专注软土地基领域，业务增速可观

投资要点 事件：公司发布]2022年中报，2022年上半年实现营业收入4.1亿元，同比增长2.4%，实现归属股东净利润1.1亿元，同比增长125.6%，EPS0.65元。 受疫情影响，海外业务收缩，成本相应减少，归母净利润同比大增125.6%。公司2022年上半年实现营业收入4.1亿元，同比增长2.4%；受疫情影响，营业成本为2.2亿元，较上年同期减少22.4%；实现归属于上市公司股东净利润1.1亿元，同比增长125.6%，主要系当期项目结算以及汇率波动等因素所致。分业务来看，地基处理业务实现营业收入3.7亿元，占总体营收的91.1%，桩基工程业务实现营业收入0.3亿元，占总体营收的7.0%。分地区看，境内业务实现营收1.6亿元，占比40.2%，境外业务实现营收2.5亿元，占比59.9%。 毛利净利双升，负债率逐年下降。2022年上半年实现毛利润1.9亿元，同比+62.0%，实现毛利率46.5%，净利率27.5%，同比分别+17.2pp、+15.0pp。 上半年公司期间费用率15.6%，同比-1.2pp，主要系汇率变化带来的汇兑损益导致财务费用率降低2.8pp所致。经营活动现金净流入1.4亿元，同比增加0.8亿元，主要受成本费用减少导致。计提资产减值损失0.03亿元，信用减值转回0.1亿元，增厚公司利润总额。资产负债率15.8%，同比-12.2pp，并呈逐年下降的趋势，财务管理较为稳健。 海外订单逐渐恢复，下半年公司业绩有望持续增长。22年上半年公司累计新签项目21个，其中境内项目5个，境外项目16个，金额合计约5.2亿元，高于2021年全年新签订单金额3.9亿元，主要因为随着海外市场疫苗接种比例提高，疫情防控政策有所简化或放开，2021年海外业务暂时性收缩的情况有所缓解，业务开展及订单获取正在逐步恢复，下半年公司业绩有望持续增长。 攻克软地基处理难题，业绩遍布全球。软地基加固技术是世界性难题，传统方法成本高、污染大，公司“高真空击密法”软地基加固新技术不仅解决了传统方法无法克服的难点，而且具有节省造价30%、缩短工期50%、质量可控和施工环保四大优势。之后经过多年不断的研发和创新，逐步形成了高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，拥有8项国际专利、36项境内专利（其中发明专利15项）。2002年之后，公司凭借充足的技术储备、系统的设计能力、丰富的项目经验，经过二十多年的发展，完成境内外大中型岩土工程项目100余个，包括新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、南海岛礁构筑岛屿工程、迪拜棕榈岛等，业绩遍布全球15个国家，已成长为一家跨国经营的专业岩土工程综合服务提供商。 以专利入股，与当地大企业组建合资公司参与竞标。2009年之后，公司在海外发展战略由靠技术拿施工合同转向经营专利，以专利入股，与当地大企业组建合资公司，参与竞标。公司接到工程单后，收取30%的工程款作为专利费，之后按照股本分享利润，这种经营模式下，公司只需制定技术方案，派代表监督施工即可。目前，公司已在20多个国家申请专利，2021年承接境外项目27个，海外市场占比80%以上。 节省大量砂石成本，助力公司海外扩张计划。全球砂石消费量已经高达每年500亿吨，开采速度远远超过其自然更新的速度，此外，运输成本使得砂石的流通半径有限，区域缺砂的现象依旧严峻，全球砂荒问题已开始凸显。砂石需求高企，全球砂子均价近8美元/吨，未来将大幅上涨。公司正在积极推进全球扩张计划，其专利技术能节省大量水泥、石料等建筑材料，创造巨大经济效益，将受到全球市场青睐，助力公司海外扩张计划。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元、2.0亿元，对应PE分别为18、17、15倍。上海港湾主要从事软土地基业务，其加固技术在全球具有垄断地位，给予公司2022年25倍PE，对应目标价位23.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：境外经济环境变化风险、疫情反复风险、基建投资不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：含技术“金钥匙”的岩土工程综合服务商 跨国岩土工程综合服务商。上海港湾是一家为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务公司，业务主要包括地基处理、桩基工程等。公司工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区，涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、地产、石油化工、国防工程、围海造地等领域，是一家拥有海外22家分支机构的跨国集团。 凭借技术优势，承接境内外大中型项目百余个。经过20多年的发展，公司凭借充足的技术储备、系统的设计能力、丰富的项目经验完成境内外大中型岩土工程项目100余个，包括上海浦东机场、新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、南海岛礁构筑岛屿工程、迪拜棕榈岛等。集团自主研发的“高真空”系列造地技术，比常规方法造价节省、工期节省、质量可控、特别是不用添加水泥、碎石等添加剂，绿色环保方面的优势。集团创始人、董事长为中国软土地基改良技术委员会主任、中国发明协会副理事长；集团为中国《吹填土地基处理技术规范》主编单位，参编印尼《地基处理》国家规范等。 图1：公司发展历程 股权高度集中，通过员工持股平台激励创新。上海港湾股权高度集中，上海隆湾投资控股有限公司为公司控股股东，直接持股69.7%，徐士龙为公司共同实际控制人，通过隆湾控股间接持股66.1%，赵若群通过隆湾控股间接持股3.6%，徐士龙与赵若群系夫妻关系，处于绝对控股地位。宁波隆湾是公司设立的员工持股平台，对公司技术骨干及高管进行股权激励，实现技术骨干人员个人收益和公司业务的同步增长，发行人董事兼副总经理兰瑞学、发行人董事兼副总经理刘剑、副总经理兼董事会秘书陈祖龙、监事王懿倩、核心技术人员楼晓明、发行人原副总经理兼财务总监朱江川的实缴出资比例分别为28.1%、27.2%、4.8%、0.9%、19.4%、1.1%。 图2：公司股权架构 2经营稳健，盈利能力强劲 受疫情影响，国内外市场整体出现暂时性萎缩。2018-2019年公司营业收入保持增长，2020年及2021年受新冠疫情的影响，公司主营业务收入有所降低。公司的业务类型分为地基处理和桩基工程，其中地基处理业务收入占比常年超80%。2018-2021年度公司境外收入分别为7.9亿元、8.0亿元和、7.2亿元和5.4亿元，占比分别为82.1%、79.7%、91.0%、73.7%，境外收入主要来源于东南亚、南亚和中东地区。 东南亚市场：公司依托印尼PIK2项目和新加坡樟宜机场等重大项目，形成了良好的市场影响力和业界口碑，长期深耕细作，不断取得优质项目。 南亚市场：公司凭借在电厂领域的工程业绩和老客户的良好合作关系，2018年开始进入孟加拉国市场，取得并实施巴瑞萨燃煤电厂和Matarbari电厂项目，因此2019年南亚市场收入大幅增加。 中东市场：公司2013年开始拓展中东市场，在2017年完成了迪拜Deira棕榈岛和迪拜Hassyan清洁煤电站项目，因此2017年收入较高。2019年公司签订沙特吉赞新国际机场项目，合同初始金额6615万沙特里亚尔（约合1.2亿元人民币）。 图3：各业务板块营收（亿元）及增速 图4：公司分地区营收（亿元） 2020、2021年受疫情影响收入减少，叠加油价及人工成本上升，综合毛利下降 。 2017-2019年，公司毛利稳步上升，2020和2021年，受到疫情影响，收入有所下降，同时，油价涨幅较大，人工成本增加，导致公司主营成本上升，综合毛利下降。2018、2019年桩基工程毛利为负，主要因为（1）桩基工程业务主要集中在马来西亚，而马来西亚2018年受当地政治环境影响，导致大量工程项目进度受到严重影响，致使工程成本提高，部分项目产生亏损；（2）桩基工程业务所需主要原材料之一为钢筋，2018年和2019年钢筋价格上升，项目原材料成本增加；（3）马来西亚部分项目所在地地质条件复杂，溶洞等地下情况难以完全探明，施工过程中容易出现材料用量超出预期的情况，导致原材料成本增加。公司自2019年开始谨慎承接桩基工程业务，以前年度亏损项目陆续完工，2020年印尼雅万高铁、中天绿色精品钢（通州湾海门港片区）项目炼钢工程、印尼亚马逊数据中心项目、菲律宾Hystar桩基工程等优质项目逐渐产生收入，2020年之后公司桩基业务实现盈利。 公司毛利整体平稳，波动主要受桩基工程业务毛利率变动导致。2017-2021年公司主营业务毛利率分别为31.0%、25.6%、29.0%、33.3%和30.2%，波动原因主要系桩基工程业务毛利率变动导致。分业务来看：（1）地基业务：2018-2019年，公司地基业务主要分布地东南亚、南亚、中东和境内，地基处理需求旺盛，市场空间巨大，公司凭借较强的市场影响力和业界口碑，持续获取优质项目，毛利率较为稳定；2020年公司境外业务营收占比大幅提升，由于境外项目毛利率普遍高于境内项目，因此公司整体地基处理业务毛利率有所提高，同时2020年公司集中优势资源，承做了部分优质境内项目，也对毛利有所改善。（2）桩基业务：公司桩基工程业务主要集中在马来西亚，2018-2019年，受当地政治环境影响，导致大量工程项目进度受到严重影响，致使工程成本提高，部分项目产生亏损，此外2018-2019年钢筋价格上涨，项目原材料成本上升，导致毛利率大幅下挫；2020年，公司谨慎承接马来西亚地区桩基工程业务，前期亏损项目已基本完工，印尼、菲律宾等地区桩基工程业务实现盈利，因此公司桩基业务毛利率上升。 图5：各业务板块毛利（亿元） 图6：公司各业务毛利率 凭借良好口碑和知名度销售费用率维持稳定，管理费用率高于国内同行。公司销售费用率较为稳定，主要因为公司收入主要来自大型项目，前五大客户实现的销售收入占主营业务收入的比例历年占50%以上，在业内具有较好的口碑和知名度，可以持续获得稳定客户和项目资源，因此销售人员数量较少，销售费用稳定。2017-2021年公司的管理费用率分别为20.7%、9.5%、10.3%、15.1%和17.2%，高于同行业可比公司平均水平，主要因为公司业务遍布海外多个国家，管理人员薪酬及差旅等相关费用较高，因此管理费用率水平高于同行业可比公司。2018年-2022年H1，公司汇兑损益分别为188.5万元、-216.9万元、887.5万元、12.3万元和-670万元，汇率变化带来的汇兑损益使得2021年及2022年H1公司财务费用率较低。 图7：公司历年期间费用率 图8：可比公司管理费用率 2022年上半年归母净利润同比大增125.62%，近年来盈利能力提升明显。2018-2022年H1公司实现归母净利润分别为1.0亿元、1.5亿元、1.1亿元、0.6亿元和1.1亿元。2021年归母净利润同比下跌43.4%，主要是受疫情影响，收入下降，同时，油价涨幅较大，人工成本增加，导致公司成本上升，综合毛利下降，净利润下降。2022年H1归母净利润同比大增125.6%，主要是由于当期项目结算以及汇率波动造成汇兑损益减少所致。从销售净利率来看，上海港湾从2019年开始超越国内同行，盈利水平提升明显。 图9：公司历年归母净利润及同比增速 图10：可比公司销售净利率 公司现金流量净额与净利润接近，波动平稳，回款情况好于同行。2018-2022年H1，公司经营活动现金流量净额分别为1.3亿元、1.9亿元、1.0亿元、0.8亿元和1.4亿元，公司具有较强的盈利能力和良好的现金流，为持续稳定的向股东分红提供了有力保障。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降23.6%，由于疫情导致公司收入减少，成本上升，经营活动现金流相应减少。2022年H1经营活动产生的现金流量净额同比增加127.6%，主要是由于当期项目结算以及汇率波动造成汇兑损益减少导致。公司近三年收现比均高于100%，表现明显优于国内同行，可能因为公司业务80%以上在海外市场，客户多为境内外知名企业，拥有良好的商业信用和充裕的资金保障，有利于项目进度