泰国输美关税降低，公司出口利润向好

2023年07月24日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：23.64元 玲珑轮胎（601966）汽车目标价：——元（6个月） 泰国输美关税降低，公司出口利润向好 投资要点 事件：7月24日公司公告从协助开展美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审应诉工作的北京金诚同达律师事务所获悉本次复审的初裁结果。公司子公司泰国玲珑原审单独税率为21.09%，初裁后公司子公 司泰国玲珑适用4.52%的复审初裁税率，预计终裁结果将于2024年一季度公布。 泰国子公司营收占比高，关税降低有利于公司业绩提升。1）美国对我国轮胎企业制裁已久：2009年起，美国对中国轮胎企业多次施加关税制裁，国内轮胎出口至美国利润严重受损，公司作为国内最早布局海外产能的国内轮胎公司，率 先将部分产线转移至泰国，2012年开始建设第一个海外基地泰国基地。2）公司率先泰国布局，子公司利润占比高：玲珑泰国子公司具有半钢产能1500万条 /年，占公司半钢产能的22%；全钢产能220万条/年，占公司全钢产能的15%。 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 相对指数表现 2015年，公司泰国项目全部实现投产。由于享有泰国减免所得税的政策，且具有更低的原料、人工成本，在出口方面也可避开关税壁垒，泰国玲珑为公司带来较大利润，自2018年以来，泰国玲珑净利润一直占公司净利润的60%以上。其中2022年泰国子公司实现营收41.9亿元，归母净利润8.0亿元。在2020年 下半年至2022年之间，国内业务盈利情况受到疫情等多方面因素影响，出现较大波动甚至出现亏损，泰国玲珑盈利能力一直较为稳定。3）反倾销风波又起， 泰国子公司盈利承压：2020年美国对东南亚国家泰国、越南以及韩国、台湾省 9% -1% -11% -21% -31% -41% 玲珑轮胎沪深300 四地的反倾销调查，公司被施加21.09%的反倾销税率，较大的影响了公司盈利能力。4）关税大幅降低，盈利预期向好：本次初裁泰国玲珑反倾销税率降低至4.52%，较之前降低16.57个百分点，与其他在泰国建厂的轮胎企业相比，降幅 最大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润13.6、24.1、28.2亿元，对应EPS分别为0.92元、1.63元、1.91元。公司配套拉动替换前景广，长期看好，维持“买入”评级。 相关研究 风险提示：汽车销量大幅下跌风险、原材料价格大幅上涨风险、关税终裁结果或不及预期、海外经营风险、汇率风险等。 22/722/922/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)14.74 流通A股(亿股)14.74 52周内股价区间(元)16.37-30.14 总市值(亿元)349.16 总资产(亿元)370.62 每股净资产(元)12.55 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 1.玲珑轮胎（601966）：轮胎需求底部反转， 营业收入（亿元） 170.06 239.17 290.56 332.83 塞尔维亚放量在即(2023-05-09) 增长率 -8.47% 40.64% 21.49% 14.54% 归属母公司净利润（亿元） 2.92 13.55 24.08 28.21 增长率 -63.03% 364.76% 77.64% 17.16% 每股收益EPS（元） 0.20 0.92 1.63 1.91 净资产收益率ROE 1.52% 6.67% 10.73% 11.35% PE 119 26 14 12 PB 1.81 1.71 1.55 1.40 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 图1：泰国玲珑为公司净利润主要来源（亿元）图2：公司海内外业务同步发展 15 10 5 0 -5 -10 -15 泰国净利润国内其他净利润 泰国净利率国内其他净利率 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 120 100 80 60 40 20 0 中国大陆（亿元）国外（亿元） 海外业务占比（%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 表1：历史上“双反”调查频繁，影响我国轮胎出口 国家 “双反”调查名称 针对轮胎类型 开始时间 终裁时间 结果及税率状况 美国 中美轮胎特保案（特殊保障措施） 乘用车和轻型卡车轮胎 - 2009.9 3年内对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征55%、45%和35%的从价特别关税，于2012年9月26日到期 美国对华乘用车和轻型卡车轮胎“双反调查” 乘用车和轻型卡车轮胎 2014.7 2015.8 对中国相关轮胎企业实行反倾销和反补贴，合并税率为30.61%-107.68% - 2018.3 行政复审终裁，双反继续施行，合并税率为22.18%-107.68% 美国对华卡客车轮胎“双反调查” 卡客车轮胎 2016.2 2017.2 中国轮胎行业以3：2的投票结果取得第一场胜诉。意味着此前美国商务部于美国时间2017年1月24日发布的美对华卡客车轮胎反倾销和反补贴案的终裁结果（9%和22.57%的反倾销税率和38.61%~65.46的反补贴税率）无效 美国对华卡客车轮胎“双反调查”重启 2018.11 2019.2 对中国相关轮胎企业实行反倾销和反补贴，全国统一合并税率为42.31% 美国对中国非公路用轮胎“双反”调查 非公路轮胎 2007.6 2008.8 反倾销税率为0~210.48%，反补贴税率为2.45%~14% - 2017.4 对中国非公路用轮胎第7次复审终裁结果，裁定反倾销税率在33.08%~105.31%之间 贸易摩擦加征关税（已取消） 覆盖主要轮胎品种 - 2018.9 2018.9.24起原关税基础上加征10%，2019.5.10起加征25%，2019.10.1起加征30% 欧盟 欧盟对华卡客车轮胎反倾销调查（已撤销） 卡客车轮胎 2017.8 2018.11 此后5年中国轮胎企业出口至欧盟的每条卡客车轮胎需要缴42.73-61.76欧元（333.7-482.3元人民币）的固定税， 美国 美国对泰国、越南、韩国、台湾四地的乘用车轮胎“反倾销”调查 乘用车和轻型卡车轮胎 2020.5 2021.5 反倾销税率韩国：1）韩泰：27.05%；2）耐克森：14.72%；3）其他：27.74%台湾：1）正新：20.04%；2）南港轮胎：101.84%；3）其他：84.75%泰国：1）玲珑：21.09%；2）住友：14.62%；3）其他：17.08%越南：赛轮、建大、普利司通、锦湖、优科豪马均为0.00%，其他企22.30%越南反补贴：锦湖：7.89%；赛轮：6.23%；其他企业：6.46% 数据来源：中国商务部，中国贸易救济信息网，美国商务部，国际贸易署，西南证券整理 表2：泰国出口美国轮胎的反倾销税率情况 初审税率 复审初裁税率 关税下降幅度 玲珑轮胎 21.09% 4.52% 16.57% 森麒麟 17.06% 1.24% 15.82% 日本住友 14.59% 6.16% 8.43% 其他泰国工厂 17.06% 4.52% 12.54% 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利预测 关键假设： 假设1：公司半钢胎2023-2025年销量6755万条/年、7655万条/年、8325万条/年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为179.7元/条、187.5元/条、193.4元/条，毛利率分别为21.3%、23.3%、23.0%。 假设2：公司全钢胎2023-2025年销量1475.2万条/年、1681.9万条/年、1894.9万条/ 年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断，考虑到公司2024年开始塞尔维亚 基地全钢产品全部销往欧洲地区，产品售价较高，拉动产品均价，预计2023-2025年均价分别为798.6元/条、874.1元/条、906.7元/条，毛利率分别为8.6%、14.4%、15.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 2022A 2023E 2024E 2025E 半钢胎 半钢胎产量（万条） 5473.5 6755.0 7655.0 8325.0 产量YOY 23.4% 13.3% 8.8% 半钢胎营收（亿元） 100.0 121.4 143.6 161.0 YOY 21.4% 18.3% 12.2% 半钢胎成本（亿元） 97.6 95.5 110.1 124.0 毛利率 2.4% 21.3% 23.3% 23.0% 全钢胎 全钢胎产量（万条） 978.6 1475.2 1681.9 1894.9 产量YOY 50.8% 14.0% 12.7% 全钢胎营收（亿元） 70.1 117.8 147.0 171.8 YOY 68.1% 24.8% 16.9% 全钢胎成本（亿元） 69.2 107.6 125.8 145.2 毛利率 1.3% 8.6% 14.4% 15.5% 合计 合计产量（万条） 6452.1 8230.2 9336.9 10219.9 产量YOY 27.6% 13.4% 9.5% 合计营收（亿元） 170.1 239.2 290.6 332.8 YOY 40.6% 21.5% 14.5% 合计成本（亿元） 166.8 203.1 235.9 269.2 毛利率 1.9% 15.1% 18.8% 19.1% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 170.06 239.17 290.56 332.83 净利润 2.92 13.56 24.09 28.22 营业成本 146.91 203.12 235.90 269.20 折旧与摊销 12.51 13.73 15.35 16.29 营业税金及附加 0.82 1.22 1.48 1.66 财务费用 0.56 2.15 1.92 1.95 销售费用 5.05 5.62 6.54 6.99 资产减值损失 -2.89 -2.75 0.00 0.00 管理费用 5.94 5.98 5.67 5.66 经营营运资本变动 -9.39 1.38 -5.09 -2.56 研发费用 7.48 10.04 14.24 17.64 其他 -2.25 3.72 0.80 0.14 财务费用 0.56 2.15 1.92 1.95 经营活动现金流净额 1.46 31.79 37.07 44.04 资产减值损失 -2.89 -2.75 0.00 0.00 资本支出 -34.99 -5.00 -6.00 -5.00 投资收益 -0.07 -0.18 -0.12 -0.15 其他 -2.94 1.12 1.28 1.25 公允价值变动损益 0.18 0.00 0.19 0.18 投资活动现金流净额 -37.92 -3.88 -4.72 -3.75 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 8.06 -30.09 -21.03 -15.25 营业利润 1.57 13.61 24.88 29.76 长期借款 12.79 -0.50 -0.50 -0.50 其他非经营损益 0.00 -0.05 -0.05 -0.05 股权融资 22.16 0.00 0.00 0.00