宏观·周度报告：国内经济平稳收官，美国零售好于预期

展望后市：宏观因素难以形成共振，大宗商品或继续震荡运行，品种间延续分化走势。一是，海外层面，近期的一系列数据表明，经济存在一定的韧性，软着陆的概率升高，与之对应的，欧美官员纷纷发声打压激进的降息预期，这加剧了短期资本市场的波动；二是，国内弱现实（主要是地产与出口）与强预期（财政、货币和房地产政策加码、基建投资回升）之间的博弈是决定短期波动的关键，节前还要关注补库需求的变化；三是，地缘政治因素，红海局势有所降温，但并未得到彻底的解决，仍需警惕局势突然升级对全球供应链的扰动。 （1）本周大宗商品指数低位震荡，一是，国内经济复苏一波三折，弱现 宏观·周度报告 2024年01月21日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 实的担忧犹存；二是，美联储快速降息的预期持续面临修正，压制市场的风险偏好。不过，国内政策预期的乐观预期，以及美国零售的改善，给下游工业品带来支撑。 （2）经济复苏一波三折，MLF利率维持不变。1）2023年经济复苏可谓 是一波三折、跌宕起伏：一季度疫情放开后，经济复苏展现强劲势头；二季度需求快速透支后，经济复苏明显放缓；三季度逆周期政策边际发力（6月、8月降息，地产政策优化），经济再度超预期回升；但四季度放地产和出口持续拖累，经济复苏再度弱于预期。此外，2023年名义GDP增速仅为4.6%，价 格因素是拖累，不少领域都存在“以价换量”现象。整体而言，当前经济恢复动能仍需加强，特别是内需不足问题依旧突出。2）1月MLF持续超额续作，叠加PSL落地，后续央行降准的可能性或有所下降，同时，利率维持不变也 意味着1月份LPR降息的概率也随之降低。2023年12月中央经济工作会议对货币政策的定调是“灵活适度、精准有效”降准降息仍有可能性，但我们认为幅度可能较小，频率可能偏低。 （3）美国零售表现好于预期，欧央行打击降息预期。1）美国12月份零售销售额环比增长0.6%，是前值0.3%的两倍，超出市场预期的0.4%，创三个 月最大增幅。美国通胀和就业有所降温，消费仍然强劲，预计今年美国居民消费仍将趋于降温，但斜率或不会太快。数据公布之后降息预期有所降温， 我们仍维持美联储三季度开始降息的判断。2）欧洲央行行长拉加德在达沃斯 接受媒体采访时表示，欧央行官员可能已经达成“在夏季降息”的共识，但激进降息押注无助于决策者遏制通胀。 一、宏观和政策跟踪 1.1国内经济平稳收官 1、国内经济平稳收官 （1）中国四季度GDP同比5.2%，预期5.3%，前值4.9%。四季度GDP环比1.0%，预期1.1%，前值1.3%。中国一至四季度GDP同比5.2%，预期5.2%，前值5.2%。 （2）生产端：中国12月规模以上工业增加值同比6.8%，预期6.6%，前值6.6%。中国1至12月规模以上工业增加值同比4.6%，预期4.5%，前值4.3%。 （3）需求端： 1）固定资产投资保持平稳。中国1-12月城镇固定资产投资同比3.0%，预期2.9%，前值2.9%。其中，制造业投资增长6.5%，房地产开发投资同比下降9.6%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.9%。 2）社会消费复苏斜率偏缓。中国12月社会消费品零售总额同比7.4%，预期8.0%，前值10.1%。中国 1至12月社会消费品零售总额同比7.2%，预期7.3%，前值7.2%。扣除基数效应，两年平均增速仅为3.4%，复苏的斜率偏缓慢。 2023年是疫情后经济发展恢复常态化的第一年，然而经济复苏可谓是一波三折、跌宕起伏：一季度疫情放开后，经济复苏展现强劲势头；二季度需求快速透支后，经济复苏明显放缓；三季度逆周期政策边际发力（6月、8月降息，地产政策优化），经济再度超预期回升；但四季度放地产和出口持续拖累，经济复苏再度弱于预期。此外，2023年名义GDP增速仅为4.6%，价格因素是拖累，不少领域都存在“以价换量”现象。整体而言，当前经济恢复动能仍需加强，特别是内需不足问题依旧突出。 展望2024年，去年底中央经济工作会议重提以经济建设为中心，宏观政策将保持积极取向，财政更注重“加力”，货币更注重“有效”，预计经济将继续温和复苏、结构趋于平衡，投资增速有望在稳基建和房地产投资政策的支持下逐步企稳回升，在内生动能与政策因素驱动下，消费复苏或将继续，房地产、地方债务等领域的风险隐患将逐步得到化解。 图表1：国内经济复苏一波三折图表2：投资明显分化 60.00 20.00 40.00 15.00 10.00 20.00 5.00 0.00 0.00 -20.00 -5.00 -40.00 GDP:不变价:第三产业:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:当季同比 -10.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 房地产开发投资完成额制造业 基础设施建设投资(不含电力) 50.00 40.00 2006-06 2007-08 2008-10 2009-12 2011-02 2012-04 2013-06 2014-08 2015-10 2016-12 2018-02 2019-04 2020-06 2021-08 2022-10 2023-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、MLF超额平价续作，降息预期再度落空 1月15日，中国人民银行开展9950亿元中期借贷便利(MLF)操作，中标利率维持在2.5%不变，本月 有7790亿元MLF到期，实现净投放2160亿元。同日，中国央行开展890亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，与此前持平，当日有500亿元逆回购到期。 1）央行通过超额续作意在补充流动性。此次MLF投放是央行自去年以来连续第13个月超额续作，累 计净投放27410亿元，主要是为了补充银行中长期流动性。一方面，按照以往的经验，1月份信贷投放规模通常较大，会消耗银行的超额储蓄，MLF超额续作形成补充；另一方面因为政府债发行拉开序幕，1月10日2024年首批国债公开发行，而且地方债发行也即将启动，MLF超额续作有助于补充流动性，并平滑税期的影响。 2）利率维持不变或与银行净息差较低有关。MLF利率自去年8月份以来连续半年保持不变，1月份降息的概率也随之降低，这与商业银行净息差持续降低有关，也与美联储降息预期变化有关。现阶段商业银 行的净息差已经处于历史偏低的水平，维持适当的净息差对于推动房地产平稳着陆、化解地方债务风险等有积极的意义。同时，考虑到美国国内经济数据仍然强劲，美联储降息预期弱化，美债利率反弹再度带来人民币的贬值压力，限制了国内降息的空间。 3）降准降息的可能性犹存，但节奏或偏缓慢。MLF持续超额续作，叠加PSL落地，后续央行降准的可 能性或有所下降，利率维持不变也意味着1月份LPR降息的概率也随之降低。2023年12月中央经济工作会议对货币政策的定调是“灵活适度、精准有效”降准降息仍有可能性，但我们认为幅度可能较小，频率可能偏低。 图表3：MLF利率维持不变图表4：MLF持续净投放 3.10 20,000.00 净投放 2.90 2.70 2.50 15,000.00 中期借贷便利(MLF):投放:当月值 中期借贷便利(MLF):收回:当月值 2.30 10,000.00 2.10 5,000.00 1.90 1.70 0.00 1.50 -5,000.00 中期借贷便利(MLF):利率:1年 逆回购利率:7天 -10,000.00 2021-01-04 2021-03-04 2021-05-04 2021-07-04 2021-09-04 2021-11-04 2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04 2023-01-04 2023-03-04 2023-05-04 2023-07-04 2023-09-04 2023-11-04 2024-01-04 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）国务院办公厅印发首个银发经济政策文件 1月15日，国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，从4个方面提出26项 举措，为我国首个以“银发经济”命名的政策文件。1月14日至15日，全国民政工作会议在北京召开。会上指出，老龄工作机构改革有序展开，养老服务实现提质增量，所有省份均已出台加快基本养老服务体系建设实施方案和服务清单。 具体来看，一是发展民生事业，解决急难愁盼。二是扩大产品供给，提升质量水平。三是聚焦多样化需求，培育潜力产业。四是强化要素保障，优化发展环境。发挥国有企业引领示范作用和民营经济生力军作用。推进产业集群发展，规划布局10个左右高水平银发经济产业园区。提升行业组织效能，支持组建产业合作平台或联合体。推动品牌化发展,培育银发经济领域龙头企业。开展高标准领航行动，在养老服务、适老化改造等领域开展标准化试点。强调要聚焦多样化需求，培育潜力产业。支持金融机构依法合规发展养老金融业务，提供养老财务规划、资金管理等服务。丰富个人养老金产品，推进专属商业养老保险发展。积极发展商业医疗保险和商业长期护理保险，开展人寿保险与长期护理保险责任转换业务试点工作，加强养老金融产品研发与健康、养老照护等服务衔接。强化财政金融支持。优化中央预算内投资相关专项使用范围，支持符合条件的新建养老服务设施搭载信息化管理系统和推广使用智能化人工替代设备。 （2）央行批复千亿住房租赁团体购房贷款 当地时间1月16日，国务院总理李强在瑞士达沃斯出席午餐会，同跨国公司负责人进行交流，午餐会由世界经济论坛创始人兼执行主席施瓦布主持。会上李强指出，欢迎外国企业来华投资兴业，愿认真研究和解决外资企业在华经营中遇到的困难和问题，落实好外资企业国民待遇，创造稳定、公平、可预期的良好营商环境:针对很多跨国公司关心的数据跨境流动、平等参与政府采购等问题，中国正在研究制定有关政策。近期，中央多次提到开放，中央经济工作会议提到“扩大高水平对外开放”，要求“切实打通外 籍人员来华经商、学习、旅游的堵点”。2023年8月，国务院印发了《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》。 1.3海外：美国零售数据超预期，欧央行打压降息预期 1、美国12月零售销售数据超预期 1）美国零售数据表现好于预期。美东时间1月17日，美国人口普查局公布12月零售销售数据。数 据显示，美国12月份零售销售额环比增长0.6%，是前值0.3%的两倍，超出市场预期的0.4%，创三个月最大增幅。核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长0.8%，预期0.2%，前值0.7%，为去年7月来最大增幅。在发布的13个重点品类中，有10个品类的销售额与一个月前相比有所上涨。其中服装、百货和电商增幅最大。总的来看，美国通胀和就业有所降温，消费仍然强劲，预计今年美国居民消费仍将趋于降温，但斜率或不会太快。 2）美联储褐皮书显示美国经济仍稳健。美东时间1月17日，美联储公布经济褐皮书，自上次褐皮书 发布以来，大多数地区的经济活动几乎没有变化或是没有变化。消费者支出强劲，但劳动力市场有所转冷。根据