四大佛教名山之一，基础设施改善助力新成长

证券研究报告|公司动态报告 2024年01月25日 四大佛教名山之一，基础设施改善助力新成长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 29.82 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603199 39.88/24.6 33.00 33.00 110.68 九华旅游 沪深300 48% 34% 19% 5% -9% -23% 2023/012023/042023/072023/10 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 分析师：徐晴 邮箱：xuqing@hx168.com.cnSACNO：S1120523080002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 九华旅游(603199) ►四大佛教名山之一，资源禀赋稀缺 公司主要经营九华山风景区内的索道缆车、客运、酒店及旅行社相关业务,实际控制人为池州市国资委。九华山属于我国四大佛教名山之一，以地藏菩萨道场驰名天下，享誉海内外。依托于稀缺“名川大山”资源，九华山客流量长期保持稳健增长，10-19年客流复合增长达12.2%。根据腾讯位置服务相关信息，2023年春节期间，九华山名列全国5A级名川大山热度榜排名第一。 ►业绩经营稳健，疫后迎来强势反弹 疫情前公司主营业务保持稳健增长，收入及归母净利润从2011 年的3.53亿元和5853万元增长至2019年的5.37亿元和1.17亿元，复合增速分别为5.4%和9.0%。疫情后客流受冲击较大，2022年录得归母净利润亏损。2023Q1-Q3，公司各项业务经营迎 相对股价% 来强势反弹，收入及归母净利润分别为5.62亿元和1.52亿元，较2019年同期增长34.8%和42.1%，主要受益于疫后寺庙旅游需求的显著增长，高性价比的“名川大山”旅游正成为旅游市场新趋势。 ►交通基础设施优化，新项目落地，助力新成长我们认为公司未来存在诸多看点，主要包括：（1）寺庙旅游持续火爆，公司有望受益。情绪消费、性价比消费持续兴起，公 司资源禀赋突出，有望持续受益旅游新趋势；（2）池黄高铁24 年6月通车，连接黄山核心景区，有望拓展杭武中线客流； （3）交通转换中心升级投入使用，显著提升停车承载能力 （停车位翻倍以上）；（4）新项目积极拓展，未来或有望带来新增量。文宗古村项目2023年上半年开业，开辟高端休闲度假酒店产品，狮子峰项目积极申报中，素食餐饮业务成立独立子公司。新项目有望带来新成长曲线，进一步丰富公司产品线。 投资建议 预计公司23-25年实现营业收入分别为702/791/861百万元，实现归母净利润178/208/229百万元，EPS分别为1.61/1.88/2.07元，对应最新PE分别为19/16/14倍（参照 2024年1月24日收盘价29.82元），首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）居民可选消费不及预期；（2）池黄高铁开通带动客流增长不及预期；（3）自然灾害、公共卫生安全风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 426 332 702 791 861 YoY（%） 24.8% -22.0% 111.5% 12.6% 8.9% 归母净利润(百万元) 61 -14 178 208 229 YoY（%） 11.0% -122.6% 1399.9% 16.7% 10.4% 毛利率（%） 41.2% 26.4% 49.5% 50.2% 50.4% 每股收益（元） 0.55 -0.12 1.61 1.88 2.07 ROE 4.7% -1.1% 12.5% 12.8% 12.3% 市盈率 54.22 -248.50 18.53 15.88 14.39 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司概况：四大佛教名山之一，资源禀赋稀缺4 1.1.公司简介4 1.2.公司股权结构4 1.3.公司财务及经营主业分析5 2.未来存诸多看点，有望打开成长天花板7 2.1.寺庙旅游持续火爆，公司有望受益7 2.2.池黄高铁24年6月通车，连接黄山核心景区，拓展杭武中线客流8 2.3.交通转换中心升级，显著提升停车承载能力9 2.4.新项目积极拓展，未来或有望带来新增量9 3.投资建议9 4.风险提示11 图表目录 图1九华山风景区接待客流及增长情况4 图2公司股权结构5 图3公司主营业务收入及增速5 图4公司归母净利润（单位：百万元）5 图5公司各业务收入拆分（单位：百万元）6 图6公司各业务毛利率水平（%）6 图7索道缆车票价7 图8经营酒店及房价7 图92023年春节全国5A级名川大山热度排名8 图10池黄高铁线路8 表1公司收入及毛利率预测拆分10 表2可比公司估值10 1.公司概况：四大佛教名山之一，资源禀赋稀缺 1.1.公司简介 安徽九华山旅游发展股份有限公司成立于2000年，主要经营九华山风景区内的索道缆车、客运、酒店以及旅行社相关业务，依托于九华山得天独厚的自然景区资源，公司经营业务具备良好排他性，与九华山客流增长具备较强关联性。 九华山是四大佛教名山之一，在海内外具备广泛影响力。九华山位于安徽省池州市境内，是中国佛教四大名山之一，全国首批5A级景区。根据公司官网信息，九华山以地藏菩萨道场驰名天下，享誉海内外。九华山现存寺庙99座，僧尼近千人，佛像万余尊。 疫情前，九华山风景区客流超千万，客流持续保持稳健增长。根据九华山风景区官网信息，2019年九华山风景区全年接待游客1131.24万人次/+YoY4.5%；旅游总收入137.27亿元/YoY+5%。疫情前，九华山风景区客流量持续保持稳健增长，10-19年客流复合增长达12.2%。 1200 40% 1000 30% 20% 800 10% 600 0% 400 -10% -20% 200 -30% 0 -40% 接待游客量（万人次） YoY（右轴） 图1九华山风景区接待客流及增长情况 资料来源：wind，公司官网，华西证券研究所 1.2.公司股权结构 公司实控人为池州市国资委。公司第一大股东为安徽九华山文化旅游集团有限公司，持股比例为29.93%，实际控制人为池州市国资委。此外，公司第二大股东为安徽省高新技术产业投资有限公司，持股比例为14.70%，穿透后实控人为安徽省国资委。 图2公司股权结构 资料来源：wind，华西证券研究所，注：截至2023年9月30日 1.3.公司财务及经营主业分析 疫情前收入及利润增长稳健。公司主营业务收入及利润稳健增长，从2011年的 3.53亿元和5853万元增长至2019年的5.37亿元和1.17亿元，复合增速分别为5.4%和9.0%。疫情后客流受冲击较大，2022年录得归母净利润亏损。 23年以来业绩快速恢复，利润显著超疫情前水平。2023年前三季度公司营收及归母净利率实现显著增长，实现收入及归母净利润分别为5.62亿元和1.52亿元，同比大幅增长，较2019年同期增速分别为34.7%和41.6%。尽管九华山风景区整体客流较19年增长略有下滑，但我们判断客流整体结构上散客占比显著提升，乘索率（乘坐索道、缆车占比）较疫情前提升明显。 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 150% 100% 50% 0% -50% 营业收入（百万元） YoY（右轴） 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 图3公司主营业务收入及增速图4公司归母净利润（单位：百万元） 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 20152016201720182019202020212022 索道缆车业务旅行社业务酒店业务客运业务 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 索道缆车业务 酒店业务 旅行社业务 客运业务 图5公司各业务收入拆分（单位：百万元）图6公司各业务毛利率水平（%） 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 从业务拆分来看，公司主营业务分别为索道缆车、旅行社、酒店和客运业务，2023H1收入占比分别为35%/26%/24%/15%，毛利率分别为 88.07%/1.37%/17.04%/52.81%,从毛利维度来看，索道缆车、旅行社、酒店和客运业务占比分别为71%/1%/10%/18%，索道缆车和客运业务贡献了公司核心毛利，这两项核心业务具备明显的经营杠杆效应，即当搭载客流提升时，索道缆车及客运业务毛利率也会进一步提升。 索道缆车业务：目前公司在景区运营三条索道缆车，分别是天台索道、百岁宫缆车和花台索道。疫情前索道业务保持稳健增长，贡献了公司营收增长的主要增量，其成长的主要驱动一方面在于整体客流的持续增长，另一方面在于乘索率的不断提升。 客运业务：拥有景区内的客运专营权，为游客提供景区内外部的客运、旅游车辆租赁等服务，是公司产业联动、整合内外部资源的有机链条。 酒店业务：公司在景区及周边经营聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店和九华山中心大酒店等七家酒店，均在本地中高端市场上占据主导地位。 旅行社业务：公司拥有中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社，作为本地的龙头企业，以九华山以及池州市区域旅游资源为依托，重点开发会议、团队以及定制化旅游产品，在各自的定位市场中具有稳定的客源和完善的营销网络。 图7索道缆车票价图8经营酒店及房价 资料来源：携程网，华西证券研究所资料来源：携程网，华西证券研究所，注：房价为携程价格， 时间为2024年1月16日 2.未来存诸多看点，有望打开成长天花板 2.1.寺庙旅游持续火爆，公司有望受益 寺庙游火爆，性价比“名川大山”旅游成为新趋势。23年寺庙旅游火爆，根据执惠网的报道，越来越多年轻人选择寺庙旅游放松身心，2023年2月以来，预定寺庙景区门票的人群中，90后、00后占比接近50%。在当前消费环境下，年轻消费者更愿意选择高性价比的“名川大山”旅游目的地，一方面传统景区门票价格等相对优惠，另一方面游览“名川大山”、“名寺古刹”更能带来情绪价值，身心压力得到释放。 九华山作为四大佛教名山，禅宗文化资源禀赋突出，极为稀缺。根据腾讯位置服务，2023年春节期间全国5A级名川大山热度排行榜中，四大佛教名山均进入top10榜单中，其中九华山排名第一，我们预期寺庙旅游的持续火爆有望带动九华山客流的稳健增长。 图92023年春节全国5A级名川大山热度排名 资料来源：腾讯位置服务，九华山风景区官网，华西证券研究所 2.2.池黄高铁24年6月通车，连接黄山核心景区，拓展杭武中线客流 池黄高铁即将于24年6月通车，有望拉动杭州、武汉中线客流。根据安徽发改 委官网、金台咨询等报道，连接池州（九华山）和黄山端的池黄高铁计划于2024年 6月通车，设池州、九华山、黄山西、黟县东、黄山北等5座车站。池黄高铁开通后，九华山站到黄山西站的时长将缩短至半小时左右，将显著优化九华山和黄山的旅游动线安排，实现客流的相互转化。此外，池黄高铁是武汉至杭州高速铁路通道的重要组成部分，根据公司2024年1月11日发布的投资者关系纪要，池黄高铁的开通将有望公司开拓杭州、武汉等中远程市场开拓，对九华山客流增长起到积极带动作用。 图10池黄高铁线路 资料来源：皖江明珠公众号，华西证券研究所 2.3.交通转换中心升级，显著提升停车承载能力 我们判断，公司客流结构中，省内客流占据重要比例，省内游客以自驾游为主，但目前九华山交通转换中心停车位不足2000个，难以满足目前自驾游游客停车需求。 2022年12月，九华山交通转换中心功能提升项目启动，总投资3.5亿元