信用债市场2023年前三季度回顾及后续展望：发行回暖利差中枢或继续收窄 关注有色、钢铁及旅游企业投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—9月30日 信用债研究 发行回暖利差中枢或继续收窄 关注有色、钢铁及旅游企业投资机会 作者： 中诚信国际研究院 翟帅shzhai@ccxi.com.cn 谭畅chtan@ccxi.com.cn 本期要点 ——信用债市场2023年前三季度回顾及后续展望 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】 【发行、净融资环比恢复，信用利差收窄，关注债务重组有实质进展房企投资机会--2023年一季度信用债市场运行情况回顾与展望】 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险 【净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略—城投行业上半年回顾与下半年展望】 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展望及策略：利差中枢进一步收窄，关注有色金属、钢铁债券投资机会 市场运行：结合信用债到期规模预测，预计四季度发行规模将在4-4.3 万亿元，同、环比增加将接近10%；发行利率或较三季度继续下行；信 用利差中枢较前三季度将收窄。收益率方面，以5年期中短期信用债为例，预计AAA级收益率中枢或在3.05%-3.1%，AA+级中枢在3.35%-3.4%，AA级收益率中枢在3.8%-3.85%，较前三季度小幅下行。 投资策略：在四季度经济基本面将继续修复的背景下，建议投资者关注 有色、钢铁、旅游相关行业债券；城投行业建议优选经济财政实力强、 区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域，配置策略上建议在保持短久期的基础上适度下沉信用资质；房地产行业销售恢复持续性有待观察、融资仍待改善，利差持续收窄配置性价比较低，投资仍需谨慎。 一级市场回顾：信用债融资逐季修复，融资分化依然显著 融资规模：前三季度信用债发行11.54万亿元，同比增长3个百分点， 分季度看呈逐季增长趋势；净融资同比收缩幅度超过5成，但分季度看 呈修复态势；城投债融资是带动融资环比恢复的重要因素，产业债融资则尚未实质性恢复。 发行结构：（超）短融、中票仍是发行占比最高的品种，非公开发行债 券占比明显上升；发债期限结构短期化趋势持续；高等级占比降低、中 低等级债券占比增加。 创新品种：前三季度信用债市场共有超过7600亿元的各类创新品种发行，其中三季度发行规模超过3100亿元，科创债发行占比超7成。 融资结构：信用债资金仍主要流向国企，民企融资环比回升但净融资尚 未转正，仍有待进一步修复；半数行业融资呈现净流出，房地产行业融 资同比环比均有弱化；超6成省份净融资为正。 发行利率：主要券种各等级主体发行成本较去年末普遍下行，幅度在25-162bp之间；发行利差普遍收窄，幅度在20-195bp之间。 二级市场回顾：交投小幅降温，信用债收益率、信用利差全面下行 现券成交：2023年前三季度，信用债成交总额47.89万亿元，同比降幅 接近4%，但成交依然保持了较高水平；其中可转债交易规模占比明显降 低，中票、公司债占比有所上升。 收益率走势：信用债收益率呈现先上后下、再上行的走势，截至9月末，普遍较上年末下行16-60bp。 利差走势：信用利差全面收窄，幅度在19-49bp；AAA与AA+、AA+与AA 等级利差收窄，且出现倒挂；近9成行业利差呈收窄趋势，除医药、文 化产业和建筑行业利差扩张外，其他行业利差均收窄；医药、建筑、房地产、文化产业和钢铁利差绝对水平处于高位。 2023年前三季度，当前我国经济呈“波浪式”复苏，产出缺口收窄，尤其是三季度经济显著边际改善。逆周期调节政策更加精准有力，央行通过公开市场操作以及降息、降准调节流动性，资金面整体保持合理充裕态势，三季度全国各城市房地产放松限购政策先后落地，监管也多措并举继续扩大对民营企业融资的支持力度。实体融资疲弱态势有所恢复，但融资分化依然显著。从公司类信用债1一级市场表现来看，发行情绪有所恢复，发行规模逐季回升，但高到期规模下净融资同比仍收缩；信用债发行利率波动下行，有效发挥降成本作用。从融资结构看，国企、央企发行人在信用债市场融资仍占据绝对比重，政策红利下科创债券等创新品种发行势头亦良好；但融资薄弱领域仍值得关注，民企债券融资呈现积极因素但融资缺口依然存在，房企债券融资环境难言改善，相关融资支持举措显效仍需时间。二级市场方面，信用债成交额同、环比小幅下降，其中中票、公司债占比有所上升，可转债交易规模占比明显降低。在经济修复程度不及预期、流动性保持合理充裕的背景下，信用债收益率除年初和三季度末出现上行外，今年以来基本呈波动下行态势，信用利差收窄至历史低位。 展望后市，在信用债发行情绪回暖、四季度到期仍有压力的背景下，预计四季度信用债发行规模将进一步恢复至4-4.3万亿元，同、环比增加接近10%；资金面保持合理充裕、降息降准政策依然可期的背景下，发行利率或继续下行。二级市场方面，在经济将有修复但仍面临一定挑战、收益率将有小幅下行；由于发行将有恢复、风险释放相对可控，信用利差中枢或收窄。从策略上看，四季度基本面仍将有修复的背景下，行业利差仍处于偏高位的有色金属、钢铁行业债券的配置价值，以及旅游需求释放下旅游行业债券投资机会；城投行业应优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域，配置策略上建议在保持短久期的基础上适度下沉信用资质；房地产行业销售恢复持续性有待观察、融资仍待改善，且行业利差已有一定收窄性价比较低，投资仍需谨慎。 一级市场：信用债融资逐季修复，融资分化依然显著 1.信用债发行规模持续回升，城投债融资回暖是主要带动因素 今年以来，企业投资扩产意愿恢复带动融资有所回暖，前三季度公司类信用债发行规模同比增长，发行总规模11.54万亿元，同比增长3个百分点。分季度看，信用债发行呈逐季增长趋势，其中三季度发行规模3.98万亿元，同比增加2个百分点。净融资方面，前三季度信用债净流入合计5719.54亿元，受信用债到期规模同比增长近10%的影响，净融资同比收缩幅度超过5成；但分季度看，净融资呈修复态势，三季度净 流入超过1600亿元，较二季度明显增长。 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 城投债融资是带动融资环比恢复的重要因素，产业债融资则尚未实质性恢复。今年以来城投债2发行占比同比明显上升，而产业类主体发行规模占比同比下降8个百分 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况 点。其中，三季度城投债发行规模占比42%，较二季度上升4个百分点，与一季度持平，且总体较去年各季度31%-35%的水平明显增加；净融资方面，今年以来城投债融资净流入超过9900亿元，同比上升幅度超过16%；产业类主体则呈持续净流出态势，前三季度净流出规模合计超过4100亿元，其中三季度净流出超过1600亿元。 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 -50,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 图2：2019年以来信用债发行和净融资结构 45000.00 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (2000.00) (4000.00) (6000.00) 产业债总发行量(亿元)城投债总发行量(亿元)产业债净融资额(亿元)城投债净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 2广义城投，包括基础设施投融资、公用事业及地方投资控股类的综合行业主体。 2.非公开发行债券占比明显上升，中低等级债券发行占比增加 从券种结构看，（超）短融、中票仍是发行占比最高的品种，合计占比超过50%。从变化趋势看，非公开发行债券占比明显上升。具体来看，前三季度私募公司债发行规模占比较上年上升5个百分点，为发行占比增幅最高的品种，其中超过九成为城投 企业发行的私募债，主要系公募公司债对城投审核趋严、私募债负面清单剔除城投债等因素的影响；私募发行的PPN占比也上升1个百分点；其他品种发行规模占比均有不同程度降低，其中资产支持证券发行规模占比下降2个百分点，其他券种占比降幅均不超过1个百分点。 图3：2023年前三季度新发债券种分布 图4：2022年新发债券种分布 资产支 持证券转股类 12%债券其他 企业债短期融 2%资券 4% 1%2% PPN 5% 公司债 9% 超短期 融资券 30% 私募公 司债 16% 中期票 据 19% 转股类 资产支债券 持证券2% 14% PPN 5% 短期融 企业债资券 2%4% 超短期融资券31% 公司债 10% 私募公 司债 11%中期票 据 19% 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 从期限分布看，信用债发行仍体现出中、短期化趋势。信用债期限结构依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券规模占比超过71%。与上年相比，1-3年期限债券占比增加4个百分点，1年期、7-10年(含10年)、10年以上占比基本持平，其他期限债券发行规模占比略有下降。 图5：2023年前三季度发债期限结构 图6：2022年新发债期限结构 3%2%2% 8% 15% 41% 30% 2% 4% 2% 6% 41% 18% 26% 1年及以下1-3年(含3年) 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永续 1年及以下1-3年(含3年) 3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永续 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 高等级占比降低、中低等级债券占比增加。2023年前三季度，未披露评级的债券支数占比43%，较去年水平增加6个百分点。已经披露评级的债券中，债券评级3仍集中 在AAA、AA+和AA三个等级。从支数、规模占比变化来看，AA+等级债券占比较去年同期增加3个百分点，AAA等级债券占比降低3个百分点，主要因AA+等级发行占比更高的私募公司债发行占比上升；更低等级债券规模变化基本持平。 图7：债券等级分布（按支数） 图8：债券等级分布（按规模） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年Q1-Q3 2022 100% 1%8% 1%9% 29% 27%64% 61% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14%% 19% 14% 16% 76% 79% 2023年Q1-Q32022 AAAAA+AAAA-以下 AAAAA+AAAA-以下 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 3.创新品种支持重点领域融资，科技创新债券发行活跃度上升 3本部分仅考虑不包括ABS在内的已评级债券，并已调整超短融和其他等级为A-1的短期债券为主体等级。 2023年前三季度，创新品种发行量大幅增长，为实体经济重点领域及薄弱环节提 供资金支持。信用债市场共有超过7600亿元的各类创新品种发行，较去年同期增