宏观·周度报告：国内经济或好于预期，美国通胀持续回落

宏观·周度报告 2023年4月16日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1、在通胀回落的同时衰退风险上升，本周大宗商品继续偏弱震荡。展望未来，国内方面，近期公布的出口、社融等数据超出市场预期，表明经济复苏势头良好，3月经济表现或好于预期，但结构上出现分化，即服务需求偏强而商品需求偏弱，这对商品价格走势有一定的压制，未来政策或针对经济复苏的薄弱环节进行适当调节，内需持续回升依旧值得期待。海外来看，美国通胀持续下行，压力得到缓解，预计美联储将在5月结束加息进程，但年内是否降息仍存在不确定性，与此同时，由于海外经济下行压力持续加大，“硬着陆”风险有所上升，仍需警惕海外衰退交易卷土重来。 （1）本周商品偏弱震荡，尽管美国通胀继续回落，美联储加息接近尾声有助于提升风险偏好，但美国经济下行甚至衰退的风险有所提升，叠加国内 需求尤其是商品需求恢复偏慢，这压制了商品的走势。 （2）美国通胀继续回落确认加息接近尾声。美国3月CPI同比增速回 落至5.0%，低于市场预期的，表明美国的通胀压力得到了缓解，能源和食品价格环比增速回落是主要的贡献，同时核心CPI环比增速也较前值有所下滑。在美联储持续大幅加息的背景下，美国经济开始显现疲态，制造业ISM指数大幅下跌、就业缺口持续收敛、薪资增速放缓，这些都对通胀下行产生影响，此外，硅谷银行事件造成的金融条件收紧也对通胀有一定的抑制作用。与此同时，美联储3月会议纪要显示，银行业危机之下，多位官员下调利率峰值预期，美国可能很快结束加息。目前基本可以确定美联储将在5月加息25BP后将停止加息，但是，由于核心通胀尤其是服务通胀依然强韧，美联储需要让高利率持续相当长的一段时间，下半年是否降息有待观察。 （3）中国经济复苏超预期。近期公布的出口、社融等数据超出市场预 期，表明经济复苏势头良好：1）3月出口同比增长14.8%，大幅超出市场预期，尽管外需下滑不可避免，出口高增的趋势难以持续，但中国产业链的优势巨大，出口存在韧性，全年的出口可能好于此前市场的预期。2）3月新增社融、信贷继续超市场预期，总量结构上双双改善，此前偏弱的居民贷款明显回暖；企业贷款维持强劲，这与央行发布的一季度企业、城镇储户、银行家问卷调查报告相互印证，表明随着经济的不断回暖，居民、企业的贷款需求均有所提升。但经济复苏过程中也存在一些隐忧，主要是国内经济复苏出现了结构上的不同步（如居民端的服务消费偏强而商品消费偏弱，服务业复苏依旧强劲而制造业复苏有所放缓）以及海外经济衰退的风险依然较大。 一、宏观和政策跟踪 1.1经济复苏超预期 近期公布的出口、社融等数据超出市场预期，表明经济复苏势头良好，但也存在一些隐忧，主要是国内经济复苏出现了结构上的不同步（如居民端的服务消费偏强而商品消费偏弱，服务业复苏依旧强劲而制造业复苏有所放缓）以及海外经济衰退的风险依然较大。 （1）出口强劲增长，远超市场预期 海关总署的数据显示，2023年3月，我国实现出口总值3155.9亿美元，同比+14.8%，大幅超出市场预期（-5.05%），与上月环比+47.5%，表现亮眼。3月实现进口总值2274.0亿美元，同比降幅大幅收窄至 -1.40%，优于市场预期（-4.86%）。3月实现贸易顺差881.9亿美元，市场预期顺差444.03亿美元。本月 出口数据结束了自去年10月以来的连续负增长，并一举实现两位数的高增，进出口数据全线超过市场预期。 出口的全面超预期可能有以下几个方面的原因：一是海外订单回流，随着国内疫情结束，供应链安全得到保证，此前流出的部分订单开始回流中国，这体现为中国与周边国家“此消彼长”效应（中国疫情反弹以来中国与越南出口表现出了反向关系）；二是，海外需求存在一定的韧性，这与3月PMI新出口订单保持扩张区间相互印证，尤其是东南亚国家经济出现了回暖，带动了对该地区出口的明显增长。值得关注的是，汽车出口实现了大幅增长，这背后是制造业升级，国产车在全球汽车产业链中低位明显提升。 与此同时，我们看到进口亦实现了超预期回升，3月同比降幅收窄到1.4%，具体商品来看，农产品和工业品原材料进口增速较高，煤、石油、铁矿石等商品均为正增长，数量增长则更为明显，显示出国内能源及基建等领域的需求复苏较快。 往后看，3月份亮眼的出口数据或难以持续，因为海外经济加速下行走向衰退的趋势刚刚开始，在连续大幅加息的负面影响下，海外经济疲态初显，银行业危机造成的信贷紧缩进一步加大经济衰退的风险，美欧经济“软着陆”的难度较大，所以，从长期来看外需下滑不可避免，出口高增的趋势难以持续。但同时应该意识到，中国产业链的优势巨大，出口存在韧性，全年的出口可能好于此前市场的预期。 图表1：外贸表现好于预期图表2：对主要国家和地区的出口增速（单月） 1200 1000 800 600 400 200 0 60% 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 贸易差额:当月值 出口金额:当月同比 50% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 进口金额:当月同比 美国 日本 欧盟 东南亚国家联盟 数据来源：Wind （2）新增社融、信贷继续超市场预期 4月11日，央行发布3月金融数据显示，3月M2同比12.7%，前值12.9%，M1同比5.1%，前值5.8%。新增人民币贷款3.89万亿元，前值为1.81万亿元。社会融资规模增量5.38万亿元，前值为3.16万亿元。社融存量增速升至10%，前值9.9%。新增社融、人民币贷款均继续超出市场预期。 1）贷款结构继续改善。居民部门来看：3月居民部门贷款增加1.24万亿元，同比多增4908亿元。从 结构上看，短期贷款增加6094亿元，同比多增2246亿元，在汽车表现不佳的背景下，可能与居民出行消 费、低利率下存量债务置换有关；中长期贷款新增6348亿元，同比多增2613亿元，随着稳地产政策的逐步推出和落地，房地产销售出现边际改善，带动居民中长期贷款明显回升。企业部门来看：3月企业贷款新增2.7万亿元，同比多增2200亿元，其中短期贷款增加1.08万亿元，同比多增2726亿元；新增中长 期贷款2.07万亿元，同比多增7252亿元，延续高增的趋势，信贷前置发力依然明显。一方面，基建投资、制造业投资旺盛带动企业中长期贷款多增；另一方面，去年以来落地的政策性开发性金融工具尚有配套融资需求。 2）社融存量增速回归两位数增长。从社融结构上看，人民币贷款和表外票据融资是社融的主要贡献 项，企业债券和政府债券对社融构成一定拖累。3月未贴现银行承兑汇票同比多增1503亿元，企业开票意愿较高。企业债券融资新增3350亿元，同比少增400亿元，风险事件后债市的融资规模仍在逐步恢复的 过程中。在3月财政政策继续前置发力下，政府债券融资新增6022亿元，维持相对高位，但同比少增1052亿元。总的来看，当月新增社融规模创历年同期最高，带动社融增速回升至10.0%。 3）M2-M1剪刀差走阔，经济活力仍然不足。M2同比增长12.7%，主要由于贷款多增带动存款派生，而去年同期基数较高，影响M2增速回落。与此同时，M1增速同样出现回落且幅度大于M2，这导致了M2-M1 剪刀差进一步走阔，背后可能反映出经济活力仍然不足，资金可能存在一定的空转现象。3月人民币存款增加5.71万亿元，同比多增1.22万亿元。其中住户存款新增2.91万亿元，虽然仍同比多增2051亿元，但幅度较前期已明显减少，表明当前居民预防性储蓄的现象边际上有所缓解，这与一季度央行问卷调查中 倾向“更多储蓄”的居民占比下降相符。后续在经济稳健复苏及市场信心修复下，再加上基数效应，M2增速或逐渐回落。 3月新增社融、信贷继续超市场预期，总量结构上双双改善，此前偏弱的居民贷款明显回暖；企业贷款维持强劲，这与央行发布的一季度企业、城镇储户、银行家问卷调查报告相互印证，表明随着经济的不断回暖，居民、企业的贷款需求均有所提升。不过，结合3月的通胀数据来看，反映出的现象是投资需求整体偏强，而消费需求可能强在场景恢复后的服务业消费，商品消费表现仍然偏弱。此外，如房地产销售等是否存在积压需求集中释放所带来的高增，仍需持续观察。 图表3：社融增速继续回暖图表4：M2增速回落 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 15.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 10.00 5.00 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0.00 社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比 M0:同比 M1:同比 M2:同比 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）货币政策委员会召开2023年第一季度例会 4月14日，央行网站消息称，央行货币政策委员会2023年第一季度（总第100次）例会近期在京召开。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。 会议指出，当前国际经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧。国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。 会议指出，要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建 设，促进政府投资带动民间投资。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。 在结构性货币政策方面，会议表示，结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。 对于存款利率，会议指出，贷款市场报价利率改革红利持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥。会议同时表示，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。 （2）国家能源局印发《2023年能源工作指导意见》 4月12日，国家能源局印发《2023年能源工作指导意见》，明确总体要求和任务举措，推动能源转型 不断向纵深发展,提出了全国能源生产总量达到47.5亿吨标准煤左右、发电装机达到27.9亿千瓦左右、 发电量达到9.36万亿千瓦时左右、“西电东送”输电能力达到3.1亿千瓦左右、非化石能源占能源消费总量比重提高到18.3%左右、非化石能源发电装机占比提高到51.9%左右、风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到15.3%、单位国内生产总值能耗同比降低2%左右等2023年目标。 1.3美国通胀继续回落确认加息接近尾声 （1）美国通胀继续缓解 4月12日，美国劳工部公布的数据显示，3月CPI同比增长5.0%，预期为5.1%，前值为