贵金属季刊：等待降息周期

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2023年09月贵金属季刊 贵金属 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2023年9月25日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 等待降息周期 摘要 三季度纽约金整体呈现震荡。7月上旬，美元指数大幅下行主要是由于美国通胀呈现趋势性回落，市场加息预期下降，一度开始炒作四季度降息预期。7月下旬后，随着美国经济表现好于市场预期，美强欧弱的经济格局给予美元指数支撑；叠加原油价格持续走强增加了通胀反弹的风险，市场加息预期再度上升，推动美元指数持续强势，金价随之承压下行。在美元指数持续反弹的同时，人民币跟随贬值很大程度上对冲了外盘金价的跌幅，使沪金表现明显强于外盘黄金。 除了汇率贬值给予金价支撑以外，剔除汇率因素后沪金与外盘黄金价差在9月以来持续走阔。我们认为这一方面是由于金价反映了人民币持续贬值的预期，另一方面是由于国内黄金现货偏紧，沪金基差随之明显走强。 中长期角度来看，金价走势取决于美债收益率和美国通胀走势，我们预计四季度纽约金先抑后扬。三季度核心CPI已处于下行通道而十年期美债收益率维持高位偏强震荡，这将使纽约金承压运行。在核心通胀持续回落后，四季度末市场很可能炒作降息预期，届时美债收益率下行将给予纽约金上行动力。在开启降息周期或者炒作降息周期之前，美债收益率很难形成下行趋势，对应纽约金上行空间有限。建议关注纽约金2000-2100美元技术压力，突破后或将迎来右侧大涨行情。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|季刊 1/18请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判5 1.3重要点位分析6 2通胀预期向好，等待降息周期7 2.1通胀情况——核心通胀缓慢改善7 2.2就业持续降温9 2.3欧美经济分化明显10 2.4美联储维持鹰派11 3美元反弹，美债收益率高位，金价承压13 4结论17 图表目录 图1纽约金走势4 图2黄金内外价差（沪金活跃-纽约金活跃）5 图3纽约金连续走势6 图4美国CPI同比7 图5美国CPI环比7 图6CPI分项8 图7房价与住房CPI的关系8 图8美国就业市场9 图9美国就业率及失业率10 图10美国非农就业薪资增速10 图11欧美PMI对比11 图12美联储点阵图对比（6月和9月）12 图13美联储加息预期CMEFedWatchTool12 图14十年美债实际收益率与黄金走势13 图15美元指数与黄金走势13 图16美股与黄金走势14 图17VIX与黄金走势14 图18十年期与二年期美债利差14 图19金银比价与白银走势15 图20CFTC周度持仓报告15 图21黄金ETF持仓(吨)16 1价格走势 1.1行情回顾 三季度纽约金整体呈现震荡。先是7月美元指数大幅下挫至100一线，推动 纽约金上行至接近2000美元，随后美元指数持续反弹至年内高位，金价随之震荡 下行，一度跌破1900美元。 7月上旬，美元指数大幅下行主要是由于美国通胀呈现趋势性回落，市场加息预期下降，一度开始炒作四季度降息预期。进而美元指数跌破100关口，即2022年4月美联储转鹰之时的点位。整体美元指数跌去鹰派货币政策给予的涨幅，我们当时认为在美强欧弱的格局下，美元指数在100一线有较强支撑，在未开启降息之前，美元下行空间有限，对应纽约金上行空间有限。 7月下旬后，随着美国经济表现好于市场预期，美强欧弱的经济格局给予美元指数支撑；叠加原油价格持续走强增加了通胀反弹的风险，市场加息预期再度上升，推动美元指数持续强势，金价随之承压下行。在美元指数持续反弹的同时，人民币跟随贬值，这很大程度上对冲了外盘金价的跌幅，使沪金表现明显强于外盘黄金。 图1纽约金走势 期货收盘价(活跃):COMEX黄金美元指数 2,100107 2,050105 2,000103 1,950101 1,90099 1,85097 1,80095 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 除了汇率贬值给予金价支撑以外，剔除汇率因素后沪金与外盘黄金价差在9月以来持续走阔，我们认为这一方面是由于金价反映了人民币持续贬值的预期，另一方面是由于国内黄金现货偏紧，沪金基差随之明显走强。 图2黄金内外价差（沪金活跃-纽约金活跃） 内外价差人民币即期汇率(16:00):在岸价 20 15 10 5 0 -5 -10 25 -15 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2行情预判 短期而言，在经过9月美联储议息会议后，美国经济预期向好，加息预期有所上升，美元指数维持强势上行趋势，一度触及年内高位。从技术角度来看，美元指数很可能突破年内高位，对应纽约金压力较大。 中长期角度来看，金价走势取决于美债收益率和美国通胀走势，我们预计四季度纽约金先抑后扬。三季度核心CPI已处于下行通道而十年期美债收益率维持高位偏强震荡，这将使纽约金承压运行。在核心通胀持续回落后，四季度末市场很可能炒作降息预期，届时美债收益率下行将给予纽约金上行动力。在开启降息周期或者炒作降息周期之前，美债收益率很难形成下行趋势，对应纽约金上行空间有限。建议关注纽约金2000-2100美元技术压力，突破后或将迎来右侧大涨行情。 预计四季度人民币不存在大幅升值的空间，对应沪金不会存在大幅补跌的情况。一方面是由于货币政策内松外紧，无论是边际变化还是绝对量上的息差都不支持人民币大幅升值，另一方面是由于美国经济超预期韧性支撑美元指数强势运行。四季度若市场开始炒作美国降息预期，那么人民币可能偏强震荡，将对冲沪金一部分涨幅；若市场不炒作降息预期，则人民币可能偏弱震荡，给予沪金一定支撑。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。从年度来看，纽约金仍处在近3年以来的震荡区间——1700-2100美元/盎司。 顶部为2020年和2022年的高点，2020年是疫情初期的避险和货币宽松推动， 2022年是俄乌冲突推动；底部为2021年和2022年的低点，2021年是疫情避险被消化，经济开始复苏，打压金价，2022年是美国通胀高企，美联储持续强硬加息，打压金价。 从季度来看，纽约金处于上涨趋势，该趋势由去年底美联储加息预期放缓，欧洲经济摆脱能源危机后开始形成。这主要体现为美元指数高位持续回落，金价低位持续反弹。 从月度来看，纽约金处于下跌趋势，该趋势由海外降息预期不断推迟，美元指数大幅反弹导致。 图3纽约金连续走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2通胀预期向好，等待降息周期 2.1通胀情况——核心通胀缓慢改善 2023年上半年美国通胀整体显著回落，三季度开始有所反弹。 上半年CPI明显回落主要是由于能源和食品价格回落叠加去年同期高基数；核心CPI缓慢回落主要是受到住房分项拖累。三季度CPI小幅反弹主要是由于能源价格在7月后持续上升。 图4美国CPI同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 CPI:当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI(右) 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图5美国CPI环比 CPI环比核心CPI食品饮料住所能源（右轴） 1.40 10.00 1.20 8.00 1.00 6.00 0.80 4.002.00 0.60 0.00 0.40 -2.00 0.20 -4.00 0.00 -6.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图6CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货金融研究所 核心CPI 我们在2022年3月份的CPI报告中开始强调，住房分项将拖累核心CPI以及CPI有效回落。上半年住房分项环比中枢下行，同比见顶回落，这意味着核心CPI预期向好，向下改善空间将被打开，但回落速度取决于住房分项回落的速度。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。随着美国加息缩表，美国30年抵押贷款利率自去年底以来一直维持 在6%以上。美国20个城市房价指数已连续13个月同比回落，住房CPI于4 月开始见顶回落。 图7房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2002-04 2002-12 2003-08 2004-04 2004-12 2005-08 2006-04 2006-12 2007-08 2008-04 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 2023-08 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀小结 上半年我们预测住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度，届时核心CPI下行或将带动美国通胀再下一个台阶。整体走势符合我们的预期。 美联储主席鲍威尔在约翰逊霍尔会议上表示过去一年通胀放缓主要是由于能源和食品的回落，但核心通胀仍在高位，需要看到非房租的服务通胀持续下降。 9月美联储的经济预测中，2023年PCE通胀由6月的3.2%上调至3.3%，这反映了能源价格上涨所带了的通胀预期的反弹，但美联储认为整体反弹空间有限。而核心PCE由6月的3.9%下调至3.7%，说明了核心通胀向好的预期。 整体美国通胀预期向好。虽然原油上涨加大了CPI反弹的风险，但核心CPI已然处于下行通道，住房分项的持续回落将带动核心CPI下行。此外，高利率打压下，美国非房租的服务通胀大概率也将向下，进而推动整体通胀向下。 2.2就业持续降温 美国7月JOLTS职位空缺为882.7万人，连续三个月下滑，创2021年初以 来新低。非农就业数据也出现明显下滑，虽然7月和8月非农就业新增人数呈现 上涨，但整体近三个月平均新增依旧达到了2021年6月以来的新低。 图8美国就业市场 非农就业新增职位空缺 100万人 90万人 80万人 70万人 60万人 50万人 40万人 30万人 20万人 10万人 0万人 1,300万人 1,200万人 1,100万人 1,000万人 900万人 800万人 700万人 600万人 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 8月美国非农失业率为3.8%，整体失业率在2023年出现小幅抬升；而8月劳动参与率为62.9%，2023年以来劳动参与率明显上升；8月平均时薪同比增速为4.4%，2023年以来工资增速稳定。 图9美国就业率及失业率 失业率 劳动参与率 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 63.50 63.00