，同比增长102.81%；归母净利润5.68亿元，同比增长94.88%。其中2022Q2营业收入47.78亿元，同比增长114.4%，环比增长50.02%； 归母净利润4.1亿元，同比增长125.46%，环比增长159.5%。 索通云铝放量助力产销增长，阳极产品价格Q2创新高。 ①量：索通云铝项目60万吨/年于2021年中投产后，今年公司在产产能达252万吨，产品产销量同比明显增加。2022年上半年，公司预焙阳极产量132.33万吨，同比增长36.68%；销售预焙阳极126.55万吨，同比增长31.17%，其中出口销售33.41万吨，国内销售93.14万吨。 ②价：主要产品价格年内涨幅明显。预焙阳极6月月均价格指数为7,596.71元/吨，较1月月均价格指数5,326.43元/吨上涨42.62%；原料方面石油焦6月月均价格指数4,898.14元/吨，较1月月均价格指数3,057.43元/吨上涨60.20%；改质煤沥青6月市场均价为5,902元/吨，较1月月均价格指数5,821.86元/吨上涨1.38%。 预焙阳极产能逐步扩张，采购端议价能力提升，为切入新能源负极产业铺垫成本优势。最终构建以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础的“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业，打造公司的第二增长曲线： ①阳极产能持续扩张，市占率不断提高：公司2022年中运行产能252万吨，索通云铝二期30万吨项目基本建成，下一步将进行试生产工作，筹建项目陇西索通30万吨铝用炭材料项目也在积极推进中，公司争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约500万吨。 ②切入锂电负极行业，成本优势助力第二增长曲线稳健显现：公司拟通过收购新三板锂电人造石墨负极企业欣源股份94.9777%的股份与在嘉峪关投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（首期5万吨）来进入锂电负极行业，收购相关工作与索通盛源20万吨负极材料一体化项目（首期5万吨）一步2.5万吨建设工作争取在2022年年末完成。 欣源从技术、团队、市场、指标四个方面为索通提供要素支持。欣源的直接客户包括国轩和宁德时代，代工客户包括贝特瑞和杉杉。公司收购欣源可以直接使用其现有的市场客户渠道，大幅降低客户导入周期。指标方面，欣源目前已取得10万吨一体化合规产能指标，这为其进一步扩大产能提供坚实基础。欣源目前一体化在产产能为1.5万吨/年，今年欣源将新增石墨化产能4万吨。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入为177.46、233.50、289.65亿元，实现净利润11.92、16.45、22.30亿元，对应EPS分别为2.59、3.13、4.25元/股，目前股价对应PE为15.8、13.0、9.6倍。 首次给予“买入-A”评级，6个月目标价42.5元/股。 风险提示：需求不及预期，原料及产品价格波动，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2022年半年报 公司上半年营业收入创历史新高。公司发布2022年半年报，2022年H1公司营业收入79.63亿元，同比增长102.81%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长94.88%。其中2022年Q2公司营业收入47.78亿元，同比增长114.4%，环比增长50.02%；归母净利润4.1亿元，同比增长125.46%、环比增长159.5%。 图1：公司年度营业收入情况 图2：公司季度营业收入情况 图3：公司年度利润情况 图4：公司季度利润情况 2.公司经营情况分析 2022年H1公司实现毛利12.97亿元，同比增加5.67亿元，预焙阳极贡献主要毛利；期间费用、税金及附加合计3.24亿元，占营收比例为4.07%，较去年同期减少0.64pct。 图5：2022年H1公司各损益分项同比变动（亿元） 图6：2022年Q2公司各损益分项同比变动（亿元） 索通云铝放量助力产销增长，阳极产品价格Q2创新高。 产量：索通云铝项目60万吨/年于2021年中投产后，2022年H1公司在产产能达252万吨，产品产销量同比明显增加。2022年H1公司生产预焙阳极132.33万吨，较去年同期增长36.68%。 销量：2022年H1公司销售预焙阳极126.55万吨，同比增长31.17%，其中出口销售33.41万吨，同比增长14.1%，国内销售93.14万吨，同比增长37.42%。 价格：2022年H1预焙阳极价格涨幅明显。预焙阳极6月月均价格指数为7,596.71元/吨，较1月月均价格指数5,326.43元/吨上涨42.62%；原料方面石油焦6月月均价格指数4,898.14元/吨，较1月月均价格指数3,057.43元/吨上涨60.20%；改质煤沥青6月市场均价为5,902元/吨，较1月月均价格指数5,821.86元/吨上涨1.38%。 图7：预焙阳极价格（元） 图8：公司运行产能 图15：石油焦现货价格（元） 图16：沥青期货结算价（元） 图9：预焙阳极产销情况（万吨） 图10：公司预焙阳极2022年度产销计划达成情况 三费占营收比例不断下降，期间费用逐步优化。2022年H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.26%/1.14%/1.08%。此外公司研发费用投入加大，2022年H1研发费用为0.86亿元，同比增长48%。公司研发投入主要用于实现提质、智能化、节能环保为目标的项目研发，实现阳极质量提升，增强公司核心竞争力，提高公司自动化、智能化水平，进一步降低污染物排放，为实现“碳达峰、碳中和”进行技术摸索与储备。 图11：公司三费情况 图12：公司研发费用情况 2.1.索通云铝放量+陇西索通30万吨项目推进，左驱动轮产能提升夯实龙头地位 公司坚持走“双驱两翼”发展方向，双轮中左驱动轮是指“预焙阳极碳材料”，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约500万吨。 公司积极布局国内阳极市场，在西北、西南、山东等地均建有预焙阳极碳材料生产基地，且在“北铝南移”大趋势下积极推进西南市场产能布局，积极扩建云铝索通产能，同时也在筹建陇西索通项目。据公司半年报，截止2022年6月，公司运行产能达252万吨，云铝索通二期项目30万吨产能预计2022年投产，届时公司预焙阳极产能将达到282万吨/年。 索通云铝一期产能逐步释放，二期预计年底投产。索通云铝90万吨炭材料项目基本建成。一期60万吨产能在2021年四季度投产，2022年H1开始放量；二期30万吨产能基本建成，下一步将进行试生产工作，预计2022年下半年投产，或贡献部分业绩。索通云铝项目建成并逐步释放产能，为公司布局西南地区打下坚实基础，对巩固公司全球预焙阳极龙头地位提供重要支撑。 积极推进陇西索通30万吨铝用炭材料项目。公司为完善在西北区域的战略布局，加强与酒泉钢铁（集团）有限公司的合作，进一步扩大公司主营业务规模，2022年7月与甘肃东兴铝业、上海逸恺沅签署了《股权合作及增资扩股协议》，总投资7亿元筹建项目陇西索通30万吨铝用炭材料，计划建设周期一年。增资后，索通发展持股80.1943%，东兴铝业持股9.8057%，逸恺沅持股10%。公司通过该项目加强了与下游关键客户的合作，市占率有望进一步提升。 图13：索通发展预焙阳极生产基地国内布局 表1：索通发展预焙阳极产能及股权明细 2.2.原料采购渠道+议价能力提升，为切入新能源负极产业铺垫成本优势 公司预焙阳极不断扩产，产能规模持续扩大，原材料集中化、全球化采购更具优势，以及生产技术、工艺流程的不断优化，使得单位成本更具竞争力，盈利能力逐步提高。2022年H1公司预焙阳极吨净利557.9元/吨，同比提升48.38%，环比提升47.87%。 采购成本优势：2022年中公司运行产能达252万吨，原材料采购采用集中采购和全球化采购模式，采购端议价能力将进一步提升； 最佳建厂位置选择：在投资前，公司根据原材料、客户、当地营商政策等各项因素选择最佳建厂位置，奠定成本优势的坚实基础，结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议，形成独特的索通成本竞争优势； 资金成本优势：公司银行贷款利率更具有竞争性，同时通过资本市场有多种融资渠道可供选择；公司2020/2021/2022H1经营活动产生的现金流量净额/营业收入比例分别为9.15%/32.79%/27.86%，现金流获取能力逐步改善并趋于平稳； 单位成本优势：因公司采用与下游客户合资的方式，下游市场稳定，公司产能可以充分释放，2020/2021/2022H1年公司预焙阳极产能利用率分别为98.68%/82.09%/105.02%，规模效应逐步显现。 图14：公司预焙阳极单位吨毛利 图15：公司预焙阳极毛利率（%） 2.3.切入锂电负极行业，成本优势助力第二增长极 2.3.1.收购欣源形成“预焙阳极+锂电负极”双轮驱动布局 切入锂电负极赛道，“预焙阳极+锂电负极”双轮驱动布局形成。2022年4月，公司公告拟建设甘肃嘉峪关年产20万吨锂离子电池负极一体化生产基地，其中首期建设5万吨；5月公告称拟收购欣源股份94.9777%股权，正式切入锂电负极行业，构建以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础的“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业，双轮驱动布局形成，进军锂电负极领域将打造公司的第二增长曲线。据公司公告，相关收购项目与建设项目均在稳步推进中，欣源一体化在产产能为1.5万吨/年，年底可以新增石墨化产能4万吨，索通盛源2022年年底将新增2.5万吨石墨化产能。 图16：索通发展股权结构图 表2：石墨负极行业重点产能项目情况 收购欣源为公司迅速切入负极行业提供关键要素支持。 技术：欣源掌握全流程、一体化的人造石墨负极材料生产和研发技术，其扎实的技术基础受到主要客户的一致认可，并且其在硅碳、硅氧技术方面有一定储备； 团队：欣源从2015年开始从事负极业务，其团队经验丰富，内部稳定、融洽，并可以为公司嘉峪关20万吨负极项目提供骨干人才及培训； 市场：欣源的直接客户包括国轩和宁德时代，代工客户包括贝特瑞和杉杉。公司收购欣源可直接使用其现有的市场客户渠道，大幅降低客户导入周期； 产能：欣源目前已取得10万吨一体化合规产能指标，为其进一步扩大产能提供坚实基础。目前欣源一体化在产产能为1.5万吨/年，年底可以新增石墨化产能4万吨。 多方面赋能欣源，助推锂电负极业务发展。 资金：公司将为欣源提供充裕的建设资金和营运资金，助力其迅速提高一体化产能，进一步提高其行业竞争力； 产业协同：一是提供原材料（石油焦、沥青）集采优势；二是利用阳极生产经验和产线提供坩埚、厢板等耗材；三是利用公司在阳极生产经验促进负极工艺自动化水平的提升； 技术：公司将利用现有优势，成立北京研发中心，进一步吸引行业顶尖人才，加大技术研发力度； 市场：发挥公司在市场开拓方面的经验，进一步助力欣源开拓国际国内两个市场； 管理：公司作为一家管理规范的上市公司，建立了健全高效的管理制度，公司将助力欣源在人才激励、财务、生产、供应链、销售等方面持续提升管理水平。 图17：人造石墨负极生产工艺流程图 图18：欣源股份主营业务成本构成（亿元） 2.3.2.产业协同+绿电优势，优势明显提高锂电负极竞争力 产业协同优势：原料采购优势明显，打造锂电负极成本竞争力。预焙阳极和锂电池负极的主要原材料为石油焦，公司是石油焦最大的采购商之一，公司依托巨大的采购规模、石油焦集中采购、全球采购优势，保障石油焦原料供应，进一步降低原料采购成本，打造锂电负极成本优势。 据智研咨询，生产1吨预焙阳极需要1.1吨石油焦原材料，2021年公司预焙阳极206.87万吨，对应石油焦采购量达227.56万吨，2021年国内石油焦总消费量约为3967.74万吨，公司采购占总消费量比例为5.73%。2022年中公司预焙阳极在产产能为252万吨，对应石油焦采购量约277.2万吨（不含贸易