2023年业绩预告点评：2023年业绩高增，泰国半钢输美关税下降利好公司竞争力提升

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 橡胶制品 2024年01月29日 森麒麟（002984）2023年业绩预告点评 强推 （维持） 2023年业绩高增，泰国半钢输美关税下降利好公司竞争力提升 目标价：43.68元 当前价：30.01元  事件：公司发布2023年年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润13.0-14.2亿元，同比增长62.3%-77.3%；实现扣非后净利润12.5-13.7亿元，同比增长40.7%-54.2%。其中23Q4预计实现归母净利润3.1-4.3亿元，中值3.7亿元，同比/环比分别+166.5%/-4.4%；预计实现扣非后净利润2.9-4.1亿元，中值3.5亿元，同比/环比分别+154.2%/-5.6%。  2023年公司业绩高增长，主要来自于：1）2023年度中国轮胎行业整体经营形势全面复苏，在海外市场公司高品质、高性能的产品充分体现了高性价比的竞争优势，订单需求供不应求；国内市场亦呈现复苏态势，且预期具备高增长潜力。2）年内公司泰国二期项目大规模投产，贡献营收及利润增量的同时，不断夯实了公司品牌参与全球化竞争的能力。3）年内原材料均价处于相对低位，推动公司利润上行。  对于23Q4，我们认为公司经营上主要有如下边际影响：1）从我们跟踪的轮胎原材料综合指数看，2023Q4原材料平均成本较Q3提升约6%，而当前原材料成本已回落至9月初上涨前的水平，预计Q1原材料成本端有望实现修复。2）四季度费用计提是季节性问题，轮胎企业通常会在年末计提经销商返点、资产报废、年度应收账款坏账处置等费用。参考22Q4公司销售+管理费用环比22Q3增加约0.56亿元，预计23Q4公司也进行了一定的费用计提。  泰国输美半钢胎反倾销终裁落地，利好公司中长期利润及竞争力提升。2024年1月25日早间，公司发布公告称，本次泰国输美乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果出台：公司泰国复审终裁单独税率为1.24%。这一税率较此前执行的公司原审税率17.06%下降15.82PCT。我们认为，本次复审终裁税率下降对公司的影响主要有以下三点：1）一次性退税；2）公司自营的美国贸易子公司利润有望增厚；3）泰国工厂面对美国本土经销商的提价带来的利润增厚。（具体假设及量化测算请详见我们团队1月26日的外发报告《轮胎行业跟踪报告之七：泰国输美半钢胎终裁落地，中国轮胎海外工厂盈利如何展望》）我们认为，本次复审终裁税率的下降体现了以公司为代表的中国轮胎企业参与国际化竞争的实力。从长期看，双反税率的降低有利于实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。此外，目前公司摩洛哥项目已顺利开工，着力推进高端研发、持续提升智能制造水平，我们看好公司的中长期发展前景。  投资建议：基于公司2023年业绩预告，我们将此前对公司2023-2025年的归母净利润预测，从14.07/20.34/25.38亿元调整为13.70/20.34/25.38亿元，对应当前PE分别为16.2x/10.9x/8.7x。参考公司历史估值，我们给予公司2024年16倍目标P/E，维持目标价43.68元，维持“强推”评级。  风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,292 8,627 10,609 12,893 同比增速(%) 21.5% 37.1% 23.0% 21.5% 归母净利润(百万) 801 1,370 2,034 2,538 同比增速(%) 6.3% 71.1% 48.5% 24.8% 每股盈利(元) 1.08 1.85 2.75 3.44 市盈率(倍) 27.7 16.2 10.9 8.7 市净率(倍) 2.9 2.4 2.0 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年1月26日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股) 73,877.73 已上市流通股(万股) 40,865.05 总市值(亿元) 221.71 流通市值(亿元) 122.64 资产负债率(%) 23.85 每股净资产(元) 14.96 12个月内最高/最低价 36.38/26.87 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《森麒麟（002984）2023年三季报点评：三季度公司量利齐增，摩洛哥二期推进加速》 2023-10-25 《森麒麟（002984）2023年中报点评：二季度业绩同环比高增长，看好公司业绩中枢稳步提升》 2023-09-05 《森麒麟（002984）重大事项点评：泰国半钢胎反倾销复审初裁出台，税率降低幅度超预期》 2023-07-24 -23%-8%8%24%23/0123/0423/0623/0923/1124/012023-01-30~2024-01-26森麒麟沪深300华创证券研究所 森麒麟（002984）2023年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,989 2,737 3,519 4,669 营业总收入 6,292 8,627 10,609 12,893 应收票据 10 3 5 8 营业成本 5,002 6,540 7,691 9,228 应收账款 878 981 1,251 1,588 税金及附加 14 19 21 26 预付账款 68 135 157 153 销售费用 156 224 276 348 存货 1,737 1,959 2,389 2,996 管理费用 168 216 265 335 合同资产 0 0 0 0 研发费用 113 155 196 258 其他流动资产 150 263 295 350 财务费用 -135 81 56 38 流动资产合计 4,831 6,077 7,616 9,763 信用减值损失 12 -7 5 5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -29 -10 -10 -10 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 57 -4 15 23 固定资产 4,956 6,270 7,457 8,327 投资收益 -163 60 30 30 在建工程 504 504 604 704 其他收益 13 13 13 13 无形资产 194 174 157 141 营业利润 865 1,470 2,177 2,741 其他非流动资产 631 631 631 631 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 6,284 7,580 8,848 9,803 营业外支出 14 14 14 14 资产合计 11,116 13,657 16,465 19,566 利润总额 852 1,457 2,164 2,729 短期借款 0 200 400 450 所得税 52 87 130 191 应付票据 191 404 476 537 净利润 801 1,370 2,034 2,538 应付账款 708 1,084 1,286 1,499 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 801 1,370 2,034 2,538 合同负债 33 45 55 67 NOPLAT 674 1,446 2,087 2,573 其他应付款 256 256 256 256 EPS(摊薄)（元） 1.08 1.85 2.75 3.44 一年内到期的非流动负债 14 14 14 14 其他流动负债 234 315 404 531 主要财务比率 流动负债合计 1,435 2,318 2,891 3,355 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 200 400 500 成长能力 应付债券 1,887 1,887 1,887 1,887 营业收入增长率 21.5% 37.1% 23.0% 21.5% 其他非流动负债 169 169 169 169 EBIT增长率 -16.6% 114.4% 44.3% 24.6% 非流动负债合计 2,056 2,256 2,456 2,556 归母净利润增长率 6.3% 71.1% 48.5% 24.8% 负债合计 3,492 4,574 5,347 5,911 获利能力 归属母公司所有者权益 7,624 9,083 11,117 13,655 毛利率 20.5% 24.2% 27.5% 28.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 12.7% 15.9% 19.2% 19.7% 所有者权益合计 7,624 9,083 11,117 13,655 ROE 10.5% 15.1% 18.3% 18.6% 负债和股东权益 11,116 13,657 16,465 19,566 ROIC 8.1% 14.2% 16.7% 17.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.4% 33.5% 32.5% 30.2% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 27.2% 27.2% 25.8% 22.1% 经营活动现金流 1,028 2,084 2,294 2,685 流动比率 3.4 2.6 2.6 2.9 现金收益 1,065 1,955 2,721 3,320 速动比率 2.2 1.8 1.8 2.0 存货影响 -383 -222 -430 -607 营运能力 经营性应收影响 -249 -154 -283 -325 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 -35 589 274 274 应收账款周转天数 43 39 38 40 其他影响 630 -85 13 22 应付账款周转天数 51 49 55 54 投资活动现金流 -961 -1,800 -1,900 -1,700 存货周转天数 111 102 102 105 资本支出 -949 -1,799 -1,899 -1,699 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.08 1.85 2.75 3.44 其他长期资产变化 -13 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.39 2.82 3.11 3.63 融资活动现金流 -696 464 388 165 每股净资产 10.32 12.29 15.05 18.48 借款增加 -408 400 400 150 估值比率 股利及利息支付 -122 -91 -81 -73 P/E 27.7 16.2 10.9 8.7 股东融资 0 0 0 0 P/B 2.9 2.4 2.0 1.6 其他影响 -167 155 69 87 EV/EBITDA 22 12 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 森麒麟（002984）2023年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验