大宗商品宏观&中观周度观察：海外消费韧性较强削弱降息预期，国内23年全年经济平稳收官

海外消费韧性较强削弱降息预期，国内23年全年经济平稳收官 ——大宗商品宏观&中观周度观察20240121 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 截至20日，FedWatch数据显示3月美联储降息25bp的概率为46.2%，上周此降息概率为76.9%。1）美联储发布经济状况“褐皮书”：据“褐皮书”显示，自上份报告（2023年11月29日）发布以来美国经济活动没有变化或仅有轻微变化。制造业活动有所减少，高利率继续限制汽车销售和房地产交易。不同行业许多人士认为利率下降的前景良好，企业注意到过去几周的通胀压力有所缓解。同时消费者支出仍旧强劲，但劳动力市场有所转冷。近几周，美国的经济得以推动，得益于消费者支出的弹性，抵消了制造业等其他部门的疲软。2）美联储官员打压市场降息预期：1月18日，2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克讲话中呼吁对降息问题保持谨慎。他表示“如果我们继续看到数据中出现更多意外的下行，我可能会放心地主张在第三季之前实现利率正常化。但证据需要有说服力”，并称当前的形势要求美联储保持谨慎。1月16日，美联储理事沃勒表示，随着通胀持续下降，联储有望在今年降息，但这一过程应谨慎行事，不能操之过急。 12月新增非农就业人数超预期，增长韧性中存裂隙。美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，为2023年9月来新高。失业率持平于3.7%，低于预期的3.8%；劳动力参与率为62.5%，前值62.8%。从行业细分来看，新增非农就业拉动主要来自于教育保健及休闲酒店，建筑、零售、信息业不同程度增长，运输及耐用品制造业裁员。薪资方面，商品与服务生产人员薪资环比增速均边际回落，总体薪资环比由11月0.45%降至0.34%。工时方面，商品生产工时降至40.4小时每周，服务生产工时持平32.6小时每周。尽管美国12月非农新增人数超预期，但12月ISM非制造业PMI就业细分大幅下挫。 12月美国CPI数据走势略超市场预期。其中CPI同比3.4%（预期3.2%，前值3.1%），环比0.3%；核心CPI同比增3.9%（预期3.8%，前值4%），环比增0.3%。从CPI分项来看，能源价格环比由降转为上涨0.4%，食品价格环比连续上涨，剔除掉能源和食品的核心CPI环比符合市场预期，其中核心商品连续五个月回落后持平11月，新车、服装等价格回升为主要贡献项；核心服务环比增速0.4%略低于前值，住房、医疗等价格上升为主要贡献项。总的来看，美国通胀下行趋势仍在。从12月TrimmedMeanCPI来看，通胀广度在平稳回落；12月亚特兰大联储粘性CPI继续下降，反映出通胀粘性也在回落。 美国12月零售销售超预期，美国消费韧性较强。据美国商务部周三公布的数据显示，2023年12月美国零售销售环比增长0.6%（预期0.4%，前值0.3%），同比回升1.6pct达到了5.6%。除汽车外零售销售环比增加0.4%（预期0.2%，前值0.2%）；核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长0.8%（预期0.2%，前值0.7%），为去年7月来最大增幅，该指标与个人PCE消费口径较一致。零售销售细分中，主要拉动来自于无店铺零售、服装配饰等，家居家装、电子电器等项目走弱，必选消费仍为消费主要拉动。 美国12月新屋开工下降，受单户型住宅开工量下降拖累。美国商务部普查局公布，2024年12月美国营建许可总数为149.5万户，前值146.7万户。美国新屋开工量下降4.3%，年率化为146万套（预期142.6万套，前值153万套），为四个月来首次下降。其中，单户住宅开工率下降8.6%，年率化为102.7万套，这是自2022年7月以来的最大跌幅，而多户型住宅的开工率上涨7.5%，达到41.7万套，升至五个月高位。 美国12月成屋销售不及预期，2023年全年成屋销售总数409万套，创1995年以来新低。美国12月成屋销售总数年化378万户（预期的383万户，前值为382万户），12月成屋销售总数环比跌1%（预期上涨0.3%，前值环比上涨0.8%），12月成屋销售较2022年12月同比下降6.2%。截至12月底，有100万户待售房屋，较11月单月库存下跌11.5%。供应短缺推动房价上涨，12月份售出房屋的中位价为38.26万美元，同比上涨4.4%。 拉加德称激进降息押注无助于央行遏制通胀，市场下调对欧洲央行今年降息的押注。1月17日，欧洲央行行长拉加德表示，她注意到在遏制消费价格的斗争中官员们走在“正确的道路上”，但投资者的押注分散他们的注意力，并表示“如果预期如此之高，远超可能发生的情况，那就无助于我们抗击通胀”。12月欧元区CPI同比为2.9%（预期的3.0%，前值2.4%），为去年4月以来首次通胀回升，食品、酒类和烟草对价格的拉动作用较大；核心CPI为3.6%（预期3.6%，前值3.4%），已连续第五个月下降，或反应价格压力仍在降温。 日本通胀继续放缓，关注春季薪资谈判。日本12月CPI同比上涨2.6%（预期的2.5%，前值2.8%）；剔除生鲜食品的CPI同比上涨2.3%（前值2.5%），是2022年6月以来的最低增速；剔除生鲜食品和能源的核心CPI同比上涨3.7%（前值3.8%），创去年2月之后的最低纪录。明治安田研究所首席经济学家YuichiKodama表示：“成本推动型通胀已经有所缓解，但这是否会转化为需求推动型通胀，目前还无法证实。” GDP：2023年全年GDP完成年初目标。但按照两年复合同比计算，2023年四季度GDP同比录得4%。相较于三季度的4.4%有所下 滑。叠加PMI与其他高频数据来看，或反映四季度经济增长动能有所放缓，2024年仍需稳增长政策继续推进经济上行。 社融：政府债继续支撑社融，企业中长贷改善明显。12月社融增长较快，万亿国债持续发行或为重要推动。但信贷同比偏弱，主因 企业中长贷或受益于PSL投放有显著回暖，但去年高基数导致同比仍偏有减量，居民中长贷或因去杠杆也有回落。 通胀：CPI、PPI均边际改善。食品价格环比走强带动CPI环比转正，PPI环比下降，同比降幅收窄。受寒潮天气影响鲜活农产品生产储运及节日消费需求增加影响，鲜菜、鲜果及水产品价格拉动CPI。但供给充裕，需求偏弱等因素导致猪肉价格仍是拉低CPI同比走势的主要项目。国际油价继续下行、部分工业品需求不足等因素影响拖累PPI环比增长。 进出口：贸易顺差进一步扩大，新兴市场国家成为主要拉动。12月进出口均有所回暖，贸易顺差进一步扩大。分国别来看，俄罗斯、 印度、巴西、越南等新兴市场国对我国12月出口同比产生正向拉动，对东盟、欧盟出口虽同比放缓，但出口份额占比持续扩大。 地产：压力仍存，关注三大工程相关政策发力。近期地产需求侧政策频出，官方对于三大工程的表述有所增加，市场情绪有所改善， 但销售面积却持续不佳，政策效果仍需进一步观察。 基建：12月基建有所回升，仍对投资端有所支撑。近期稳增长政策发力增加，万亿国债与PSL集中落地，年底基建项目仍在赶工，基建增速有所回升，随着万亿国债的投放与使用，24年开年基建投资仍有一定增长空间。 社零：消费环比增长加快，可选消费表现亮眼。12月社零同比增长结束了7月以来的连续增势、复苏弱于市场预期，低基数影响下 餐饮以及可选消费表现亮眼，剔除基数影响后金银珠宝和服装消费仍保持一定的韧性，元旦节日提振下旅游消费有所回暖，汽车和日 用品类消费降温，地产相关消费拖累进一步加大。3 建筑业景气度跟踪：弱稳 房地产：销售持续低迷，竣工小幅下滑。12月全国商品房销售同比降幅再度扩大，新开工同比由正转负，竣工增速小 幅回升。1月19日当周，30城商品房成交同比降幅未见好转；二手房成交维持相对高位。 建筑业（施工）需求：走弱。1月19日当周，螺纹表观消费量持续下降，水泥出库量出现下滑。 建筑业（竣工）需求：偏弱。1月19日当周，玻璃表观消费明显回落，PVC表观消费出现回升。 基建中观高频跟踪：有所分化。1月19日当周，石油沥青开工率回落3.2个百分点至27.8%，铜杆开工率下滑1.3个百分 点至72.5%，球墨铸铁管加工费仍维持3020元。。 挖机与重卡：出现好转。12月挖机销量同比降幅明显收窄，主因挖机内销同比出现明显好转。 制造业景气度跟踪：12月继续走弱，财政扩张助力经济恢复 PMI：12月继续走弱。PMI综合指数回落0.4个百分点至49.0%，新订单指数回落0.7个百分点至48.7%。万亿国债增发， 目前财政部已下达第二批资金，预计Q1建筑业有望改善，并带动制造业与服务业修复。 发电量：同比增速回落。1月18日当周，电厂耗煤环比-0.6%，同比23.8%（前值13.1%）。12月下旬，全口径发电量环比0.4%，同比8.5%（前值16.5%）。 汽车：轮胎开工率略有下滑。1月19日当周，半钢胎开工率上升0.3个百分点至72.1%；全钢胎开工率上升0.5个百分点至60.1%。1月乘用车零售形势总体较好，第二周同比增长15%。 出口：邻国出口表现较好。1月19日当周，中国出口集装箱运价指数环比上升12.9%。1月上旬韩国出口同比11.2%。 总结：现实弱稳，预期改善 房地产与建筑业偏弱。12月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。近期PSL重启，主要投向保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，或有力提振地产投资。 4 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览美国12月零售销售超预期，消费韧性较强美国宏观&中观美国12月零售销售超预期，消费韧性较强 欧洲经济欧元区11月失业率为6.4%，有记录以来最低水平日本经济日本通胀继续放缓，关注春季薪资谈判 12月美国CPI数据走势略超市场预期，其中CPI同比3.4%，环比0.3%；核心CPI同比增3.9%，环比增0.3%。 全球制造业PMI 美国方面，截至20日，FedWatch数据显示3月美联储降息25bp的概率为46.2%。美联储发布经济状况“褐皮书”显示，自上份报告（2023年11月29日）发布以来美国经济活动没有变化或仅有轻微变化。同时消费者支出仍旧强劲，但劳动力市场有所转冷。美国12月零售销售超预期，美国消费韧性较强。美联储官员打压市场降息预期：1月18日席博斯蒂克讲话中呼吁对降息问题保持谨慎。1月16日美联储理事沃勒表示，随着通胀持续下降，联储有望在今年降息，但这一过程应谨慎行事，不能操之过急。劳动力市场方面，12月新增非农就业人数超预期，但韧性中存隐忧：美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，失业率持平于3.7%，低于预期的3.8%。劳动力参与率为62.5%，下降0.3%。PMI方面，新订单增长放缓拖累美国制造业与服务业PMI，制造业方面，制造业整体“供大于求