贵金属年报：降息周期或将开启贵金属牛市

降息周期或将开启贵金属牛市 2023年12月9日 年度报告要点 创元研究 报告要点：2024年美国大概率开启降息周期，主要是通胀如预期回落，过高的美元实际利率必然抑制实体经济，降息将会成为必然的选择。我们归纳了2024年可能利多贵金属和利空贵金属的主要因素。利多因素：1、进入降息周期；2、经济可能出现衰退；3、发生没有预期到的不利于美国的地缘冲突；4、全球央行持续购入黄金，将支撑金价；6、美国两党竞选，造成不稳定因素，贵金属避险属性凸显；7、国际贸易和资产储备对黄金需求增加。2024年降息是大概率发生的事情，不过市场可能对降息时间的预期存在分歧，美联储对降息时间主要依据通胀、就业等经济指标，我们回顾历史数据，几乎每一轮降息黄金都会出现较大幅度上涨，主要原因就是高利率虽然降低了通胀，但导致经济衰退，形成弱美元强黄金行情，当前CST提供市场对明年3月份降息的概率在41%，5月份降息概率为50%。此外即便不发生衰退，降息周期黄金也会出现较大幅度上涨，主要从货币属性的角度理解：流通美元相较于黄金更多，美元金价自然上涨；其次是无法预期的地缘政治冲突，尤其是不利于美国的地缘冲突，对美国造成冲击的地缘冲突，更容易导致黄金作为避险资产而受到追捧；全球央行持续购入黄金也将支撑金价上行；同时2024年是美国的大选年，美国两党为大选而竞争容易导致不确定事件爆发，黄金避险属性凸显；在全球出现美元荒的加息周期中，国际贸易中其他货币逐渐兴起，挤占美元部分市场，进一步弱化了美元，不过这部分影响较小。利空因素：1、原油价格较大幅度回落，美国通胀回落，就业和消费依然较好，经济软着陆；2、美国主要银行做空黄金，或者美联储抛售黄金；3、中美博弈缓和，地缘冲突缓和，美国经济强势恢复。我们客观分析了利空贵金属的因素，主要可能存在几方面因素：一是美国经济强势复苏，并未发生衰退；二是在美国经济回归正常轨迹的同时，美国通过现货和期货市场打压金价，因为降息必然导致金价上行，如果经济不发生衰退的同时打压金价是有可能影响黄金价格，在过去黄金价格大幅上涨中，我们能找到国际黄金价格被打压的迹象。整体来看我们认为2024年随着降息周期的开启，贵金属价格大概率迎来较大行情。 创元宏观金融组研究员：廉超 邮箱：lianch@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395联系人：何燚 邮箱：hey@cyqh.com.cn 期货从业资格号：F03110267 目录 目录2 一、贵金属年度行情回顾3 1.12023年黄金行情回顾3 1.22023年实物黄金供应与需求4 1.32023年白银行情回顾5 1.42023年实物白银供应与需求7 1.5紧缩周期下美股牛市行情8 1.6全年美债的三个阶段11 1.7去库见底言之过早13 1.8经济周期不一致导致国际国内商品价格走势背离15 1.9全年人民币相对美元较弱18 1.10美债总量创新高将永久推高黄金价格中枢18 1.11资产价格走势背离反映中美处于不同经济周期20 1.12成本和需求边际回落，通胀下行，衰退仍为大概率事件20 1.13人民币走弱，内盘黄金强于外盘黄金25 1.14进口关税支撑国内白银溢价28 1.15大国博弈难以弥合，地缘冲突不确定性高，或将强化贵金属避险属性30 二、来年展望31 一、贵金属年度行情回顾 1.12023年黄金行情回顾 2023年开年至当前，国际现货黄金从年初1820美元/盎司附近涨至目 前2030美元/盎司，涨210美元/盎司，涨幅达12%，期间最低价格1804美 元/盎司，最高价格2120美元/盎司；国内现货黄金从年初410元/克附近涨 至目前475元/克，涨65元/克，涨幅达16%，期间最低价为年初410元/克， 最高价为485元/克。今年美联储共有8次议息会议，分别为2月2日、3月 23日、5月4日、6月15日、7月27日，9月21日、11月2日和12月14 日。其中暂停加息为6月15日、9月21日和11月2日，12月14日预期暂 停加息，有加息的月份统一加息25基点。今年国际主要事件有3月9日爆 发的硅谷银行事件，影响持续到5月份；5月份美债上限谈判事件；10月7 日爆发的巴以冲突，以及美国财政部大幅增发美债超2万亿美元。国内主要事件则主要聚焦疫情之后的经济修复，房地产市场和地方债的出清，人民币兑美元汇率持续走弱到转强等。伴随加息和事件因素，我们先大致回顾今年以来黄金行情。 2022年12月美联储加息后，2023年1月份并无议息会议，在2022年 12月份受加息影响黄金回调，美元指数上涨，之后到今年1月份内外盘黄金上涨，美元指数回落；2月份由于加息影响，美元指数走强，内外盘黄金出现较大幅度回落；进入3月份，尽管在3月23日存在加息预期，然而在3 月9日爆发硅谷银行事件，该事件迅速导致市场避险情绪上升，并持续发酵 进而传导至德银和瑞银，该事件影响直到5月份左右才持续缓解，该期间叠加5月底美债上限谈判的冲击，黄金大幅上涨，而美元指数持续走弱；5月4日议息会议加息25个基点，而硅谷银行事件从3月到5月被充分交易定价，美国和欧洲央行对该事件进行补救之后事态并未进一步恶化，美元指数开始走强，黄金回落；到6月份美国民共两党对美债上限和谈成功，同时暂停一次加息，美元和黄金同时回落；7月初市场预期暂停加息，美元走弱黄金上涨，然而到了下旬预期开始转变为7月加息一次，美元触底反弹，黄金 高位回落；从7月末到10月初，期间尽管暂停加息，然而在非农数据持续 高于预期、美国财政部持续增发超1万亿美债背景下，美元指数持续走强，黄金不断回落；10月7日爆发巴以冲突，市场预期油价上涨会对美国经济造成冲击，同时避险情绪上升，黄金大涨，美元高位震荡；11月份，随着10月份就业和消费数据报告，市场预期本轮加息周期结束，市场开始交易降息，美元走弱，黄金上涨。今年以来内外盘金价走势上明显特点是外盘弱于内盘，直接原因是人民币对美元表现较弱，根本原因是国内经济复苏不及预期，房地产和地方债拖累，尤其在9月份内盘黄金溢价达到历史最高点接近30元 /克，而当时黄金隐含人民币汇率贬值一度接近7.8元/美元。 图1:2023年伦敦现货黄金价格走势和联邦基金利率走势 美国:联邦基金目标利率% 伦敦现货收盘价:黄金:美元/盎司 5.6000 5.4000 5.2000 5.0000 4.8000 4.6000 4.4000 4.2000 4.0000 2,050.00 2,000.00 1,950.00 1,900.00 1,850.00 1,800.00 1,750.00 010203040506070809101112 数据来源：同花顺、创元研究 图2:2023年外盘金价（上）、内盘金价（中）和美元走势（下） 数据来源：同花顺、创元研究 注：红色和蓝色为议息会议月份，红色表示加息，蓝色表示暂停加息月份。 1.22023年实物黄金供应与需求 2023年前三个季度全球黄金供需数据已经出炉。今年全球黄金供应预 计维持4700吨左右，前三季度黄金供应维持3692吨，其中矿产金2743 吨，回收金923吨，生产商套保23吨；黄金需求中全球央行购金已达800 吨，金饰品1583吨，科技用金较为稳定，前三季度维持215吨，投资用金 686吨，同比减少180吨；前三季黄金整体供需顺差406吨。 图3：全球黄金供应和需求（吨）图4：全球黄金供应（吨） 矿产金 生产商套保 回收金 总供应 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 -200.0Q1'21 Q3'21 Q1'22Q3'22Q1'23Q3'23 资料来源：世界黄金协会、创元研究资料来源：世界黄金协会、创元研究 金饰品制造投资 黄金需求 科技 中央银行购金等 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 Q1'21Q3'21Q1'22Q3'22Q1'23Q3'23 顺差/逆差 350.0 300.0 250.0 292.0 236.9 196.1 222.4 200.0 150.0 100.0 105.4 112.5 119.6 64.7 50.0 0.0 -50.0Q1'21 -100.0 Q3'21 Q1'22 Q3'22 -28.6 Q1'23Q3'23 -75.8-79.7 图5：全球黄金需求（吨）图6：全球黄金供需顺差/逆差（吨） 资料来源：世界黄金协会、创元研究资料来源：世界黄金协会、创元研究 1.32023年白银行情回顾 白银价格走势和黄金价格走势相关性在0.9以上，白银的金融属性仍然占据主导地位，我们将外盘现货黄金、外盘现货白银和内盘现货白银价格放在一起进行对比明显可以发现白银的波动性要远远强于黄金的波动性，内盘白银价格要比外盘白银价格更坚挺，走势方面白银价格走势和黄金价格走势非常一致。我们对照美元加息、硅谷银行事件、巴以冲突、美债上限和谈等问题，白银价格的影响因素和黄金基本一致。尽管白银的商品属性很强，尤其近些年来光伏产业对白银需求的上升，光伏产业对白银需求占整个白银需求14%，占白银工业需求28%，但我们观察到白银价格并未因此背离其金 融属性而走出自己独立商品属性行情，因而白银价格的分析框架基本可以参考黄金。我们对白银商品属性影响其价格走势持保留态度，未来随着光伏产业发展，正银和背银银浆需求量或持续上升。不过我们注意到在光伏太阳能电池板中，一旦白银价格过高，银浆中白银或被其他导电材料替代。在光伏产业中，银浆价格基本随着现货白银价格走势而波动。 图7:2023年伦敦现货黄金和白银价格走势 伦敦现货黄金:美元 伦敦现货白银:美元 2,100.00 27.00 2,050.00 26.00 2,000.00 25.00 1,950.00 24.00 1,900.00 23.00 1,850.00 22.00 1,800.00 21.00 1,750.00 20.00 0101020303040505060708080910101112 数据来源：同花顺、创元研究 图8:2023年伦敦黄金白银和上海白银现货价格K线图走势 数据来源：同花顺、创元研究 1.42023年实物白银供应与需求 全球白银近10年的供应均值在31500吨，其中矿产银供应均值在 26000吨，再生银供应均值在5300吨，套期保值和官方部门年均100吨左右，白银供应主要是矿产银和再生银。2023年全球白银供应31879吨，矿产银供应26192吨，再生银供应5633吨，套保供应统计为0，官方部门销 售53吨，供应整体同比多增624吨。全球白银近10年的需求均值在32000 吨，其中工业用银均值为15400吨，摄影用银需求均值在1100吨，珠宝用 银均值在5800吨，银器用银均值在1600吨，白银实物投资需求均值在7700 吨，套保需求均值在500吨。2023年白银总需求36298吨，同比减少2345 吨；工业用银17929吨，同比增加620吨；摄影用银822吨，同比减少33 吨；珠宝用银6204吨，同比减少1076吨；银器用银1731吨，同比减少 555吨；净实物投资用银9612吨，同比减少744吨；套保用银忽略。近几年白银供需平衡均处于逆差，即供应不足，不过这并未导致白银价格涨幅偏离贵金属整体运行，我们认为主要原因一方面是摄影、珠宝等用银需求减少释放出来部分需求，弥补了光伏需求的缺口；另一方面是隐性的未统计到的部分白银供给量较大。 图9：白银供应图10：白银需求 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 白银:供应量(吨):官方部门净销售白银:供应量(吨):套期保值净供应白银:供应量(吨):再生银 白银:供应量(吨):矿产量 白银:供应量(吨):总计 2011201320152017201920212023 40000 白银:需求量(吨):套期保值净需求 白银:需求量(吨):净实物投资白银:需求量(吨):银器 白银:需求量(吨):珠宝