固收专题：转债信用风险分析和低价券投资机会

固收专题 2024年09月27日 转债信用风险分析和低价券投资机会 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002 相关研究报告 转债信用风险研究重要性提升 2024年以来，在权益市场调整和信用风险影响下，不仅有个别转债实质性违约，更是有相当数量的弱资质个券跌破面值和债底。转债信用风险研究的重要性在提升。我们对转债信用风险进行分析识别，并尝试从低价券中挖掘投资机会。 转债信用风险分析 转债信用风险可以分为：转债违约风险、正股退市风险、流动性风险。 正股退市后，转债会同步退市，给投资者造成损失。A股强制退市包括交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市；同时监管也会对达到相关条件的公司退市风险警示其他风险警示。 交易类退市条件，监管规定了具体而明确的交易类指标，频率较高，易于跟踪，能够及时预警信用风险；风险警示可以视为财务类风险退市的预警条件，投资者可以重点跟踪风险警示指标；规范类与重大违法类退市条件多是公司治理和突发事件，一般定期跟踪公司公告和重大新闻即可。 转债自身的违约风险可以通过跟踪公司相关财务指标进行监测。 一是公司的资质，包括公司股东背景、信用评级、股权质押率、监管函件等；二 《央行超预期降息20BP，稳增长政策发力开始》-2024.9.24 《政策的积极变化，转债或存在季度级别反弹》-2024.8.31 《央行资金呵护下，信用债或难以发生“负反馈》-2024.08.29 是公司的偿债能力，包括短期偿债能力、长期偿债能力、现金流相关指标；三是 公司的盈利能力，包括成长能力、营运能力等。 转债的流动性风险，除了转债本身遭遇抛售的风险，还包括不能转股或转股后股权稀释过大的担忧；正股层面观察的指标包括正股总市值、流通市值、正股质押率、正股机构持有比例、限售股解禁等相关指标；转债层面包括转债剩余规模 转债、期限、转债大股东持有及减持、转债机构持有比例及变化、转股稀释率等。 低价券的投资机会 在分析和识别信用风险的基础上，我们尝试从低价券中寻找投资机会。 博弈下修机会。大股东“自救类”下修，可以寻找大股东持有转债较多、资金压力较大、对公司话语权较高、处于转股期的低价券进行博弈；躲避回售型下修，但要注意发行人通过多次小幅下修拖延回售的风险；发行人促转股和减资清偿带来的下修机会。 减资清偿是指股票因回购或股权激励等股份注销使得注册资本减少，债权人可要求提前清偿债务。但博弈减资清偿也面临一定的风险：一是直接偿付的情况下， 清偿日期存在不确定性，可转债清偿的官方结算通道相对缺乏；二是发行人选择通过下修提振转债价格规避清偿，如果股东大会下修表决日位于清偿期之后，发行人有下修不到位的可能；三是减资清偿可能无法通过股东大会表决。 寻找错杀券。错杀券往往处于超跌状态，股性转债和平衡性转债表现为转股溢价率的大幅度压缩，债性转债表现为在正股没有大幅下跌的情况下转债跌破面值、债底。投资者可以选择信用风险可控、YTM较高的债性转债，转股溢价率压缩较多、行业景气度开始回升的股性和平衡性转债。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、转债信用风险研究重要性提升3 2、转债信用风险分析3 2.1、正股退市风险3 2.2、转债自身的违约风险5 2.3、流动性风险6 3、低价券的投资机会6 3.1、博弈下修机会7 3.2、减资清偿7 3.3、寻找错杀券8 4、风险提示9 图表目录 表1：股票强制退市条件和风险警示4 表2：转债自身违约风险监测指标5 表3：流动性风险监测指标6 1、转债信用风险研究重要性提升 近年来转债信用风险越来越受到投资者的关注，尤其是2024年以来，在权益市场调整和信用风险影响下，不仅有个别转债实质性违约，更是有相当数量的弱资质个券价格跌破面值和债底。 我们尝试把转债面临的信用风险分为三类：转债违约风险、正股退市风险、流动性风险。 一是转债违约风险，是指转债本身作为一只债券面临的不能还本付息的风险。部分发行人财务状况恶化，投资者预计无法支付到期债务和利息，同时又无法在短期内促转股，引发市场对发行人信用风险的担忧。 二是正股退市引发转债退市的风险。股票市场弱势下，部分弱资质发行人股票跌幅较大，正股具有退市风险，正股退市担忧引发转债价格下跌。 三是转债信用风险引发的流动性风险。弱资质发行人财务状况恶化，可能被下调信用评级、正股被ST、收到监管函等，部分机构投资者可能出于合规和安全性考虑出清弱资质券，从而引发流动性风险。 我们对三种风险分别进行分析，旨在及时识别信用风险，减少损失；同时，转债市场整体信用风险的上升，不可避免造成部分个券的错杀，我们尝试从低价券中挖掘投资机会。 2、转债信用风险分析 我们把转债面临的信用风险分为三类：转债违约风险、正股退市风险、流动性风险，分别分析各种风险的来源、相关指标以及应对方法。 2.1、正股退市风险 正股退市虽然不会直接导致转债违约，但是正股退市后，转债需要和正股一起退市，进入退市板块交易，退市板块流动性差，几乎不可能促转股，只能等待到期偿付；正股退市的发行人很难到期正常偿付，违约只不过是时间问题。 哪些情形会导致正股退市呢？监管规定，A股退市包括强制退市和主动退市，强制退市分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市等四类情形； 同时监管也会对达到相关条件的公司实施风险警示，风险警示分为警示存在强制终止上市风险的风险警示（退市风险警示）和警示存在其他重大风险的其他风险警示；被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样；上市公司股票被实施其他风险警示的，在公司股票简称前冠以“ST”字样。 其中我们重点关注交易类退市条件，监管规定了具体而明确的交易类指标，如连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元，与财务类退市条件相比，频率较高，每个交易日均可跟踪；与规范类和重大违法类退市条件相比，可以在一段时间内持续获得，易于跟踪。市场交易信息的变化很大程度上反映了公司基本面情况变化，及时跟踪交易信息能够帮助投资者及时跟踪到基本面异常，预警信用风险。 再就是退市风险警示和其他风险警示，与财务类风险退市条件相比，风险警示可以视为预警条件，投资者可以重点跟踪风险警示指标。值得关注的是，风险警示里面有关于分红指标的要求，即最近三个会计年度现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，作为防范信用风险意义较小，但却可以作为择券条件，以前盈利能力稳定但分红较少的公司，在监管要求下将提高分红，成为更有价值的投资标的。 规范类与重大违法类退市条件多是公司治理和突发事件，较难通过相关量化指标跟踪，一般定期跟踪公司公告和重大新闻即可。重点关注非经营性占用资金和财务造假的约束明显收紧。 投资者可以根据自身风险承受能力，在强制退市和风险警示的基础上，将相关指标进行更为严格化的处理，比如交易类退市条件“连续20个交易日的每日股票收 盘价均低于1元”，在跟踪的时候可以严格化为“一个交易日股票收盘价均低于1元”，在触发退市风险前纳入重点监测标的。 风险类型监管指标监管要求 表1：股票强制退市条件和风险警示 收盘价连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元 连续120个交易日累计股票成交量低于500万股（主板）或200万股（创业板、科 交易类强制退市 成交量 创板） 股东人数股东数量连续20个交易日每日均低于2000人（主板）或400人（创业板、科创板） 连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于5亿元（主板）或3亿元（创业板、 市值 营收、净利润 科创板） 最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润或者扣除非经常性损益后的净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元（主板）或1亿元（创业板、科创板） 退市风险警示 净资产最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值 财报最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告 其他风险警示 非经营性占用资金违规担保 经营业绩 分红 公司被控股股东（无控股股东的，则为第一大股东）及其关联人非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值5%以上，或者金额超过1000万元，未能在1个月内完成清偿或整改；或者公司违反规定决策程序对外提供担保（担保对象为上市公司合并报表范围内子公司的除外），余额达到最近一期经审计净资产绝对值5% 以上，或者金额超过1000万元，未能在1个月内完成清偿或整改 最近连续3个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一个会计年度财务会计报告的审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性 最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司，其最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计现金分红金额低于5000万元（主板）或3000万元（创业板、科创板），双创板最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例超过15%或者最近三个会计年度累计研发投入金额超过3亿元的除外 财务类强制退市同退市风险警示连续两个会计年度触发财务类退市情形（同退市风险警示） 规范类强制退市非经营性占用资金 公司被控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联人非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额达到2亿元以上，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，公司股票停牌，停牌2个月内仍未 风险类型监管指标监管要求 重大违法类强制退市财务造假 资料来源：上交所、深交所、开源证券研究所 改正实施退市风险警示。 适用2024年及以后：对于1年造假的，当年财务造假金额达到2亿元以上，且造假 比例达到30%以上的，予以退市；连续2年造假的，造假金额合计数达到3亿元以上，造假比例达到20%以上的，予以退市； 适用2020年及以后：连续三年财务造假，予以退市。 2.2、转债自身的违约风险 可转债作为一种带有转股权利的金融产品，本质上仍然是债券，需要履行还本付息的义务，同样具有债券本身的违约风险。 违约风险可以通过跟踪公司相关财务指标进行监测。 一是公司的资质，公司资质越好，经营实力和稳定性越强，违约风险越小。主要监测内容包括：公司股东是否具有国资背景、所在行业竞争格局如何，公司主体信用评级和债券信用评级是否下调以及历史违约和评级变化情况，大股东的股权质押率，监管机构问询函、监管函等。 需要注意的是，监管机构的函件按照严厉程度，分为关注函、问询函、警示函、监管函、立案调查等，一般情况下，关注函主要是交易所对上市公司某项事件表示关注，用以提示和督促，是一种常规的提醒手段，较为普遍；问询函重点关注年报问询函，有可能出现财务信息隐瞒或虚假；监管函则要引起警惕，公司有涉嫌违法违规的行为，要分辨是短期、较小影响还是中长期的重大影响。 二是公司的偿债能力，最主要是负债和现金流相关指标。弱资质个券可能触发回售，尤其应当关注公司的短期偿债能力和现金流情况。短期偿债能力指标包括流动比率、速动比率、现金比率、现金短债比等，长期偿债能力指标包括资产负债率、有息负债率、EBITDA/带息债务等；现金流相关指标关注经营活动产生的现金流量净额/营业收入、经营活动产生的现金流量净额/带息债务等。 三是公司的盈利能力，盈利能力强的公司能够通过主营业务实现稳定的利润和现金流，为偿债提供保障。盈利能力的分析可以用主营业务收入和净利润增长率、毛利率、净资产收益率、存货和应收账款周转率等指标来衡量，杜邦分析也是一种很好的分析方法。 风险维度 监测指标 风险判断 股东背景 若股东具有央国企背景，违约概率较小；公司所在行业地位 公司资质 信用评级 股权质押率 公司主体信用