贵金属年报：海外降息周期将开启，贵金属等待绽放

海外降息周期将开启，贵金属等待绽放 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 联系人：王露晨 期货从业证号：F03110758 :021-65789259 :wangluchen_qh@chinastock.com.cn 一、行情回顾 2023年，在美联储加息与市场预期美国经济衰退的博弈背景下，贵金属市场整体彰显韧性，其中，黄金表现强于白银，内盘贵金属表现强于外盘：伦敦金在高位偏强震荡，低见1805美元，在12月创历史新高2120美元，年涨幅12.4%，伦敦银在19.9-26.1美 元间宽幅震荡，年涨幅2%。沪金由年初的408元一路慢涨，同样在12月见历史新高486.5 元，年涨幅17%，沪银则由4750元附近震荡上涨至6100元左右，年涨幅13.9%。 图表1伦敦贵金属价格走势（周线） 资料来源:同花顺iFinD银河期货 贵金属年报 2023年12月28日 2023年贵金属市场的交易主线仍在于实际利率的升降和美元的强弱，对于实际利 率，它由10年美债收益率剔除通胀预期后得到，是衡量持有黄金的机会成本，这体现的是黄金的金融属性。对于美元，它对黄金最直接的影响体现在作为计价货币，当黄金本身的价值不变时，美元走强则黄金的标价下跌，这体现的是黄金的货币属性。进一步地看，实际利率和美元的走势又受到市场对美联储加息路径的预期的直接影响，而这种预期则主要由美国经济基本面强弱主导。也就是说，当美国经济韧性超预期，美国通胀风 险持续，美联储坚持鹰派基调的时候，市场对美联储“在更长时间内维持更高利率”的押注会提升，从而抬高10年美债收益率和美元指数，同时名义利率的上行快于通胀预期，实际利率也得以上行，因此在金融属性和货币属性的双重作用下，贵金属承压，这种情形发在今年的2月、5月-9月。而当美国经济表现出降温迹象，通胀预期下降，市场往往会表现出对降息过度乐观的情绪而抢跑交易，令10年美债收益率和美元走低，同时实际收益率也下降，令贵金属走强，这种情形主要发生在1月、11-12月。 另外，在一些影响力较大的风险事件爆发时，贵金属、尤其是黄金的交易逻辑会短暂切换为避险逻辑，如今年3月的欧美银行危机，10月的巴以冲突，这些风险事件带来的避险情绪会驱动贵金属出现脉冲式行情，这种情形主要发生在3月至4月、10月。 值得一提的是，在全球货币体系变迁、去美元化、去全球化这些宏观叙事之下，继2022年之后，2023年全球央行继续大量购金，在更长的时间维度上为贵金属带来了价格支撑。由此带来的一个现象是黄金价格变动对美元指数和实际收益率变动的弹性降低。例如在2022年12月，美元指数下行至105附近时，黄金的交易区间在1750-1800 美元，而当2023年11月美元指数下行来到相同的位置时，黄金的交易区间已抬升至 1950-2000美元。 图表2美元指数与伦敦金图表3实际收益率与伦敦金 1102,2003.002,200 105 100 95 2,100 2,000 1,900 1,800 2.50 2.00 1.50 2,100 2,000 1,900 901,700 1,600 1.00 0.50 1,800 1,700 851,500 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 801,400 0.00 -0.50 1,600 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 1,500 美元指数伦敦金 资料来源:同花顺iFinD银河期货 -1.001,400 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 实际收益率（Tips）伦敦金 从内盘来看，沪金沪银的走势一方面由外盘主导和驱动，另一方面也受到人民币汇率和国内基本面因素的影响。沪金方面，9月人民币贬值压力较大，且黄金物流受限，金价迭创历史新高，导致内盘黄金相对国外的溢价达到20元/克以上，到了四季度，随着前述因素影响的消弭，内盘黄金的溢价才有所回落。就沪银而言，一方面和沪金同样 受到汇率的影响而溢价攀升，然而和沪金不同的是，在四季度，沪银的溢价仍基本维持在300元/千克以上，这主要和国内光伏行业高速发展、用银需求增加有关。 内盘白银溢价（元/千克） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 沪银-Comex银*32.1507*汇率 内盘黄金溢价（元/克） 2520 15 10 5 0 -5 -10 -15 沪金主力-Comex主力/31.1035*汇率 图表4内盘黄金溢价图表5内盘白银溢价 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 资料来源:同花顺iFinD银河期货 二、行情展望 展望2024年，我们认为在美联储即将进入降息周期，叠加美国财政扩张受到约束的背景下，美国经济增速将放缓，美元指数重新掉头向上的可能性不大，实际收益率也进入见顶下行阶段，贵金属有机会迎来新一轮向上的行情，且有较大可能突破前高。 美联储在12月的FOMC会议中鲍威尔意外放鸽，承认降息已经进入视野，并下调了对未来的通胀预期，对明年降息次数的预测也由2次增加为3次。相应地，市场博弈 焦点将从2023年的加息终点为何、高利率持续多久转变为何时开启降息和降息节奏为 何。当前，市场认为美联储于明年3月开启降息的可能性在70%以上，并预计2024年内将降息6次、到达3.75-4%的水平，处于计价偏满、偏乐观的情绪之中，后续需要关注预期和现实的博弈。 我们认为美联储开启降息分两种情况：一种是常规路径，也即美联储希望看到的“软着陆”，货币紧缩的效果进一步传导到实体经济之中，劳动力市场趋于更加平衡，通胀处于持续的下降趋势中且核心通胀回落至3%以下，这种路径下，美联储或将在年中5 月或6月的议息会议上开启降息，原因在于如果在经济较为稳健的情况下过早开启降息，市场金融条件过早转向宽松，将有通胀持续甚至重新掉头向上的风险，而降息过晚则可能由于政策的滞后效应引发经济衰退。另一种路径是高利率环境下风险事件被触发，市场恐慌情绪加剧，金融条件进一步大幅收紧，引发非线性的连锁反应，最终令经济陷入 衰退，也即市场一直以来所担忧的“硬着陆”。这种情形下，美联储更可能提前在3月就开启降息。无论是哪种路径，都支持贵金属价格向上运行，区别在于价格波动的幅度和节奏。如果美国经济软着陆，贵金属有望在明年上半年震荡上行，其间可能随美国经济数据表现和市场降息预期的修正回调，阶段性再现“买预期、卖事实”的情形，直至降息开启，实际收益率随10年美债收益率下行，作为非孳息资产的贵金属将获得更充足的上行动力。而如果美国经济“硬着陆”，不但美联储会提早开启降息，市场的恐慌情绪也会推动贵金属、尤其是黄金的价格在短期内大幅上行。 图表6FedWatch美联储2月降息概率图表7市场降息路径预期（20231225） 资料来源:CME银河期货 财政方面，拜登上台以来，由于面临着疫情、通胀飙升、供应链扭曲、产业流失等短期或长期的问题，希望重新通过政府干预经济，以大搞产业政策，重振中产阶级。在政府的托底下，美国投资增长明显在2023年为拉动经济增长做出正的贡献。但2024年 是美国总统大选之年，两党博弈日益加剧，这在2023年5月的美国债务上限危机、9月政府几近停摆、众议院院长麦卡锡被罢免等事件中频频得到印证，叠加美国政府赤字率高企，拜登政府财政扩张或将收到约束，难以再为美国经济带来持续超预期的韧性。 从更长期的视角来看，在全球劳动力要素和技术要素为经济增长带来的贡献趋缓的情况下，财政扩张和资本支出仍是全球经济增长的核心驱动，尽管为了遏制高通胀，美欧等主要经济体在2022年便开启了一轮快速加息，但长期看，通过维持宽财政和宽货币刺激经济增长，通过债务货币化向外部吸血、转嫁风险仍是主要手段，一个证据是美国政府预算赤字高企，美联储资产负债表长期处于快速扩张状态，以本轮疫情间的美联储扩表为例，从2020年3月的4万亿扩张至2021年4月的9万亿，从2022年6月至 今也仅缩表1.2万亿，资产总量仍高达7.8万亿。在这种趋势下，美元和美债的信誉被 削弱，以美元为核心的全球货币体系的弊端不断显现，黄金作为信用货币最后的“锚”，是超越主权的硬通货，是世界货币体系变革进程中的受益资产，这也是2023年各国央行仍持续购入黄金的重要原因。 4,000.0020.00 3,500.00 3,000.00 15.00 2,500.00 10.00 2,000.00 1,500.00 5.00 1,000.00 500.00 0.00 0.00 -500.00-5.00 美国:财政预算赤字（盈余为负）美国:财政预算赤字:占GDP比重 美国:美联储:资产:当周值 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 图表8美国财政赤字（Million$)图表9美联储资产负债表规模（Million$) 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 资料来源:同花顺iFinD银河期货 另外，经济社会的大周期如同钟摆般周而复始，世界范围内增长与分配、效率与公平的矛盾日益尖锐，带来贫富差距加大、逆全球化开启、地缘冲突频发、国际秩序重建等现象，这些日益高涨的不确定性和冲突也加剧了全球金融市场的波动，作为传统避险资产的贵金属的吸引力也随之增加。 综上所述，从中期看，在美联储维持高利率、美国财政扩张受限的情况下，美国经济将进一步放缓，明年美联储即将开启降息周期，美元指数重回向上趋势的可能性不大，实际收益率也有望进入下行阶段，贵金属将因其金融属性而收益；从长期看，在美国信用下降、全球货币体系变迁、世界格局重塑等宏观议题下，贵金属的货币属性和避险功能将为其价格提供坚实支撑。因此，我们认为2024年贵金属的上涨预期或将迎来兑现， 伦敦金有望突破历史前高，交易运行区间看1900-2400美元，伦敦银有望补涨，看22-30 美元。 而关于内盘的价格预测，需要加入对人民币汇率因素的考量。2023年，人民币汇率以贬值为主要趋势，并在三季度承受较大压力，因此作为汇率风险对冲工具之一的贵金属、尤其是黄金，在当时出现了史所罕见的溢价，并且全年来看，内盘贵金属的表现整体也远好于外盘。但2024年，美国降息周期即将开启，中国的宏观经济有望在强力的政策指引下取得实质性修复，中美利差料将持续缩小，带动人民币汇率上行。在这种背 景下，内盘贵金属、尤其是沪金的表现或将逊色于外盘，沪银则有望受到光伏用银需求增加的支撑，仍维持比外盘更强的表现。结合外盘和汇率因素，我们预计2024年沪金 的交易区间为455-540元，沪银相应为5600-7000元 图表10人民币汇率（逆序）与美元指数图表11人民币汇率（逆序）与中美利差 6.601086.70 106 6.806.901047.00 102 7.107