宏观点评：并不克制：9.14降准的5点理解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023年09月15日 宏观点评 并不克制—9.14降准的5点理解 事件：9月14日，央行下调存款准备金率0.25个百分点；9月15日，MLF净投放 1910亿，中标利率2.5%、持平上期；14天逆回购中标利率1.95%、较上期降20BP。 核心结论：本次如期降准、MLF再度超额续作、重启14天逆回购且利率下调20bp，旨在对冲9月专项债多发、跨季跨节等带来的流动性压力，也有对商业银行负债端成本较高的考量。此外，和8月社融“意外”盘中公布一样，本次降准宣布的时点也稍早于市场预期，凸显了央行稳信心、稳预期的决心，也“证伪”了有些观点认为央行可能会为了稳汇率而不会降准。往后看，继续提示：当前我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还有政策；具体到货币端，宽松还是大方向，年内仍可能降息，也可能再降准来置换MLF，地产修复情况是核心考量。对资产端而言，以史为鉴，本次降准应会利好债券利率下行、尤其是短端利率，但对股票市场的提振作用可能较为有限。 1、本次降准，与我们持续提示的一致，但时点上稍早于预期。8月央行降息之后，我们持续提示“货币宽松还是大方向，9月大概率会降准”（详见《有喜有忧，降准可期—8月社融的信号0911》、《物价底已现，经济底和政策底呢？0909》等）。不过，时点看，本次降准在周四9月14日公布，比市场预期稍早（普遍认为是周五或周末），和8月社融“意外”盘中公布一样，凸显了央行希望稳信心、稳预期。 2、力度看，本次全面降准25BP，属于偏克制的“放水”，但考虑到MLF明显超额续作，并重启14天逆回购、利率也同步调降，实际可认为是“大放水”、总体并不克制。根据统计，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，本次降准和去年4月以来的三次降准相同，都是全面降准25BP，幅度上属于偏克制，根据测算本次降准释放长期资金约5900亿。但本次MLF再度超额续作，9.15MLF到期4000亿、投放5910亿。综合看，本次降准叠加MLF超额续作，共释放资金约7800亿。此外，由于9.29开始中秋国庆假期以及季末因素，央行再次重启14天逆回购，年初以来7天逆回购利率已调降20BP，本次14天逆回购利率也同步调降20BP，整体符合预期。 3、原因看，本次属于对冲性降准，主因专项债多发、跨季跨节假日等因素加大了9月流动性压力，也有对商业银行负债端压力较大的考量。此外，“以我为主”的大背景下，本次降准与央行稳汇率的诉求并不矛盾，稳汇率的关键仍是稳经济、稳信心。 >鉴于9月专项债将加快发行，叠加跨季、跨国庆、跨中秋，客观上需要降准来对冲流动性压力。根据央行公告，本次降准的主要目的是“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为，本次降准主要目的仍是对冲性降准、旨在呵护资金面平稳，尤其是8月以来专项债发行加快，银行间市场流动性明显收紧，DR007仍持续高于政策利率。往后看，9月政府债券净融资规模可能近万亿，叠加税期、季末考核、跨节假日等因素，降准具有必要性。 >本次降准也有对商业银行负债端压力较大的考量，有助于降低银行负债端成本。央行数据显示，商业银行Q2净息差仅1.74%、处于历史最低水平。根据测算，本次降准能够释放中长期资金约5900亿，预计可直接降低银行负债端成本约52亿。 >此外，本次降准与央行稳汇率的诉求并不矛盾，主因稳汇率的核心仍是稳经济、稳信心。此前，有观点认为从稳汇率的角度看，央行降准的可能性较小。我们理解，稳汇率的核心仍是稳经济，降准有助于缓解银行负债端压力，为实体融资成本下行打开空间，更有利于提振信心、稳定经济。需注意的是，央行在二季度货币政策执行报告中明确指出要“坚决防范汇率超调风险”，指向汇率波动仍是央行的重要关注点。 4、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，9月大概率还有政策。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内仍有可能降息，也可能再降准来置换MLF，地产修复情况是核心考量。 >整体看，8月信贷社融、物价、PMI、进口、开工等数据边际好转，指向我国经济环比有所企稳，但倾向于认为并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还会有政策，短期紧盯一线松地产、城中村改造、一揽子化债等的部署。 >降准方面，本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内再降准必要性不大。但当前MLF余额仍有5.4万亿、处于历史较高水平，不排除年底进一步降准置换的可能。 >降息方面，8月以来各类稳增长政策加快出台，当前已进入政策落地的观察期。如果后续地产修复不及预期或Q3经济数据低于预期，年内进一步降息仍有可能。 5、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用、尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾，基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《有喜有忧，降准可期—8月社融的信号》2023-09-11 2、《经济仍在底部，9月应还有政策》2023-09-10 3、《政策正密集落地，还有哪些期待？》2023-09-03 4、《物价底已现，经济底和政策底呢？》2023-09-09 5、《5年期LPR未动，怎么看、怎么办？》2023-08-21 2023年09月15日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历次降准之后我国股债走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 2023年09月15日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：历次降准之后我国股票行业走势 单位：% 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 2023年09月15日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com