软基处理出海龙头，踏“一带一路”基建浪潮

上海港湾（605598.SH） 软基处理出海龙头，踏“一带一路”基建浪潮 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月10日 大基建软土地基处理龙头，盈利质量优异。公司于2001年首创“快速‘高真空击 密法’软基处理法”，依托2003年上海浦东机场标杆性项目落地，市场影响力迅 买入（首次） 股票信息 速扩大，2009年起逐步通过技术输出将业务延伸至印尼、越南等海外地区，在东 南亚等市场具备明显区域优势。2022年起受益海外经营环境改善，公司业绩显著恢复，2021-2023年归母净利润CAGR达68%，同时得益于技术方案及境外优质客户资源优势，公司毛利率大幅优于同业；近�年净现比103%，盈利质量较优。 新兴国家城镇化进程提速，软基处理行业需求旺盛。地基处理属建筑工程前端环节，2023年全球地基处理市场约3630亿元，占建造投资总额4%，其中软土地基性能较差，为地基处理主要对象。当前新兴国家经济正处快速发展期，城镇化发展 行业专业工程 09月06日收盘价（元）18.05 总市值（百万元）4,435.98 总股本（百万股）245.76 其中自由流通股（%）30.47 30日日均成交量（百万股2.00 显著提速，基建需求快速增长，有望带动地基处理需求上行：1）东南亚：多国出 台基建投资规划，2021-2030年均基建投资预计超1.4万亿，其中印尼作为东南亚最大经济体，投资景气较高，2022年推出迁都计划，有望带动超2000亿基建投资。2）沙特：发布Vision2030，规划投资超3万亿美元推动经济多元化转型，推出Neom新城等多个巨型项目，后续基建投资预计维持较快增长。当前全球头部地基处理公司包括凯勒、梅纳等跨国集团，CR3约17%，业务区域以欧美为主，与公司优势市场（东南亚、中东）相对错位。 软基处理技术领先，全球版图持续拓宽。1）技术优势：公司自主研发快速“高真空击密法”，对比传统软基处理方法可节约1/2-1/3工期，造价仅传统工法的40%-80%，且处理后承载力较高，综合优势突出。近年来公司持续迭代技术体系，进一 步开发真空预压、振冲密实系列技术，方案能力逐步完善，在复杂软基处理领域具 备明显技术优势。2）客户资源：公司优质工程业绩丰富，参与主编多项软基处理 股价走势 10% -4% -18% -32% -46% -60% 上海港湾沪深300 技术规范，下游客户多为境外大型业主，回款质量优，净现比、应收周转率明显优于同业。3）区域布局：公司依托印尼PIK2、新加坡樟宜机场等重大项目在东南亚形成较强市场影响力（2023年东南亚收入占比59%），当前正以东南亚为支撑，逐步开拓中东、南亚及拉美市场，业务版图有望持续拓宽。 新签订单有望持续高增，股权激励彰显业绩增长信心。2024H1公司新签订单额12亿，同比高增78%，其中境外/境内分别同增92%/41%；5月公司公告联合体中标3.9亿大连新机场地基处理项目，该项目总投资超500亿，地基处理部分约25 亿，后续如若有新标段订单落地，叠加海外需求高景气，公司新签订单额有望持续高增。24H1受上年签单弱、股份支付费用影响，业绩短期承压，下半年起随着今年签单逐步转化、同期业绩基数走低，增速有望迎边际改善。根据股权激励考核目标，2023-2025年扣非业绩同比增速需不低于32%/26%/17%，对应2022-2025年CAGR约25%，预计后续公司业绩将维持较快增长。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.2/2.9/3.7亿元，同比增长27%/30%/27%，对应EPS分别为0.90/1.17/1.49元。当前股价对应PE分别为20/15/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：跨国项目执行风险，汇率波动风险、“一带一路”区域基建需求下行风险等。 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com分析师李枫婷 执业证书编号：S0680524060001邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 885 1,277 1,752 2,214 2,808 增长率yoy（%） 20.5 44.3 37.1 26.4 26.9 归母净利润（百万元） 157 174 222 288 365 增长率yoy（%） 155.6 11.0 27.4 29.7 27.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.64 0.71 0.90 1.17 1.49 净资产收益率（%） 10.0 9.9 11.5 13.1 14.4 P/E（倍） 28.3 25.5 20.0 15.4 12.1 P/B（倍） 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月06日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1547 1848 2010 2325 2715 营业收入 885 1277 1752 2214 2808 现金 527 625 617 741 896 营业成本 563 840 1147 1440 1815 应收票据及应收账款 350 426 575 727 925 营业税金及附加 1 4 3 4 5 其他应收款 11 18 22 28 35 营业费用 8 9 12 15 20 预付账款 7 10 13 16 20 管理费用 122 174 263 328 407 存货 46 78 91 121 147 研发费用 16 22 30 38 49 其他流动资产 605 692 692 692 692 财务费用 -16 -4 -1 -3 -2 非流动资产 311 326 405 470 550 资产减值损失 5 -5 14 13 34 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 3 0 0 0 固定资产 261 247 332 400 483 公允价值变动收益 1 1 1 1 1 无形资产 1 2 2 1 1 投资净收益 3 7 3 3 4 其他非流动资产 49 77 72 68 66 资产处置收益 1 -3 0 0 0 资产总计 1858 2174 2416 2795 3265 营业利润 191 216 287 383 486 流动负债 265 391 464 577 709 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 208 284 388 455 608 利润总额 190 216 287 383 486 其他流动负债 57 107 76 122 101 所得税 33 42 66 96 121 非流动负债 28 28 28 28 28 净利润 157 174 221 287 364 长期借款 1 1 1 1 1 少数股东损益 0 0 0 -1 -1 其他非流动负债 27 28 28 28 28 归属母公司净利润 157 174 222 288 365 负债合计 293 419 492 605 737 EBITDA 225 247 313 424 544 少数股东权益 0 1 1 0 -1 EPS（元） 0.64 0.71 0.90 1.17 1.49 股本 173 246 246 246 246 资本公积 696 676 676 676 676 主要财务比率 留存收益 738 896 1051 1252 1507 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1564 1754 1923 2190 2529 成长能力 负债和股东权益 1858 2174 2416 2795 3265 营业收入(%) 20.5 44.3 37.1 26.4 26.9 营业利润(%) 121.9 13.1 33.2 33.1 27.0 归属于母公司净利润(%) 155.6 11.0 27.4 29.7 27.0 获利能力毛利率(%) 36.3 34.3 34.5 35.0 35.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 17.7 13.6 12.7 13.0 13.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 10.0 9.9 11.5 13.1 14.4 经营活动现金流 134 134 169 265 336 ROIC(%) 9.1 9.0 10.7 12.4 13.6 净利润 157 174 221 287 364 偿债能力 折旧摊销 50 50 44 62 82 资产负债率(%) 15.8 19.3 20.4 21.6 22.6 财务费用 -16 -4 -1 -3 -2 净负债比率(%) -32.2 -34.8 -31.6 -33.4 -35.1 投资损失 -3 -7 -3 -3 -4 流动比率 5.8 4.7 4.3 4.0 3.8 营运资金变动 -69 -157 -92 -77 -104 速动比率 4.6 3.5 3.3 3.1 3.0 其他经营现金流 15 78 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -263 -46 -120 -123 -158 总资产周转率 0.5 0.6 0.8 0.8 0.9 资本支出 76 78 79 65 80 应收账款周转率 2.6 3.3 3.5 3.4 3.4 长期投资 -196 15 0 0 0 应付账款周转率 2.9 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投资现金流 -384 47 -41 -58 -78 每股指标（元） 筹资活动现金流 -12 -9 -56 -18 -24 每股收益(最新摊薄) 0.64 0.71 0.90 1.17 1.49 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.54 0.55 0.69 1.08 1.37 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.37 7.14 7.82 8.91 10.29 普通股增加 0 73 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -20 0 0 0 P/E 28.3 25.5 20.0 15.4 12.1 其他筹资现金流 -12 -62 -56 -18 -24 P/B 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 现金净增加额 -129 67 -8 124 155 EV/EBITDA 16.1 14.3 11.3 8.0 6.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月06日收盘价 内容目录 1.公司概况：大基建软土地基处理龙头5 1.1.公司简介：软基处理“点土成金”，技术破局打造领先优势5 1.2.财务分析：毛利率领先同业，现金流表现优异6 2.行业分析：新兴国家城镇化提速，软基处理需求旺盛10 2.1.行业需求：东南亚、中东等新兴区域需求高景气10 2.1.1.东南亚：软土占比高，区域基建投资高增11 2.1.2.沙特：Vision2030推出多个巨型项目，基建需求旺盛15 2.2.竞争格局：全球CR3约17%，跨国龙头优势区域以欧美为主18 3.核心优势：软基处理技术领先，全球版图持续拓宽19 3.1.首创快速“高真空击密法”，软基处理技术领先19 3.2.优质客户资源丰富，回款质量高23 3.3.东南亚区域优势显著，海外布局持续拓宽24 4.24H1新签订单高增78%，Q3业绩有望迎边际改善26 5.盈利预测、估值与投资建议27 图表目录 图表1：公司历史沿革5 图表2：公司股