依托佛教名山，转型创新+外部机遇助力高质量发展

九华旅游：依托佛教名山，多业务协同并举的区域龙头文旅公司。公司位于九华山风景名胜区核心景区，依托以地藏菩萨应化道场著名，与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山，收购与自建并举，开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在内的四大业务，且仍在持续拓展项目、创新业态，现已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的全旅游产业链条。2023年，公司实现营收7.24亿元，归母净利润1.75亿元，其中，索道缆车/酒店/客运/旅行社业务营收占比分别为40.7%/32.4%/16.7%/9.3%。公司前三大股东均为国资背景，当前实控人为池州市国资委。 旅游行业加快复苏，寺庙游出圈获年轻人追捧。1）供需共振带动旅游业持续增长：2019年，国内旅游收入/游客人次分别为5.7万亿元/60.1亿人次，2012-2019年CAGR为14.1%/10.7%，行业实现较快增长。2020-2022年受外部环境影响，旅游收入/游客人次明显下滑 ，但2023年实现快速复苏， 分别达到4.9万亿元/48.9亿人次，同比+140.3%/+93.3%，恢复至2019年的85.8%/81.4%。供给端政策支持、景区提质升级和需求端消费者有能力且有意愿出游带来的供需共振，带动旅游业持续增长。2）2024年加快复苏：据中国旅游研究院预测，2024年国内出游人次/旅游收入分别为60亿/6万亿元，同比+22.7%/+22.2%，元旦/春节/清明/五一假期高频数据延续高景气，全年旅游市场有望走向繁荣。3）寺庙游兴起获年轻人追捧：由于寺庙运营年轻化，个人有心灵解压需求，叠加社交平台助力，2022年下半年以来寺庙游兴起，获年轻人追捧，九华山等佛教名山热度高。 转型创新，叠加外部机遇，未来高质量发展可期。1）依托现有稀缺资源，持续业务创新：公司背靠九华山优质资源，拥有稀缺的景区内索道、缆车及客运专营权，同时于山上、山下及景区周边市县布局7家酒店，已在当地占据中高端酒店市场主导地位。在现有业务的基础上，公司仍坚持通过项目建设驱动旅游产业转型发展，新落地文宗古村项目，丰富酒店业态模式；新增素食餐饮项目，宣传九华山旅游的同时，带动池州农特产品销售需求；拟建设狮子峰景区客运索道项目，为公司带来增量业绩。2）交通优化，客流有望持续增长：公司位于长三角地区，过往游客主要来自安徽省内，目前九华山交通转换中心落地，景区内承载更多游客的能力提升；池黄高铁已开通、九华山机场扩建即将完工，有望为公司吸引更多远端客流。3）国企改革推进市场化，有望享受政策红利：公司做为一家国有企业，近年来积极实施改革三年行动方案，已实现管理市场化、薪酬市场化；在安徽省加快建设高品质旅游强省和大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地的背景下，有望享受政策红利，加快发展。 投资建议：公司依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源，拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务，在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下，不断优化自身运营能力，延展新项目，推动业态创新； 受益于景区内外交通优化，吸引更多客流；落实国企深化改革，抢抓安徽省文旅发展机遇，有望实现高质量发展，带动经营业绩稳步增长。我们预计公司2024-2026年实现营收7.9/8.8/9.4亿元，归母净利润2.0/2.4/2.7亿元，当前股价对应PE18.3x/15.1x/13.4x。 参考同类山岳型景区估值，我们认为公司合理股价为44元，对应2025年PE 20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客流严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；项目建设进度及运营表现不及预期；模型测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.九华旅游：依托佛教名山，多业务协同并举 依托佛教名山资源，多业务并举的区域龙头文旅公司。安徽九华山旅游发展股份有限公司成立于2000年12月，是池州市首家主板上市企业。公司位于九华山风景名胜区核心景区，依托以地藏菩萨应化道场著名，与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山，收购与自建并举，开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在内的四大业务，且仍在持续拓展项目、创新业态，现已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的全旅游产业链条。2023年，公司实现营收7.24亿元/同比+117.9%，归母净利润1.75亿元/上年同期亏损0.14亿元，业绩扭亏为盈。 图表1：公司发展历程 通过持续收购和新建、改造，公司目前拥有四大业务：1）酒店业务：在景区及周边经营聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店和九华山中心大酒店等7家酒店，是公司打造精品服务、树立品牌形象的重要窗口；2）索道缆车业务：在景区内经营天台索道、百岁宫缆车和花台索道等三条索道缆车，是公司重要而稳定的收入来源；3）客运业务：公司下属的客运公司，拥有景区内的客运专营权，是公司产业联动、整合内外部资源的有机链条；4）旅行社业务：拥有中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等6家旅行社，线上自主运营在线旅游平台“九华旅游603199”微信公众平台以及电商旗舰店，是公司接洽九华山目的地接客市场的重要服务平台。 新建、改造项目推动营收增长，费用管控严格，利润率创新高。1）营收方面，2017-2019年增速明显，分别为11.2%/8.7%/10.7%，主要原因在于部分新投产、改造项目投入使用，如2017年花台高空栈道完工、2018年东岸宾馆改造完成、2019年平天半岛大酒店全面升级改造完成。2023年实现营收7.24亿元，同比2019年增长34.7%，一方面受益于全年旅游市场加快复苏，一方面也在于顺利完成文宗古村项目、大九华宾馆商务楼改造项目建设并投入运营。2）费用方面，由于公司控费较为严格，销售费用率2014-2022年相对稳定，平均在5.6%；管理费用率2014-2019年整体呈下降趋势，2020-2022年略有提高。受益于市场好转、客流回复，2023/2024Q1销售费用率分别为5.4%/4.2%，管理费用率为13.0%/11.5%，均较往年有所下降。3）利润方面，受益于严格控费，除2020-2022年受外部环境影响外，归母净利润增速均高于营收增速，带动公司归母净利率由2014年的16.1%持续提升至2023年的24.1%。 图表2：2014-2023年公司营收及归母净利润变化 图表3：2014-2023年销售费用/管理费用变化 索道缆车、酒店业务营收贡献高，索道缆车、客运业务毛利贡献高。1）分业务营收：索道缆车和酒店是公司营收来源的两大主要业务，2023年合计营收占比达到73.1%。2）分业务毛利率：四大业务毛利率差异较大，索道缆车业务毛利率最高，2017-2019年平均毛利率达到81.3%，2020-2022年略有下滑，2023年达到86.0%；客运业务毛利率在2017-2019年呈现上升趋势，从39.3%上升到48.5%，提高9.3pct，2020-2022年略有波动，2023年恢复至2019年水平；旅行社业务毛利率2017-2022年均值为11.7%，2023年为9.4%；酒店业务毛利率2017-2019年呈下降趋势，从2017年的20.0%下降至2019年的10.6%，预计毛利率的下降主要受人力、固定资产折旧较高影响，2023年达到16.5%。3）分业务毛利额：尽管索道缆车、酒店业务营收贡献最高，但毛利率方面，客运业务显著高于酒店业务，因此索道缆车和客运是公司毛利额的主要来源业务，2023年，索道缆车/客运/酒店/旅行社业务的毛利额分别为253/59/39/6百万元。 图表4：2017-2023年公司分业务营收占比 图表5：2017-2023年公司分业务毛利率变化 图表6：2017-2023年分业务毛利额（单位：百万元） 前三大股东均为国资背景，实控人为池州市国资委。截至2024Q1，公司前三大股东安徽省九华山文化旅游集团有限公司（下文简称“文旅集团”，曾用名为“九华山旅游（集团）有限公司”）、安徽省高新技术投资有限公司（下文简称“省高新投”）、青阳县城市建设经营发展有限公司分别持有29.93%/14.7%/4.02%，三家公司背后实控人均为国资，分别为池州市国资委、安徽省国资委和青阳县国资委。根据当前股比，池州市国资委为公司实际控制人。 公司过往经历两轮实控人变更：1）2018年12月，公司原控股股东文旅集团与省高新投签署《表决权委托协议》。根据协议，文旅集团将其持有的12.13%公司股份所对应的表决权委托给省高新投行使。本次表决权委托完成后，省高新投/文旅集团/省投资集团在公司拥有可支配表决权股份分别占公司总股本的12.13%/20.50%/26.83%，公司实际控制人由九华山国资委变更为安徽省国资委。2）2023年7月，文旅集团与省高新投签署《关于<表决权委托协议>之解除协议》，解除委托省高新投行使的公司12.13%股份所对应的表决权。本次表决权委托解除事项完成后，公司控股股东由省高新投变更为文旅集团，实际控制人由安徽省国资委变更为池州市国资委。 图表7：公司股权架构（截至2024年6月6日） 2.旅游行业加快复苏，寺庙游出圈获年轻人追捧 2.1供需共振带动旅游行业持续增长，2024年持续加快复苏 2020年前旅游行业持续增长，2023年实现快速复苏。根据国家统计局，2012-2019年，国内旅游收入从2.3万亿元增长到5.7万亿元，CAGR为14.1%，国内游客人次从29.6亿人次增长到60.1亿人次，CAGR为10.7%，整个旅游行业实现持续的较快增长，且收入侧增速略高于人次增速。2020-2022年受外部环境影响，旅游收入/人次明显下降。 2023年为全面恢复后的第一年，旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入/游客人次实现4.9万亿元/48.9亿人次，同比+140.3%/+93.3%，恢复至2019年的85.8%/81.4%。 图表8：2012-2023年国内旅游收入及增速 图表9：2012-2023年国内游客人次及增速 供需共振推动旅游行业持续增长和快速恢复。政府、景区和消费者是旅游行业的主要参与者，政策支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，是供需两侧共同推动旅游行业发展的重要因素： 1）政策支持：政策层面明确旅游业为国民经济的战略性支柱产业，持续发布的政策有助于打造旅游行业的良好营商环境，促进行业持续高质量发展，为消费者提供更多高质量、高性价比的文旅服务。 图表10：2009-2024年旅游行业部分重要政策 2）景区提质升级：伴随旅游行业持续发展，景区为更好吸引客流，也在新增项目、提升游客体验等方面不断提质升级，既能提高客户满意度，也能拉动当地经济，促进旅游可持续性。 图表11：近年部分景区提质升级事项 3）消费者有能力且有意愿出游：中国居民人均可支配收入从2013年的1.83万元增长到2019年的3.07万元，CAGR为9.0%，尽管2020-2022年增速放缓，2020-2023年CAGR仍达到6.8%，预计未来收入仍将伴随GDP实现增长，具备出行旅游的消费能力。出行意愿方面，据中国旅游研究院，2015-2019年、2020-2023Q2两个时间段居民旅游意愿均呈现上升趋势，且2023年各季度居民出游意愿维持在90%以上，全年平均达91.86%，创有监测记录以来新高，较2019年高4.52个百分点，居民出行意愿强劲。 图表12：2013-2023年居民人均可支配收入及增速 图表13： 展望2024年，旅游行业持续加快复苏。1）2023年节假日高频数据：2023年，据文化和旅游部，国内出游人次分节日来看，元旦/春节/五一/端午/国庆接待游客人次相对2019年恢复程度分别为42.8%/88.6%/119.1%/112.8%/104.1%；分季度来看，Q1-Q4同比增速分别为46.5%/86.9%/101.9%/179.1%，全年整体呈现加快复苏趋势。2）2024年旅游市场