九华旅游首次覆盖：佛教名山人气提升，景气与成长共振

核心观点：九华旅游是较为稀缺的自然+文化属性景区，重游率高、历史业绩稳健。 看短期，疫后业绩弹性有望超预期；看长期，交通改善与景区新项目落地奠定未来成长性。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计，公司23/24/25年的营业收入为7.25/8.31/8.85亿元，增速118%/15%/6%，归母净利润1.90/2.36/2.55亿元，增速14 89%/24%/8%，对应PE 21.9/17.7/16.4x。考虑到公司业务的盈利性和未来新项目的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 坐拥九华山核心景区资源，多元化业务并存。公司主要业务为索道、酒店、客运与旅行社。其中，毛利贡献较多的业务为索道与客运业务，两项业务都属于景区内游客上山非常重要的交通工具。2019年，索道业务毛利贡献占比74%，客运业务毛利贡献占比17%。 重游率较高，支撑公司业绩稳定性。复盘历史数据，公司2015年上市以来，营收和归母净利润数据保持稳定增长，且季节性特征在景区中相对较弱。最主要原因为九华山的佛教文化属性带来较高的重游率。 展望疫后，短期看，23年业绩弹性有望超预期。1.收入端：2023年，疫后居民出行意愿强烈，叠加出境游恢复较为缓慢，以及寺庙游关注度提升，公司收入端的复苏有望超越19年水平；2.利润率端：由于景区运营成本相对固定，在客流超预期恢复时，其利润率弹性较大，将贡献额外的业绩弹性。 长期看，九华旅游具备成长性。成长性来自两方面，第一，交通改善。未来开通的池黄高铁新设九华山站，游客可乘高铁直达景区（而当前需要40分钟车程）。 第二，新项目落地。文宗古村项目23年已开业，九华山交通转换中心项目预期2 4年1月开业，九华山狮子峰景区开发项目正在前期筹备中。交通改善与新项目建设皆为慢变量，疫情期间需求不足致慢变量的积极作用未在业绩中体现，疫后有望得到充分释放。 风险提示：项目建设进度不及预期，景区收费标准调整的风险，自然灾害的风险，第三方数据失真的风险，研报使用信息滞后或更新不及时风险。 1.以九华山为核心旅游资源，历史悠久 1.1九华山是中国的四大佛教名山之一 九华山位于安徽省境内，距离池州市区约40公里，九华山景区的规划面积120平方公里，根据公司招股书，景区开发面积12平方公里。九华山与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称中国佛教四大名山。 公司的核心项目多数在九华山景区内。 图表1：九华山景区图 1.2股东结构：上市后实控人由九华山国资委变为安徽国资委 公司2015年上市之时，控股股东为安徽九华山文化旅游集团有限公司（原安徽九华山旅游（集团）有限公司），实控人为九华山国资委。 上市后经历过两次重大变动。1.2018年，安徽九华山文化旅游集团有限公司将12.13%的表决权转移给安徽省高新技术产业投资有限公司，公司实控人由九华山国资委变为安徽国资委。2. 2019年，安徽省创业投资有限公司将14.70%的股权转给安徽省高新技术产业投资有限公司，从而使后者成为公司控股股东，实控人依然是安徽国资委。 图表2：九华旅游上市后股权和表决权发生变更 截至23Q1期末，公司主要股东为安徽九华山文化旅游集团有限公司以及安徽省高新技术产业投资有限公司，实际控制人为安徽国资委。 图表3：九华旅游23Q1期末股权结构 1.3疫情前，营收与净利率稳定增长，收入与客流显著正相关 2011-19年，收入端从3.53亿元增长至5.37亿元，CAGR 5.4%，净利率由17%提升至22%。客流CAGR增速为11%。收入端增长与九华山的客流增长显著正相关。 图表4：2011-19年公司营收和利润持续增长 图表5：九华山景区接待人次（万人次） 图表6：公司收入与九华山客流增速高度正相关 2.多元化业务并存 公司目前经营的业务包括客运、缆车索道、酒店、旅行社等。从收入结构看，索道缆车和酒店业务两项之和占比超70%。从毛利贡献的角度看，索道贡献的毛利最高，2014年以来毛利贡献占比超过60%，其次是客运业务，2018年以来毛利贡献占比超15%。 图表7：索道缆车和酒店业务是收入占比较高 图表8：索道贡献的毛利最高 2.1索道缆车业务 公司索道缆车业务为九华山景区内三条索道缆车线路的经营权。三条索道缆车分别直达九华山内的三个独立景点，具备排他性。景区内有山路可替代缆车索道步行上山，但步行所需时间较长。 盈利能力强，票价稳定。索道缆车的毛利率高，疫情前可维持在80%以上。根据公司的招股书和景区官网，自2010年至今，公司的索道票价几乎未变。根据省发改委的文件批示，2012年9月起花台索道票价略有下浮，2014年1月起天台索道票价略有上浮。 图表9：2018年票价调整，九华山索道未受影响 图表10：疫情前索道毛利维持在80%以上 图表11：九华山景区内的三大索道缆车信息 图表12：2012年9月起花台索道票价略有下浮 图表13：2014年1月起天台索道票价略有上浮 图表14：九华山景区三大索道缆车票价 2.2客运业务 公司的客运业务为景区内的客运专营权。九华山景区面积较大，九华山景区内部分景点的路程需要依赖摆渡大巴，因此可将公司运营的客运业务理解为另一种近似于索道缆车的业务。 节假日景区实施交通管制，客运业务成为景区重要的运输工具。九华山景区因节假日进山客流极大，在国家法定假日及特定佛教节日期间会实施交通管制措施。在此期间，游客需借助景区的大巴从游客中心进入景区。非节假日的客流较小时段，亦可乘私家车进入景区。 客运业务毛利率低于索道，但毛利率弹性较大。景区内的客运业务成本相对固定，随着客流的变化，毛利率波动幅度大于索道，历史毛利率在30-50%之间。在客流较好的年份，其利润率弹性更大。 图表15：客运业务毛利率随收入变动而波动 2.3酒店业务 公司运营7家酒店，布局在九华山景区、池州市城区、青阳县内。位于 旺季时间：1月16-11月14日；淡季时间：11月15日-次年1月15日 九华山风景区内的酒店为：东崖宾馆（四星级）、聚龙大酒店（四星级）、九华山中心大酒店（21年收购）。位于池州市的酒店为：大九华宾馆（四星级）、平天半岛大酒店。位于青阳县内的酒店为：西峰山庄（四星级）、五溪山色大酒店（五星级）。 酒店毛利率出现下滑，系成本上涨。2011年以来，酒店的收入端相对平稳，但成本端持续上涨致使毛利率下滑。成本上涨主要原因判断为酒店持续装修和改造导致的折旧增加、酒店员工成本增长以及为保持酒店竞争力推出的各类服务项目，如东崖宾馆打造的禅修体验主题、平天半岛大酒店打造的亲子主题等。 图表16：酒店毛利率出现大幅下滑 图表17：酒店业务的营业成本持续上涨（单位：亿元） 2.4旅行社业务 公司旅行社业务主要包括：运营中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社以及OTA“九华旅游603199”微信公众平台等，目前主要以地接服务为主，收入相对平稳。 图表18：旅行社业务主要以地接服务为主，收入相对平稳 3.文化属性提升公司收入稳定性 公司的收入端和利润端具备较好的稳定性，在景区标的中较为优秀。 稳定性从以下两方面数据体现：1.2011年以来，剔除疫情扰动，11-19年收入和归母净利润两项指标稳定增长。这一数据在A股自然景区上市公司中，较为少见。2.公司的收入端季节性波动较弱。景区公司中，收入端季节性的波动，往往是因为地理位臵原因导致客流呈现明显的淡旺季。九华山景区位于安徽省南部，气候宜人，与黄山景区的直线距离仅约100km。九华山和黄山景区在地理位臵相近，气候相似。但是，九华旅游各季度的收入相对黄山旅游平稳很多。 图表19：2011-2019年，九华旅游的营收和归母净利润指标稳定增长 图表20：景区股营收的长时间序列，11-19年多数都有波动（单位：亿元） 图表21：疫情前九华旅游单季收入波动较小 图表22：疫情前黄山旅游单季收入波动较大 九华山景区客流的稳定性，主要来自于九华山的自然+文化双重属性。 自然+文化属性带来高重游率。公司的收入、客流数据，疫情前稳定增长，且季节波动相对较小，我们认为重要原因为景区的重游率。九华旅游是较为稀缺的自然属性+文化属性的景区上市公司，既能满足人们放松度假的需求，也能够慰藉心灵需求，双重属性使客流稳定性更好，且“还愿”的观念进一步增加了重游率。 地理位臵和门票调价也是收入稳定的前提。从地理位臵的角度而言，九华山位于我国东部长三角核心地区，不同于西部地区，长三角地区的自然灾害相对较少。2018年国有景区门票降价潮，九华旅游上市公司的核心运营资产未受影响。根据2018年国家发改委《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意见》的政策文件，全国主要景区出现降价。九华山景区门票降价，但公司的核心运营资产索道、酒店、交通运输、旅行社业务未受影响。 4.成长性源自交通改善叠加新项目落地 4.1复盘17年-19年增长，增长主要来自于客流提升 历史数据来看，公司的净利率稳中有升，业绩增长主要依赖收入贡献。 复盘公司17-19年这三年业绩增长期，17/18/19年公司营业收入yoy为9%/11%/9%，九华山客流接待人次yoy为2%/7%/4%，营收拆解来看，各项业务皆保持增长，特别是索道业务增速较快。在这三年没有新项目的情况下，可以将增长归因为客流。客流增长的主要原因系基础设施的改善。2015年12月，池州市接入全国高铁网，池州机场客流也在17-19年保持高位运行。此外，2018年门票下调，一定程度也刺激九华山景区客流增长。 图表23：2016-2019年，九华旅游各项业务营收和接待客流数持续增长 图表24：2015-2019年，池州市铁路客运量和民航客运量持续上升 4.2展望疫后，交通改善叠加新项目落地，业绩有望持续释放 交通改善持续，池黄高铁建设顺利，池州九华山机场改扩建工程正在进行。 截至23年Q2，九华山的交通方式主要有公路交通（公共交通与自驾），以及铁路（池州火车站）、民航（池州九华山机场）。其中，池州火车站、池州九华山机场距离九华山景区都为40分钟左右的车程。池黄高铁线起自池州站，终至黄山北站，开通后高铁将直达九华山景区，23年5月已全线开始铺轨，池黄高铁有望23年年内开通。此外，池州九华山机场改建工作正在进行，改建完毕后，停机位由5个增加至12个，新建航站楼1.4万平方米，新增登机桥3座，满足2030目标年190万人次吞吐量需求。 图表25：池黄高铁开通后游客坐高铁可直达九华山 新项目未来落地，业绩提速可期。 公司上市以来，新项目扩张较为谨慎，22年发生重大变化，新项目节奏加快，在建工程科目期末余额出现大幅增长。根据公司22年年报，在建项目主要包括文宗古村（五溪工程）、九华宾馆商务楼改造（大九华改造工程）、九华山交通转换中心功能提升项目（交通转换中心项目）。 新项目中，文宗古村作为九华山山脚下高端度假村项目，依山修建24栋独栋度假屋，分别以24节气命名，共47间客房。九华山交通转换中心项目，将新增景区停车位5000-6000个，并增加配套建设旅游服务和客运站设施，增设池州农特产品、旅游纪念品卖场，根据可行报告，该项目预期年税后利润3669万元，并于24年1月投入使用。此外，九华山狮子峰景区开发项目正在前期筹备中。 图表26：九华山交通转换中心项目预期24年1月投入使用 图表27：九华旅游在建工程大幅增长（单位：亿元） 图表28：九华旅游22年报披露的在建工程主要项目 图表29：文宗古村项目实景 5.寺庙游关注度提升，23Q1业绩景气度确认 寺庙游在疫后关注度持续提升，获年轻人青睐。根据抖音巨量算数的数据，2023年1月1日-5月30日，抖音上关键词“九华山”的关注度出现提升（TGI指数提升），并且从年龄结构看，年轻人的关注度也出现大幅提升。此外，携程数据也印证这一结果，携程新闻显示，寺庙相关景区门票订单量23年同比增长较快，且90后、00后占比较高，成为