公司首次覆盖报告：品类扩张叠加AI/VR赋能，开启新成长期

公司管理层调整之后，重回高速增长通道，首次覆盖给予“买入”评级 公司经过重组核心管理团队，聚焦游戏业务和加强外部合作，股权结构、公司治理以及业绩不断改善，且逐步确立了研发、发行、“投资+IP”三大板块驱动的游戏业务发展战略。在加强传奇、奇迹品类优势的同时，积极拓展多元游戏，进一步打开公司成长空间 。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为47.08/57.56/67.08亿元，归母净利润分别为14.65/18.18/21.67亿元，EPS分别为0.68/0.84/1.01元，当前股价对应PE分别为15.0/12.1/10.1倍。我们看好传奇、奇迹品类与多元品类拓展双轮驱动公司增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司在传奇、奇迹品类具备较高护城河，未来优势或进一步扩大 多年的传奇、奇迹品类研发经验为公司积累了完整的技术底层、美术资源和对用户习惯和数值体系的深入理解。同时，公司与发行方和IP方合作紧密，使公司在传奇、奇迹品类占据优势。传奇、奇迹IP生命周期长，市场规模可观，根据伽马数据，截至2020H1传奇IP已创造流水超过900亿元，且随着传奇IP纠纷解决，公司与贪玩游戏、盛趣游戏达成进一步深度合作，有利于传奇IP价值进一步释放，公司也有望受益于由此带来的市场集中度提升，传奇、奇迹品类游戏或构成公司稳健的业绩基本盘。 新品类拓展及AI、VR等新技术布局为公司打开长期成长空间 公司依托强大的技术沉淀与优秀的研发团队，进一步拓展产品线，除了不断巩固在传奇、奇迹类游戏的行业地位，公司也积极布局其他品类游戏，打造新的利润增长点，提高公司成长空间。《高能手办团》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等产品已初步帮助公司实现了品类上的突破，目前公司仍有丰富的非传奇、奇迹类储备产品，包括《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《归隐山居图》《斗罗大陆·诛邪传说》等，储备产品的陆续上线有望持续驱动公司业绩增长。投资和IP业务也为公司产品多元化目标提供支撑。此外，在AI和VR领域的前瞻布局，有望帮助公司在新领域获得领先优势。 风险提示：新游戏上线流水不及预期，行业政策变化对业绩影响存在不确定性。 财务摘要和估值指标 1、恺英网络：打造卓越的互联网游戏上市公司 1.1、发展历程：从单一互联网游戏内容研发到互联网多平台运营 （1）网页游戏研发（2008-2013年）：2008年上海恺英网络科技有限公司成立； 2010年至2013年公司陆续上线《摩天大楼》《恐龙时代》《捕鱼大亨》《蜀山传奇》等自研网页游戏；2013年推出XY页游平台，开服数居于行业TOP10，月流水超4000万，成为行业翘楚。 （2）进军“传奇”“奇迹”移动平台，多品类业务探索（2014-2021年）：手游方面，2014年上线的《全民奇迹MU》首日充值流水达2600万元，2017年上线的《王者传奇》连续8个月排名华为游戏中心畅销榜第一，2022年上线的《天使之战》累计流水破10亿；页游方面，2016年上线《蓝月传奇》，领军中国页游时代；IP业务方面，公司与万代南梦宫（上海）联合推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等游戏；资本运作方面，公司于2015年于A股借壳上市，并收购盛和网络成为控股子公司；VR/AR方面，公司投资了乐相科技（大朋VR）、Lytro Inc.及Sphericam Inc.，2022年公司全资子公司上海恺盛网络科技有限公司与幻世科技（嘉善）有限公司合资成立上海臣旎网络科技有限公司，致力于VR游戏研发。 （3）AIGC赋能带来新机遇（2022-至今）：2023年，复旦大学与恺英网络子公司上海恺英软件技术有限公司签署《软件定制开发协议》,协议约定双方将共同致力于利用AIGC与AINPC相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用。未来公司将会研究加大应用相关AIGC工具的力度，以进一步提升研发效率。 图1：公司聚焦游戏主业，传奇品类与创新品类共同发展 1.2、股权结构：完成实际控制人变更，员工持股叠加股权激励凝心聚力 公司完成实际控制人变更，控制权进一步集中，管理团队经验丰富。自2020年3月起，现任董事长金锋先后通过集中竞价、大宗交易司法拍卖等交易方式，累计增持恺英网络股份2.97亿股，累计增持金额达12.77亿元，截至2023年12月25日持股比例为13.88%，为公司第一大股东，并于12月19日完成实际控制人变更，成为公司实际控制人，公司控制权进一步集中。 图2：截至2023年12月25日，现任董事长金锋为公司第一大股东及实控人 表1：公司核心团队具备丰富行业经验 持股计划与股权激励叠加，为员工带来正向激励。公司于2023年1月完成了第二期与第三期员工持股计划的非交易过户，合计超过3600万股。公司于2022年12月20日向激励对象共21人授予1971.4415万份股票期权，行权价格为4.76元/份。 表2：公司开展多期员工持股计划 表3：公司开展多次股票期权激励计划 1.3、主营业务：聚焦游戏主业，研发、发行、“投资+IP”三轮驱动 公司是国内知名的互联网游戏上市公司，主要业务包括手游与页游等精品娱乐内容的研发、运营及发行，以及网页游戏平台、移动应用分发平台的运营。公司打造多维度、立体化的研发体系与完整的发行体系，并在全球范围内搜寻、引进优质IP，深入研究IP的品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升IP品牌价值。 研发业务方面，公司拥有上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，以及七大专项工作室和其他项目组负责十余款自研产品的开发制作，形成了以传奇、奇迹为主，类型多样化的产品矩阵；发行业务方面，公司建立了国内知名精品游戏运营平台“XY页游平台”，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，手游及手游平台刷新10亿美金大关；投资+IP业务方面，投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，进一步补充公司产品线，同时通过引入与自研顶级IP、孵化自有IP、投资IP孵化工作室三大举措进行IP布局，最终为研发和发行赋能。 图3：公司形成研发、发行、“投资+IP”三大战略布局 1.4、财务状况：收入与利润规模快速增长，期间费用率控制良好 控股子公司剥离，营收、利润迅速反弹。公司2021年、2022年、2023年前三季度营业收入同比增速分别为53.92%、56.84%、7.23%，归母公司净利润同比增速分别为224.14%、77.76%、18.39%，其中2019年净利润的大幅下降主要是因为对控股子公司浙江九翎的重大诉讼计提资产减值损失，2020年收入减少主要是因为原控股子公司浙江九翎不再纳入公司合并报表范围及公司运营的部分游戏进入生命周期后半程，此后，公司收入和利润均保持持续增长。 图4：2020年以来公司营收规模稳步增长 图5：2020年以来公司净利润保持快速增长 公司毛利率和净利率稳步提升，管理费用率与研发费用率呈下降趋势。2019年以来公司毛利率基本维持在70%以上，2023前三季度超过83%。2020年公司净利率由负转正，并保持提升趋势，2023前三季度达到35.73%。从期间费用率来看，销售费用率在2021年触底，2022年以来呈上升趋势主要系新产品上线带来推广投放加大以及买量成本提升所致；2022年管理费用率下降主要是收入增速高于职工薪酬增速所致；2020年以来研发费用率呈下降趋势主要系收入增速较高所致。 图6：公司毛利率与净利率稳步提升 图7：随新品上线推广投放，公司销售费用率有所提升 移动游戏业务构成公司收入基本盘，网页游戏占比逐步下降。移动游戏、网页游戏、其他应用分发对收入的贡献分别从2019年的83.79%、15.35%、0.86%变为2023H1的98.22%、1.08%、0.70%，移动游戏业务为公司最主要收入来源。从各业务毛利率来看，移动游戏的毛利率从2019年的74.36%提升至2023年H1的84.87%，而网页游戏的毛利率从2019年的52.77%下降至2023年H1的32.24%，我们认为，公司高毛利业务收入占比持续提升，有利于进一步提升公司盈利能力。 图8：移动游戏业务为公司最主要收入来源（百万元） 图9：移动游戏业务毛利率持续提升 2、传奇、奇迹类游戏为公司传统优势品类，或受益于传奇IP 纠纷解决带来的市场集中度提升 2.1、传奇、奇迹IP生命周期长，市场规模可观，且为公司优势品类 传奇、奇迹市场规模可观，且用户群体稳定。根据伽马数据，“传奇”IP改编产品在各个细分领域均具备代表性产品，经过长达约20年的运营和多次不同终端的迭代，截至2020H1已创造流水超过900亿元，2015-2019年间年流水始终保持百亿元以上，商业化潜力较大。“传奇”用户具有超高黏性，2016年6月至2020年6月间的累计注册账号增长达500万个以上，目前已形成了以中龄男性为主的用户画像，用户群拥有较高且稳定的收入，表现出了更强的付费意愿与能力。 图10：2015-2020H1，“传奇”IP产品一直保持较高流水 公司在传奇类产品研发领域具备明显的竞争优势和护城河，未来将进一步扩大在该领域的优势。（1）技术底层共享带来超高研发效率。多年来浙江盛和的研发体系积累了完整的技术底层和美术资源，资源共享促进了内部团队的竞争与合作。（2）对用户习惯和数值体系的深入理解。自《蓝月传奇》以来，公司连续打造多个爆款，对于用户习惯以及MMO玩家最重视的数值体系有着极其深刻的理解。（3）多元化全方位的发行支持。国内领先发行商对于公司研发产品充分认可，给予了众多资源支持，与公司发行团队共同推动产品“爆款”。（4）IP方的大力支持。传奇IP授权方盛趣游戏与公司共同组建合资公司盛同恺，在IP层面给予公司大力支持，确保公司继续在传奇类产品研发领域占据竞争优势。 图11：公司推出多款传奇类游戏 图12：公司推出多款奇迹类游戏 2.2、传奇国内IP纠纷解决，公司与盛趣、贪玩深度合作，或受益于市场集中度提升 2.2.1、国内IP纠纷解决，与盛趣游戏、贪玩游戏开展深度合作 “传奇”IP的纠纷持续20多年，已基本解决，目前国内厂商已经建立起紧密联系，大致形成“盛趣授权传奇IP，恺英网络负责产品研发，贪玩负责代理运营”的格局。 第一阶段（1998~2004）：盛趣、亚拓士、娱美德三方混战。1998年，亚拓士在韩国推出了爆款《传奇1》，之后研发组组长朴关浩带领团队出走，创办了娱美德，亚拓士以《传奇2》作为交换获得娱美德40%股权以及《传奇2》的共同著作权人权利。2001年盛趣游戏（原盛大游戏）用30万美元从亚拓士获得《传奇2》的中国运营代理权，并于2002年与娱美德签订补充协议。2003年，亚拓士联合娱美德与盛趣产生纠纷，8月亚拓士与盛大签订新合同，版权费涨至400万美元，分成比例从27%提高到29%。亚拓士与娱美德也不断产生分歧，2001~2003年间发生了20多起诉讼，直到2004年2月才做出初步让步。 第二阶段（2004~2021）：盛趣与娱美德对峙引发传奇圈版权混乱。在2004年底，盛大收购亚拓士，娱美德以2000万美元赎回40%股权，与亚拓士剥离关系。自2004年起，娱美德将盛趣（或亚拓士）绕过它对外授权的相关公司告上法庭，盛趣（及亚拓士）与相关公司进行反告，波及上百家游戏公司，索赔金额多为上百万元，最高可至数十亿元。2016年6月，恺英网络获得娱美德的开发及运营授权，此后盛趣通过亚拓士多次起诉恺英网络（及其子公司）、娱美德侵权，索赔金额达9900万元。 2018年6月，恺英网络与盛趣签署了为期三年的战略合作协议，半年后法院判决恺英网络停止利用娱美德的授权开发页游和手游。2017~2019年，娱美德先后向恺英网络子公司浙江欢游、浙江九翎提起诉讼，向浙江九翎的索赔金额高达76.67亿元。 第三阶段（2021至今）：国内IP纠纷解决，厂商建立紧密合作。2021年1月，恺英网络再次与盛趣签订《全面深化战略合作协议》，约定在多个领域特别是IP资源领域方面进行深化