软土地基处理龙头，加速拓展一带一路市场

软土地基处理龙头，境外业务多点开花：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。 东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：（1）地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；（2）“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。（3）地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。 破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：（1）公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；（2）公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；（3）公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（ TTM ）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险； 汇率大幅波动的风险。 1.软土地基处理龙头，境外业务多点开花 1.1.公司简介：软土地基处理专家，“高真空击密”原创技术推广全球 软土地基处理专家，研发与技术驱动成长。上海港湾成立于2000年，发展历经创业期（2000-2006年）、发展期（2007-2014年）和快速成长期（2015年至今），主营业务包括地基处理、桩基工程等。公司擅长软土地基处理，经过20余年发展，在持续研发过程中形成“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目100余个，项目类型涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政等多元领域，可承接各类地质条件的项目和解决复杂工程问题。 图1：上海港湾发展历程 公司实控人为创始人徐士龙与其子徐望，在境外多地设立子公司开展业务。股东方面，公司第一大股东为隆湾控股，对公司持股达到68.4%，其中公司创始人徐士龙通过持有隆湾控股94.8%股份，与总经理徐望（徐士龙之子）共同为公司的实际控制人；宁波隆湾对公司持股达到3.4%，为公司上市前成立的员工持股平台，合伙人包括公司部分董事、高管、技术人员以及印尼、迪拜、新加坡等海外子公司的核心员工；此外公司2023年进一步推出了员工持股和股权激励计划，与员工分享公司发展红利。子公司方面，截至2023年6月底公司下设4家分公司、9家一级子公司和20余家孙公司，包括港湾沙特、印尼、越南等，主要聚焦东南亚与中东地区开展境外业务。 图2：上海港湾股权结构（截至2023年中报） 创始人、董事长徐士龙深耕软地基处理二十余载，为国内软土地基领域领头人。徐士龙曾在江阴市港务公司从事设计工作，在江阴市沿江开发建设中积累了宝贵的软地基处理经验，并带领团队成功研发快速“高真空击密法”软地基加固处理技术，在申请国家发明专利的基础上成立了上海港湾前身，完成了上海外高桥2~7期港区软地基加固处理、浦东国际机场二、三、四号跑道、临港新城等一系列重大工程项目，并积极布局海外市场，推动岩土标准输出，先后获得联合国知识产权组织“最佳发明金奖”、世界发明协会最高荣誉“绿色发明金奖”等，将中国原创技术推广全球。 表1：上海港湾董事会及高管简介 1.2.业务概览：为全球客户提供岩土工程综合服务，疫后业绩快速修复 公司为全球客户提供岩土工程综合服务，承接百余项重点工程。公司完成了印尼雅万高铁、上海浦东机场、新加坡樟宜机场、迪拜世界岛。印尼PIK人工岛等重大项目，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区；通过丰富的技术储备和施工经验，公司可承接各类地质条件的项目和解决复杂工程问题，为客户提供差异化和不断优化的解决方案。 图3：公司经典案例情况 疫情导致出海受限，疫后公司业绩快速修复。公司2019年实现营业收入10.1亿元，归母净利润1.5亿元，2020-2022年疫情原因导致公司业务开展受限，整体业绩下滑，但23Q2以来随着疫情影响趋稳，公司业绩实现稳步修复；23Q1-3公司实现营业收入9.0亿元，同比+52.0%，且已超2022全年水平，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现营业收入3.6/3.4亿元，同比分别+118.2%/+83.4%，实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%。 图4：公司分年度收入及利润情况 图5：公司单季度收入及利润情况 地基处理在主营业务中贡献超八成，东南亚与中东为业务开展主要地区。分业务类型来看，公司主营业务包括地基处理、桩基工程等，2021/2022/23H1地基处理业务收入在主营业务收入中占比分别为84%/87%/81%，桩基工程业务相对占比较低；分地区来看，公司2017-2021年主营业务收入中境外占比均超八成，2022年疫情导致境外业务规模有所萎缩，且与此同时公司完成上市，在境内承接项目规模有所提升，因此2022/23H1境内业务营收占比分别达到40%/37%。 公司较早通过在越南、印尼等地开展业务切入东南亚市场，并于2012年前后在新加坡、印尼、马来西亚等地设立子公司，在东南亚地区已取得细分行业领先地位；与此同时，公司积极开拓其他海外市场，近年来在中东/南亚等地区承接的项目数量也有所增加，23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区分别实现主营业务收入2.7亿元/8131万元/807万元，占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。 图6：公司主营业务收入-分业务情况 图7：公司主营业务收入-分地区情况 公司加强项目质量管理与成本费用管控，业绩承压下利润水平不降反升。2020-2022年公司综合毛利率水平分别为33.3%/30.2%/36.3%，净利率水平分别为13.7%/8.4%/17.7%；其中，地基处理业务毛利率分别为37.4%/33.4%/40.0%，桩基工程业务毛利率分别为10.5%/12.7%/12.8%。 2022年公司收入与利润绝对水平承压，但利润率相比2020与2021年不降反升，进一步拆分来看，公司分地区毛利率水平在2020年及之前较为一致，但2021年后出现分化 ，2021-2022年境内业务毛利率分别为37.2%/56.2%， 境外业务毛利率分别为27.4%/24.1%，说明了虽然疫情在一定程度上影响了境外业务的开展，但公司努力挖掘境内优质项目资源，加强成本管控，使毛利率稳定在合理区间；与此同时，公司对于期间费用的管控也卓有成效，2022年管理费用率相比2021年下降1.8pct，且财务费用方面汇率变动导致公司汇兑收益增加，促进净利率水平相较2021年大幅提升9.4pct至17.7%。 图8：公司利润率情况 图9：公司期间费用率情况 2.行业：东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上 2.1.地基处理为建设工程重要环节，软土地基易形成沉降问题 岩土工程行业是各类建设工程的基础性工作，在建筑工程行业中占有重要地位。岩土工程主要包括勘察、设计、施工、监测四个方面，按照工程类型划分包括地基处理、桩基工程、基坑支护等。由于与复杂多变的自然条件密切相关，因此随着施工地质条件越来越复杂、建筑规模不断扩大、对施工技术的要求逐渐提高，岩土工程往往成为工程建设中保证工程质量、缩短工程周期、降低工程造价、提高工程经济和社会效益的关键要素，是房屋建设、市政工程、道路交通、能源、水利、机场、港口、矿山、国防工程等各种工程建设的重要基础。 图10：岩土工程行业定位 地基处理是为了提高地基承载力，改变其变形性质或渗透性质而采取的人工方法。 地基可通俗概括为承受建筑物荷载的地层，若建筑物向地基传递荷载的下部结构直接建造在未经加固处理的天然土层上时，此类地基就被称为天然地基，而如果天然地基不能满足地基强度和变形等要求，就需要先经过人工的地基处理。随着经济的快速发展以及建筑行业的高速进步，结构物的荷载日趋增大，对变形要求也越来越严，且有时不得不在地质条件不良的地基上进行建设，需要面临稳定、变形、渗透问题等。因此，地基处理的目的就是采取有效的方法来改善软弱地基和人工堆填地基的剪切、压缩、透水、动力特性，以及对特殊土的不良地基的特性进行改善，从而使其满足工程建设的要求。常见的地基处理方法包括预压法、强夯法、复合地基处理等。 表2：常见地基处理技术 软土地基具备不良工程性质，不利于地基稳定性，需要进行特殊处理。软土是指以水下沉积的软弱粘性土或淤泥为主的地层，具体来看可包括淤泥、淤泥质土、泥炭、泥炭质土等，在国内滨海平原、河口三角区广泛分布，内陆平原、湖盆地周围和山间谷地也有分布，在世界范围内分布范围也较广，一般位于太平洋、大西洋、印度洋沿岸或沿着海洋沿岸纵向延伸。软土具有天然含水量高和孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低、触变性和蠕动性大等特性，这些不良的工程性质导致软土地基受到震动荷载后易产生侧向滑移、沉降、基底两侧基础等现象，且在长期荷载作用下，除了产生排水固结引起的变形之外，还会发生缓慢和长期的剪切变形，引发建筑物地基的沉降问题，从而对斜坡、堤岸、码头等建筑物稳定性不利。 表3：软土地基主要特性说明 表4：软弱不良地基上建造工程可能发生的问题 图11：全球土壤湿度及含水量情况 关西国际机场地基持续沉降仍为未解难题，显现传统地基处理方式弊端。关西国际机场是全世界第一座完全填海造陆的人工岛机场，一期工程于1987年开始动工兴建，1994年9月通航，二期工程于1996年开始动工兴建，2007年8月通航，但自项目建设起关西国际机场就开始面临严重的沉降问题：关西国际机场选址位于大阪湾，海底的土质较软弱，构成港口主要组成部分的南港和北港都是围填而作；日本在建设关西机场时，将1.8亿立方米的砂土填在了510公顷的人工岛，且考虑到软弱地基的影响在整座机场的底座安装了千斤顶，但由于计算深度不足、对先期固结压力的修正不当、对洪积层排水条件预估不准确等问题，导致项目地基沉降远超设计时预期，在1994年开港时地基所达到的沉降便已经超过50年后的设计值。 此后，即便日本政府和机场管理方对整个沉降计算模型进行了修正，并开始采取在地下室内建造水泥墙防止海水渗