信用债市场2023年回顾与2024年展望：融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭行业投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—12月31日 信用债研究 融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭行业投资机会 作者： 中诚信国际研究院 翟帅shzhai@ccxi.com.cn 本期要点 ——信用债市场2023年回顾与2024年展望 谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】 【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险 【净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略—城投行业上半年回顾与下半年展望】 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展望及策略：融资或回暖，利差或在波动中分化，关注有色、煤炭债券投资机会 市场运行：预计2024年信用债发行规模或在15.5-16万亿元，同比有望恢复；发行利率 仍将在低位，与2023年中枢持平或进一步下行；信用利差中枢或与2023年基本持平，各等级走势或分化；AAA、AA+级信用债收益率较2023年中枢或小幅下行，AA等级收益率将基本持平。 投资策略：可关注有色、煤炭行业优质企业债券；城投行业应优选经济财政实力强、区 域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域，可继续挖掘化债支持力度较大区域的短久期高收益城投债。 一级市场回顾：信用债融资仍显疲弱，融资分化依然显著 融资规模：信用债发行规模共计14.86万亿元，未见明显修复，同时高到期压力下，净 融资流出1078.45亿元，为2014年以来信用债市场首次年度融资净流出；城投债发行规模占信用债比例达40%，较2022年的32%明显增加，成为支撑信用债融资的重要因素，非城投信用债融资延续低迷态势。 发行利率：资金面合理充裕、多项政策引导融资成本下行的背景下，2023年主要券种各 等级主体发行成本较去年末全面下行，下行幅度在27-233bp之间，发行利差也普遍收窄，幅度在18-190bp之间。 发行结构：债券期限短期化趋势小幅缓和，1年以内期限债券发行规模占比微降；私募 城投债发行增多驱动私募公司债、PPN占比上升；AAA和AA等级占比降低、AA+等级债券占比增加。 创新品种：创新品种发行规模在2023年逐季度增长，全年发行规模突破1万亿元，较 2023年同期增长超过一倍；科技创新债券取代碳中和债券成为发行主力，占创新品种发 行总额的比重接近8成。 融资结构：融资分化依然显著，民企发行同比降低且净融资流出量与2022年持平，仍待进一步修复；电力生产与供应、化工、交通运输净流出规模较高，基投、综合行业净流 入规模较高；房地产行业发行规模同比降低、净融资大幅净流出，融资情况仍待修复；京苏粤浙鲁沪发行规模位居前六，城投发行火热背景下浙江、江苏和山东融资净流入量明显高于其他省份；东北、西部地区发行及融资情况仍待提升。 二级市场回顾：交投小幅降温，信用债收益率、信用利差全面下行 现券成交：信用债成交总额同比降低4%至62.25万亿元，主要因可转债交易规模持续走 低，全年交易规模占比同比降低11个百分点至21%，中票、公司债成交占比反超可转债。 利率利差走势：在经济基本面弱修复、资金面合理充裕、“资产荒”行情继续演绎等因素作用下，信用债收益率全面下行，幅度在19-86bp，信用利差全面收窄，幅度在17- 62bp。 等级、行业利差：AAA与AA+、AA与AA-等级利差收窄，AA+与AA级别利差扩张；医药、文化产业、商业与个人服务行业利差分别扩张76bp、48bp和21bp，其他行业利差收窄 幅度从19-135bp不等，医药、建筑、房地产、文化产业行业利差处于高位。 2023年，我国经济保持韧性、延续复苏并呈现筑底回升态势，但由于经济供需失衡、内生动力不足、复苏基础依然不牢，特别是在房地产市场下行与外需走弱的扰动下，经济修复过程呈现“波浪起伏”的特征。在此背景下，央行坚持精准有力的政策基调，通过降息、降准等操作维持资金面合理充裕。从公司类信用债1一级市场表现来看，信用债融资仍显疲弱，分化态势依然显著，尽管发行规模同比小幅上升，但高到期规模下净融资由正转负；信用债发行利率则呈波动下行态势，依然发挥降成本作用。从融资结构看，国企、央企发行人在信用债市场融资仍占据绝对比重，但融资薄弱领域仍值得关注，民企债券融资净流出规模同比未见改善，房企债券融资状况依然较差，相关融资支持举措显效仍需时间；值得关注的是，科创债等创新品种发行热度明显升温，发行规模同比增长超1倍，发行成本亦具优势。二级市场方面，信用债成交额小幅下降，其中中票、公司债成交占比有所上升，可转债交易规模占比明显降低。在经济基本面弱修复、资金面合理充裕、“资产荒”行情继续演绎等因素支撑下，2023年信用债收益率大致呈波动下行态势，信用利差进一步收窄至历史相对较低水平。 展望后市，信用债发行方面，预计2024年发行规模将在15.5-16万亿元，较 2023年继续小幅回暖；资金面保持合理充裕、降成本诉求仍存、无风险利率中枢有望 下行的环境下，债券发行利率中枢较2023年水平持平或进一步下行。二级市场方面， 2024年经济及政策环境对利率债走势仍偏利好，预计10年期国债收益率中枢或下行至2.5%-2.6%；信用利差中枢或与2023年基本持平，各等级走势将有分化，AAA、AA+级信用债收益率较2023年中枢或小幅下行，AA等级收益率将基本持平。从策略上看，产业类行业方面，可关注有色、煤炭行业优质企业债券；城投行业应优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域，此外可继续挖掘化债支持力度较大区域的短久期高收益城投债。 一级市场：信用债融资仍显疲弱，融资分化依然显著 1.信用债融资规模先升后降，四季度净融资缺口较大 2023年，公司类信用债融资未见明显修复，发行规模共计14.86万亿元，同比小幅增长3个百分点。净融资方面，受信用债到期规模同比增长超过7%的影响，2023年全年净融资流出1078.45亿元，为2014年以来信用债市场首次年度融资净流出。分季 度看，信用债融资呈先升后降态势，前三季度信用债发行呈逐季增长趋势，且二季度、三季度发行量同比均有提升，四季度发行量同、环比均有降低；前三季度净融资呈净流入，但四季度信用债到期规模超过4万亿元，净融资缺口接近7000亿元，对全年净融资形成拖累。 城投债发行增长是支撑信用债融资增长的重要因素，非城投信用债融资则延续低 迷态势。具体来看，城投债2023年发行规模占信用债比例达40%，较2022年32%的水 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况（单位：亿元） 平明显增加；净融资方面，城投债全年净流入规模8869.51亿元，为信用债融资的重要支撑，其中前三季度城投债净融资超过9900亿元，四季度由于审核趋严影响发行下降，净流出超过1000亿元。非城投信用债发行规模占比较2022年同比下降8个百分点，全年融资净流出规模接近1万亿元，且各季度净融资均呈现净流出状态，四季度融资净流出接近6000亿元。 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 -50,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 图2：2019年以来信用债发行和净融资结构（单位：亿元） 45000.00 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (2000.00) (4000.00) (6000.00) (8000.00) 非城投信用债总发行量(亿元)城投债总发行量(亿元) 非城投信用债净融资额(亿元)城投债净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 2.债券发行成本波动下行，有效发挥降低实体经济融资成本作用 央行年内操作基调稳中偏松，通过精准公开市场投放、降低公开市场操作利率、降低存款准备金等操作维持资金面合理充裕，资金利率中枢回落，债券发行成本也在年内呈现波动下行趋势，有效发挥降低实体经济融资成本的作用。从发行利率的月度变化来看，除6月季末因素、8月下旬专项债发行加速因素影响下资金面收紧，发行利 率出现上行，以及12月资金面小幅收紧使得平均发行利率与11月基本持平外，全年发行利率大致呈现波动下行态势。截至2023年末，主要券种各等级主体发行成本较2022年末全面下行，下行幅度在27-233bp之间；发行利差亦全面收窄，幅度在18-190bp之间。 图3：1年期短期融资券发行利率、利差走势 3年期公司债发行利率、利差走势 6.00350.005.00300.004.00250.00 200.00 3.00 150.00 2.00100.001.0050.000.000.00 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 数据来源：wind，中诚信国际整理 8.0600.07.0500.06.05.0400.04.0300.03.0200.02.01.0100.00.00.0 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 数据来源：wind，中诚信国际整理图4：3年期中票发行利率、利差走势 5年期企业债发行利率、利差走势 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 图5：行业发行利差情况（单位：BP，AAA级别） 分行业来看2，批发与零售、农林牧渔、钢铁、房地产、基础设施投融资、建筑行业发行利差处于较高水平，平均发行利差均高于126bp；综合、轻工制造、金融行业发行利差处中等水平，发行利差在98-110bp之间；电力、交通运输、公用事业行业发行利差处于较低水平，在66-80bp之间。从变化趋势来看，房地产行业、公用事业发行利差在年内呈现先收窄、后扩张的趋势，其他行业发行利率在年内均呈现波动下行态势，其中基础设施投融资行业AAA、AA+级别债券发行利差较年初分别下行61bp和41bp。 350 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月