宏观点评：对8月社融的几点理解：降准降息仍可期

宏观点评 降准降息仍可期—对8月社融的几点理解 事件：2022年8月新增人民币贷款1.25万亿，预期1.36万亿，去年同期1.22万亿；新增社融 证券研究报告|宏观经济研究 2022年09月09日 作者 2.43万亿，预期2.04万亿，去年同期2.99万亿；社融增速10.5%，前值10.7%；M2同比12.2%， 预期11.8%，前值12%；M1同比6.1%，前值6.7%。 核心结论：8月信贷略低于预期、结构延续分化，新增社融略高于预期、但同比延续少增，本质上还是内需不足、信心不足，地产和疫情是大扰动；可喜的是，基建融资改善的趋势比较明显。继续提示，货币宽松还是大方向，9-10月仍可能降准，降息的窗口也未关闭，短期有4点关注。1、8月信贷规模略低于预期、结构延续分化，社融在政府债券拖累下同比延续少增；综合居民 房贷、M1、企业债券融资等数据特征，进一步凸显了内需不足、信心不足。新增信贷1.25万亿、 略低于市场预期。其中，居民短贷转正、指向消费可能边际好转，企业中长贷重回多增、基建相 关融资应是主要拉动，按揭贷款仍延续少增、指向地产压力仍大；新增社融2.43万亿，连续两月 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 同比少增，社融增速也回落至10.5%，政府债券同比大幅少增是主要拖累。此外，M1再度回落， 与同期BCI投资前瞻指数、企业债券融资等数据一致，反映企业信心仍不足。 2、继续提示：当前经济下行压力仍大，政策仍要全力稳增长，货币宽松仍是大方向，9-10月仍可能降准，降息的窗口也仍未关闭。维持此前判断：降准仍可期，主因未来一两月资金压力变大，可能需要央行配合，包括5000亿专项债务结存限额（10月底前发完）、新增3000亿政策性开 发性金融工具、9-12月MLF到期量合计2.6万亿（1-8月合计1.95万亿）。此外，降息的窗口仍未关上，经济恢复情况是核心考量，如果后续疫情持续恶化，或地产延续大幅走弱甚至“硬着陆”了，四季度央行仍有可能降息（再次单边降LPR的可能性更大）。 3、往后看，宽信用主要靠基建，疫情和地产仍是大扰动，年内社融增速整体上可能稳中趋降，主要有4点关注：1）疫情演化情况；2）稳地产相关政策，包括年内仍有可能再降5年期LPR、北上深等核心一二线可能的放松、地产救助基金等；3）补资金缺口的增量政策的落地情况，尤其 是政策性、开发性金融工具（8.24国常会新增的3000亿）和5000亿专项债务剩余限额（10月底前要发完）；4）基建中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等中观指标）。 4、具体看，8月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模虽不及预期，但较上月有所改善，结构延续分化：居民按揭贷款在基数大幅走弱的背景下同比延续少增，指向当前地产压力仍大；居民短期贷款转正，同比转多增，反映消费可能边际好转；企业中长贷同比转为多增，应主靠基建；此外，票据冲量的特征有所弱化。 >总量看，8月新增信贷1.25万亿，同比多增300亿，虽不及预期的1.36万亿、但较上月仍明显 改善（7月同比少增0.4万亿）。其中，居民贷款新增4580亿，同比少增1175亿，同比少增幅 度有所收窄（7月同比少增2842亿）；企业贷款新增8750亿，同比转为多增1787亿（7月同 比少增1457亿）；非银贷款减少425亿，同比少减256亿。 >在去年基数大幅走低的背景下，居民短贷同比转为多增，但居民按揭贷款仍延续少增。8月居民短期贷款新增1922亿，同比也转为多增426亿（7月同比少增354亿），反映消费可能边际有 所好转；居民按揭贷款新增2658亿，同比少增1601亿，在基数大幅走弱的背景下（去年8月居 民按揭贷少增1312亿）继续少增，指向当前地产下行压力仍大，与同期地产销售数据表现一致 （8月30城商品房销售面积同比继续回落-18.7%）。 >企业融资总量增加、结构好转，基建相关融资可能是主要拉动项。8月企业短期贷款减少121 亿，同比少减1028亿；企业中长期贷款新增7353亿，同比转为多增2138亿（7月同比少增1478亿），可能与基建相关融资改善有关（8月第一批3000亿政策性、开发性金融工具落地，根据农发行数据整体撬动杠杆尚可），企业投资意愿仍不足（8月BCI企业投资前瞻指数为52.53、连续两个月回落）。票据融资新增1591亿，同比少增1222亿，是年内第二次少增（上次是6月社融放量期间），应与政策督促贷款投放有关（8.22央行召开的信贷形势座谈会之后，国股银票转贴利率明显上行）。 2）社融延续少增，政府债券是主要拖累；社融增速较上月回落0.2个百分点至10.5%。往后看，宽信用主要靠基建发力，地产和地产仍是大扰动，预计社融增速可能稳中趋降。 >总量看，8月新增社融2.43万亿，同比延续少增0.56万亿（7月同比少增0.32万亿），也低于季节性（近三年均值2.92万亿）。8月社融存量增速较上月回落0.2个百分点至10.5%。 >结构看，8月社融口径的新增人民币贷款1.33万亿，同比多增587亿，是8月社融的拉动项之 一；政府债券融资新增0.3万亿，同比大幅少增0.67万亿，是8月社融的主要拖累项，未来这一 情形将延续；企业债券融资新增0.11万亿，同比少增0.35万亿，扣除城投融资（8月城投融资 新增0.15万亿）后减少314亿，进一步反映企业融资意愿偏弱；表外融资新增4768亿，同比多 增5826亿，是社融的主要拉动，其中未贴现银行承兑汇票是主要贡献项。 3）M1再度回落，反映企业资金活化意愿不足；M2连续6个月均抬升，财政投放仍是主因。 >8月M1同比较7月回落0.6个百分点至6.1%，可能与地产下行、企业资金活化意愿不足有关，这也与同期BCI、企业债券融资数据等表现一致；M2同比较7月抬升0.2个百分点至12.2%，主要仍是与财政投放加快有关。存款端，8月新增存款1.28万亿，同比少增900亿，其中，财政存 款减少2572亿，同比多减4296亿，指向财政投放继续加快。风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。 1、《经济仍弱，9-10月降准可期》2022-09-04 2、《货币不是万能的—非对称降LPR的6点理解》 2022-08-22 3、《7月社融超预期大降的背后》2022-08-13 4、《好多新提法—央行二季度货币政策报告7大信号 2022-08-11 5、《地产能稳住吗？》2022-08-20 6、《连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷》2022-07-06 7、《专项债务限额有望加快落地-兼评7月财政》 2022-08-18 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：8月新增贷款结构分化图表2：8月商品房销售面积继续回落 万亿元2022-082021-082020-08近三年均值 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 700 600 500 400 300 200 100 万平方米30大中城市:商品房成交面积:周 新居企非增民业银贷机 款构 居居企企票0 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 民民业业据 短中短中融贷长贷长资贷贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：8月下旬国股银票转贴利率跳升图表4：8月存量社融增速回落至10.5% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 21-11 21-11 21-12 22-01 22-02 22-02 22-03 22-04 22-04 22-05 22-06 22-06 22-07 22-08 22-08 0.0 %1Y6M %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：7月政府债券同比大幅少增，成为社融的拖累项图表6：M1再度回落，M2继续抬升 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 万亿元2022-082021-08过去三年均值 %M2同比-M1同比M1:同比M2:同比 20 15 10 5 新新新新增增增增社人外委融民币托币贷贷 贷款款款 新未债股政增贴券票府信汇现融融债 票 托银资资券 贷行 款承 兑 0 -5 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指