公司首次覆盖报告：辅料龙头产能叠加品类扩张，国际份额提升可期

辅料龙头产能叠加品类扩张，国际份额提升可期，首覆给予“买入”评级 公司深耕辅料40余年，是国内综合规模最大、品类最齐全的辅料龙头。短期来看，下游去库接近尾声，接单趋势持续向好，公司恢复态势优于同行；长期来看，随着公司基于自身竞争优势，持续布局海外产能并加强产品质量标准化，我们认为公司有望复刻YKK成功路径并抢占YKK份额，未来业绩有望稳步增长，我们预计2023-2025年归母净利润为5.54/6.46/7.28亿元，对应EPS为0.47/0.55/0.62元，当前股价对应PE为22.1/19.0/16.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 辅料行业：市场空间较大，本土龙头有望抢占全球份额 辅料行业市场空间较大，经过测算2023年全球/中国辅料市场规模约为2455/1080亿元，其中中国拉链/纽扣市场规模约为560/287亿元，我国为拉链/纽扣出口大国，占全球出口额比重的68%/64.7%，出口景气度较好。从竞争格局来看，中高端头部供应商占据优势地位，低端市场同质化低价竞争激烈，我们认为具备扩张势能、盈利能力稳定的本土龙头有望持续抢占全球中高端市场份额，伟星股份拉链/纽扣2018-2022年市占率稳步提升0.7pct/1.2pct。 他山之石：从YKK看辅料龙头成功路径，全球化扩张可期 （1）复盘YKK：龙头YKK拉链规模约200亿，全球份额占据21%，YKK凭借自制设备一体化生产以及全球产能布局，以标准化、高质量、创新性产品快速抢占市场份额，成为全球拉链行业龙头；未来YKK将加强成本竞争力，从客户需求出发加强商品企划和开发，持续拓展客户。（2）伟星股份：伟星股份凭借“产品+服务”的差异化战略打开市场，保持高水平研发投入和新品开发，并投入数字化智造赋能需求实现。未来将通过全球产能布局和多品类扩张，持续抢占客户份额。（3）对标YKK：未来伟星股份将基于自身竞争优势，通过海外产能布局复刻YKK扩张路径，数字化智造支撑规模扩张，我们认为伟星股份有望复刻YKK成功路径并抢占YKK份额。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游客户需求疲软风险、原材料价格大幅上涨。 财务摘要和估值指标 1、伟星股份：拉链&纽扣双龙头，稳步迈向国际化 公司于1988年成立，于2004年上市，深耕辅料研发、制造和销售，是国内综合规模最大、品类最齐全的辅料企业。目前公司共有七个系列产品，拉链系列、纽扣系列、金属制品系列、塑胶制品系列、衣架系列、标牌系列以及绳带系列，产品覆盖范围广，用于服装、箱包等多种应用场景，兼具功能性与时尚性，形成了多维全覆盖式产品矩阵。 图1：公司七大系列形成了多维全覆盖式产品矩阵 1.1、历史回顾：深耕辅料四十余年，战略调整迈向国际化 公司以纽扣业务起家，深耕服饰辅料40余年，公司发展历程主要分为4个阶段：（1）创业起步阶段（1976-2003年）：1978年伟星集团前身临海市有机玻璃厂成立并于1984年研发出不饱和聚脂树脂纽扣，成为纽扣龙头；2001年实施大辅料战略，产品拓展至拉链、金属制品。（2）快速成长阶段（2004-2011年）：2004年公司成功登陆深交所，成为国内纽扣、拉链行业首家上市公司；2006年提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，并陆续建立江南工业园、大洋工业园。（3）战略调整阶段（2012-2016年）：2013年公司转让上海伟星光学70%的股份，剥离光学镜片业务，专注于服装辅料。（4）国际化大辅料阶段（2017年至今）：2017年开始陆续布局海内外产能，如2017年建设头门港工业园、2018年孟加拉工业园投产、2021年建设邵家渡工业园、潍坊工业园、越南工业园等。 图2：公司深耕辅料四十余年，战略调整迈向国际化 1.2、股权结构：股权结构较为稳定，股权激励充分 实控人章卡鹏和张三云先生合计控股16.37%，高管团队多人持股。截至2023/10/23，实控人章卡鹏和张三云先生直接持股合计9.43%，通过伟星集团有限公司间接控股合计6.94%，此外高管团队多人持股，员工激励到位。 图3：实控人章卡鹏和张三云先生合计控股16.37%（截至2023/10/23） 股权激励充分，核心员工利益绑定。2006年以来，公司先后推出了五期股权激励计划，激励对象逐步覆盖至董事、高级管理人员、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干等，充分调动员工积极性，绑定核心员工利益。目前，前三期股权激励均达成考核指标，第四、五期股权激励的2021-2022年考核期目标也已达成，彰显对未来持续发展的信心。 表1：股权激励充分，核心员工利益绑定 1.3、财务表现：拉链和纽扣双轮驱动业绩增长，盈利能力稳步提升 近五年业绩稳步增长，2023Q1-3海外需求疲软叠加下游客户去库存，业绩增速放缓。公司近五年业绩稳步增长，营业收入从2017年的26.24亿元增长至2022年的36.28亿元，2017-2022年CAGR达6.69%；归母净利润从2017年的3.65亿元增加至2022年的4.89亿元，2017-2022年CAGR达6.04%；2023Q1-3营收/净利润分别实现29.04/5.32亿元，分别同比+3.05%/+2.31%，海外需求疲软叠加下游客户去库存，业绩增速放缓。 图4：2017-2022年营业收入CAGR达6.69% 图5：2017-2022年归母净利润CAGR达6.04% 分产品看，以拉链、纽扣为主，拉链&纽扣双轮驱动增长。（1）拉链业务：2022年实现营收20.06亿元，2017-2022年CAGR为8.22%，量价齐升拉动收入增长，销量和均价2017-2022年CAGR分别为5.6%/2.4%。2023H1实现营收10.15亿元，同比-2.8%，占收入比重55.5%。（2）纽扣业务：2022年实现营收14.68亿元，2017-2022年CAGR为7.90%，量价齐升拉动收入增长，销量和均价2017-2022年CAGR分别为2.7%/5.0%。2023H1实现营收7.30亿元，同比+3.2%，占收入比重39.9%。（3）其他服装辅料业务：2023H1实现营收0.62亿元，同比+25.1%，占收入比重3.4%，尚处于培育阶段。 分地区看，以国内市场为主，国际市场占比逐步提升。2023H1国内/国际市场分别实现营收12.31/5.98亿元，同比变动-5.6%/+13.8%。近年来，公司加强国际市场业务拓展，国际竞争力不断提升，国际市场收入占比从2017年的22.1%提升至2023H1的32.7%，越南以及孟加拉工业园也为国际市场的拓展提供有力保障。 图6：以拉链、纽扣为主，拉链&纽扣双轮驱动增长 图7：以国内市场为主，国际市场占比逐步提升 费用优化&产品结构调整，盈利能力总体呈现稳步提升态势。（1）毛利率：产品结构优化带动毛利率提升，2022年毛利率为39.01%，同比提升0.99pct，其中拉链/纽扣毛利率分别+1.68/-0.25pct，主要系产品结构变化和生产效率提高带动拉链业务毛利率提升所致；2023Q1-3毛利率为41.58%，同比提升1.13pct，主要系高附加值产品占比提升、原材料价格略下降所致。（2）费用率：公司持续优化销售&管理费用率，2023Q1-3财务费用率小幅提升，2023Q1-3期间费用率为20.46%，同比提升1.73pct，主要系汇兑收益减少导致财务费用率同比提升1.30pct。（3）归母净利率：2022年归母净利率为13.48%，同比提升0.1pct；2023Q1-3归母净利率为18.33%，同比下降0.1pct。 图8：2019年以来，盈利能力总体呈现稳步提升态势 图9：公司持续优化销售&管理费用率 公司营运能力总体良好。（1）存货：2023Q1-3末存货规模为6.26亿元，同比增加12.77%；（2）存货周转天数：2023Q1-3存货周转天数为95天，同比增加6天。 （3）经营性净现金流：2023Q1-3经营性净现金流为4.83亿元，同比减少14.86%。 图10：2023Q1-3存货周转天数同比增加6天 图11：2023Q1-3经营性净现金流同比减少14.86% 2、辅料行业：市场空间较大，本土龙头有望抢占全球份额 辅料行业市场空间较大，2023年全球/中国辅料市场规模约为2445/1080亿元。 根据欧睿国际数据，2023年全球服装和箱包市场规模共11.3万亿元，假设商品毛利率为77%，服装/箱包辅料分别占成本比重的8%/22%，服装/箱包拉链分别占辅料比重的48%/17%，服装/箱包纽扣分别占辅料比重的35%/22%；经过测算得到2023年全球辅料市场规模约为2445亿元，拉链/纽扣市场规模分别约为993/781亿元。由于中国为服装出口大国，2023年中国服装（内销+净出口）和箱包市场规模共3.5万亿元，假设商品毛利率为65%，服装/箱包辅料分别占成本比重的8%/22%，服装/箱包拉链分别占辅料比重的59%/17%，服装/箱包纽扣分别占辅料比重的27%/22%；经过测算得到2023年中国辅料市场规模约为1080亿元，拉链/纽扣市场规模约为560/287亿元。 图12：经过测算，2023年全球/中国辅料市场规模约为2445/1080亿元 图13：2023年全球拉链/纽扣/其他辅料市场规模分别约为993/781/671亿元 图14：2023年中国拉链/纽扣/其他辅料市场规模分别约为560/287/233亿元 2.1、拉链业务：市场规模稳步增长，本土龙头抢占中高端份额 2.1.1、市场规模：2023年规模约为993亿元，出口景气驱动规模稳步增长 全球拉链市场规模近千亿元，中国占据超五成市场。根据上文测算以及伟星股份定增预案披露，2023年全球拉链市场规模约为993亿元，2018-2023年CAGR为1.0%；中国拉链市场规模约为560亿元，2018-2023年CAGR为1.1%，占全球市场规模的56%。 图15：全球拉链市场规模2018-2023年CAGR为1.0% 图16：中国拉链市场规模2018-2023年CAGR为1.1% 我国为拉链出口大国，出口景气度较好。根据UN Comtrade数据，2022年我国净出口金额为14.71亿美元，同比增长13.0%，2017-2022年CAGR为8.9%，出口规模快速增长，超过全球/中国拉链市场规模增速。作为拉链出口大国，中国在世界拉链出口总额中排名第一，根据UN Comtrade数据，2022世界拉链出口额前三名分别为中国、意大利以及日本，分别占比68%/3%/3%，未来中国制造商有望凭借产品质量和服务水平进一步抢占海外市场份额。 图17：中国拉链净出口规模快速增长 图18：2022年中国拉链出口额占全球比重的68% 2.1.2、竞争格局：中高端头部供应商占据优势地位，本土龙头抢占全球市场份额 中高端头部供应商占据优势地位，低端市场竞争激烈。全球拉链市场主要分为奢侈品市场、中高端市场、中低端市场这三个层级。（1）奢侈品市场：主要由瑞士RIRI、意大利LAMPO等欧洲企业占据，这些制造商采用高端的设计制造，产品质量较高，和LVMH、爱马仕等奢侈品集团深度合作，但是由于价格昂贵、制造工期较长，生产规模较小；（2）中高端市场：以日本YKK和中国伟星股份、浔兴股份为代表，具备差异化设计研发能力以及稳定的供应链能力，合作一众国内外知名品牌，这些品牌要求高品质、设计的同时，也需要大批量快速生产，故这类中高端制造商生产规模较大，占据主要市场份额；（3）中低端市场：同质化低价竞争较为激烈，主要由国内2000多家本土拉链企业构成，多为中小型企业和家庭作坊式企业。 图19：中高端头部供应商占据优势地位，低端市场竞争激烈 拉链行业集中度较低，YKK份额领先，伟星股份份额稳步提升。（1）市占率：YKK2022年YKK/伟星股份/浔兴股份市占率分别为21.3%/2.2%/1.7%，伟星股份2018-2022年份额稳步提升0.7pct，超过浔兴股份；（2）收入增速：伟星股份增速领