大宗商品策略周报：仍以宏观政策节奏作为交易主线，黑色等待，仍关注有色贵金属

仍以宏观政策节奏作为交易主线，黑色等待，仍关注有色贵金属 ——大宗商品策略周报20240121 宏观与商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 我们近期仍主要建议关注贵金属和铜铝多头机会。尽管近期降息时间扰动，美元指数和美债利率明显波动，有色价格和黑色价格承压，贵金属起伏。我们认为，未来市场将有变化的点为，（1）国内积极财政政策和“三大工程”扭转国内需求预期；（2）美国通胀调控后半程的软着陆变化过程。该模式下，国内预计将对商品端形成整体拉动，但黑色系由于地产端的负向效应，以及前期的价格预期上涨透支，使得除非成材端需求和价格上涨，否则整体短期仍有很强的不确定性。而有色方面，尽管市场认为，海外需求因通胀调控有所回落，但一方面国内基础设施建设、“三大工程”将予以保障；另一方面，海外软着陆的调控路径，实为商品通胀回落，传导至服务业，在经济完全下行前实现流动性转宽，形成软着陆。当前美国通胀核心影响因素——薪资（薪资增速）、供应链 （PPI剔除原油、PMI供应速度）、房价（地产中位数价格）、油价（WTI油价）均仍呈现下降趋势，并未因此改变，当下仅是预 期管理，真实降息时间点较大概率仍然在上半年，且不排除后续预期再度修正可能。 贵金属方面，（1）美国通胀核心关注数据仍然继续回落；（2）货币政策压制仍存，财政支持经济减弱；（3）地缘风险持续提供溢价；（4）美国债务负担限制美国利率和美元指数；（5）2024年欧元区经济触底反弹，日本货币政策收紧概率极大，限制美元指数。五点均支撑贵金属价格。 有色方面，从基本面来看，海外矿端仍然偏紧张、铜矿TC持续下滑、市场对于2024年铜供给过剩预期不断下调都夯实了铜价的下方空间。因此，短期内，在各种宏观数据不断压降市场对联储降息预期的过程中，铜价回调，但基本面对于铜价的支撑使得回调幅度有限，继续关注67000-68000支撑位。氧化铝价格继续回落，市场此前交易的成本驱动对于铝价的支撑也继续走弱。但是近期在进口窗口开启后，库存仍然维持低位去库的态势，基本面展现出一定韧性，因此价格下跌空间也有限，铝价短期或维持低位震荡走势。 原油方面，我们判断得到验证。我们曾从宏观视角分析WTI原油价格超过80美元/桶将面对需求调控预期压力，结合近期拜登80美元/桶以下继续收储的“预言”，油价近期承压并不意外。然而，近期原油期限结构开始走平，同时EIA调升明年需求预期，欧佩克年底减产预期再度增强，此时WTI油价在70美元/桶附近为需求和供给的平衡点，再次下探空间在收窄。但在美国政府的政策调控预期下，我们认为搏反弹向上风险较大，WTI平衡价格应在70-80美元/桶附近。 预计煤炭价格仍将维持震荡。个别煤矿停产检修，市场煤供应较上周有所缩减；两轮冷空气衔接导致全国大部分地区气温骤降，居民用电量有所上涨，电厂日耗稍有回升，但电厂、港口等库存仍高位运行，煤炭采购积极性一般，非电行业需求延续减少，下游需求始终未看到真正的释放；由于需求回升有限，周内部分煤矿价格整体稳定、山西煤价小幅上探，进口煤价优势仍存，气象局预测12月上旬我国大部地区或将以偏暖为主，预计短期煤价仍将承压震荡运行。 农产品方面，豆类：国外方面，美豆测试1200美分支撑力度。当前多空交织。美国大豆12月压榨量刷新历史新高，多家机构下调巴西大豆产量预估。阿根廷产量和美豆库存上调，阿根廷大豆播种进度同比加快，且阿根廷产量预估或超过5000万吨。同时巴西大豆收割加速，新豆供应压力增加。国内方面，中国1月到港预估上调，油厂大豆和豆粕持续累库，库存同比偏高。考虑下游养殖亏损，饲料养殖企业建库存意愿不高，随采随用为主。料内外盘延续弱势，或继续下行找寻支撑。长期看，全球豆类市场宽松走向不变。国内四季度消费旺季过后，进入消费淡季。生猪：供应方面，虽然前期出现了1月份出栏计划量-10%、12月份饲料由正转负等利多信号，但是1月份前10天表现来看，出栏完成率仅30%，集团持续缩量，而需求疲软，猪价依旧持续下探，一定程度上证明供应缩量幅度有限，难扰供应充裕的大势。需求方面，在经济疲软的大环境下，今年旺季整体不旺，档口反馈终端消费并不及预期。短期来看，基础供应压力较大的问题依旧没有得到解决，虽然短期内供应出现边际利多，但需求支撑力度也进一步减弱，往后进入腊月，需求有再度回暖的 预期，但供过于求格局难转，预计年前猪价震荡偏弱运行，建议关注反弹后抛空机会。3 板块 逻辑 重点关注 油气 伊朗与巴基斯坦发生摩擦，但目前已平息。本周伊朗、巴基斯坦分别对对方领土上的武装分子发动袭击，一度导致巴基斯坦召回其驻德黑兰大使，降级两国外交关系。但经过中国等国及国际组织调解后，巴基斯坦全面恢复与伊朗关系。IEA上调2024年全球原油需求预测。IEA1月原油市场月报上调24年原油供应量150万桶/天，同时全球石油消费量也上调18万桶/日至增加124万桶/日。 短期价格获得支撑，但仍建议观望为主 煤炭 本周主产区个别中小煤矿开始放假，市场供给略有下滑，气温偏暖下电厂日耗小幅回落，沿海电厂库存延续去化、降幅放缓，内陆电厂库存小幅累积，港口库存延续去化、降幅放缓，各环节库存仍处于相对高位，整体煤价延续稳中偏弱运行。下周预测有一波冷空气、维持时间不会太长，整体需求拉动有限，预计煤价或仍承压震荡运行。 短期承压震荡运行 化工 化工行业综指与细分分化，预期与成本支撑反复。截至1月19日当周，化工行业综指回调，细分行业中塑料、聚酯行业不同程度上升。海外需求方面，美国零售增长超预期，终端库存回补仍不足；美国化工相关HS章节开年进口TEU数量偏弱于季节性。国内需求方面，12月社零增速不及预期，纺服消费边际放缓，12月服装出口边际改善。原料成本端，中东地缘政治冲突仍在升级，寒潮导致美国北达科他州近半原油生产暂停，短期供应扰动推动油价小幅反弹。开工方面，化工开工季节性回落。聚酯端，PX、MEG开工反弹，PTA开工持稳；江浙织机、塑料开工回落。 宽幅震荡 贵金属 我们认为，当前美国通胀核心影响因素——薪资（薪资增速）、供应链（PPI剔除原油、PMI供应速度）、房价（地产中位数价格）、油价（WTI油价）均仍呈现下降趋势，并未因此改变，当下仅是预期管理，真实降息时间点较大概率仍然在上半年，且不排除后续预期再度修正可能。因此我们建议前期多头继续持有。 多单持有 有色 美联储降息预期继续下降，有色窄幅震荡。对于铜，在各种宏观数据不断压降市场对联储降息预期的过程中，铜价回调，但基本面对于铜价的支撑使得回调幅度有限，继续关注67000-68000支撑位。对于铝，近期在进口窗口开启后，库存仍然维持低位去库的态势，基本面展现出一定韧性，因此价格下跌空间也有限，铝价短期或维持低位震荡走势。对于锌，锌价仍有锌矿远期供应偏紧的支撑，且海内外加工费不断下调后维持低位，也增加了后续矿端偏紧传导至锭端的风险，且SMM预计1月国内锌锭产量环比减少。锌价基本面不具备明显下跌的特征，但短期受宏观情绪的降温仍有一定回调压力。 多头等待 板块 逻辑 重点关注 黑色 一季度国内政策力度有限，市场强预期减弱，国内宏观风险加剧，利空情绪外溢至黑色，因此下跌更多是走长周期下产业以外的因素，与现货基本面有时间上的错配。黑色自身基本面处于淡季，需求支撑有限，但暂时看不到负反馈驱动：对于炉料而言，铁水复产背景下供给刚性不变，下游库存不高，不支持自身独立驱动带动整个板块趋势性下跌。成材供给端已经出清的较为全面，钢厂亏损下节后增产力度偏弱，下游库存较为健康，结合节后政策从当前蓄力状态向发力转变仍可期待，当前不建议追空。 短期观望 玻璃端，深加工订单淡季下行，库存天数下行，现货价格较高，下游需求下行后大幅补库概率较低，但库存同比去年较 建材 低，仍有补库空间，补库时间不定，供应端利润高位使得复产预期仍强，且当下产量已经同比去年转正，远月供需预期受宏观摆动影响较大，短期价格在低库存下有一定支撑，补库需求来临后或有一定反弹空间，警惕节后需求不及预期。纯碱端，重碱基本平衡略有过剩，下游库存量环比上行较多，当前观望心态较浓，本周上游封单刺激下游轻碱补库，但 纯碱供应端扰动，波动风险较大 是下游临近放假，补库需求不可持续，预计下周需求环比下行，基本面驱动重新向下，价格震荡偏弱。 农产品 豆类：国外方面，美豆测试1200美分支撑力度。当前多空交织。美国大豆12月压榨量刷新历史新高，多家机构下调巴西大豆产量预估。阿根廷产量和美豆库存上调，阿根廷大豆播种进度同比加快，且阿根廷产量预估或超过5000万吨。同时巴西大豆收割加速，新豆供应压力增加。国内方面，中国1月到港预估上调，油厂大豆和豆粕持续累库，库存同比偏高。考虑下游养殖亏损，饲料养殖企业建库存意愿不高，随采随用为主。料内外盘延续弱势，或继续下行找寻支撑。长期看，全球豆类市场宽松走向不变。国内四季度消费旺季过后，进入消费淡季。生猪：供应方面，虽然前期出现了1月份出栏计划量-10%、12月份饲料由正转负等利多信号，但是1月份前10天表现来看，出栏完成率仅30%，集团持续缩量，而需求疲软，猪价依旧持续下探，一定程度上证明供应缩量幅度有限，难扰供应充裕的大势。需求方面，在经济疲软的大环境下，今年旺季整体不旺，档口反馈终端消费并不及预期。短期来看，基础供应压力较大的问题依旧没有得到解决，虽然短期内供应出现边际利多，但需求支撑力度也进一步减弱，往后进入腊月，需求有再度回暖的预期，但供过于求格局难转，预计年前猪价震荡偏弱运行，建议关注反弹后抛空机会。 观望为主 主要大宗商品价格跟踪：黑色回落明显 类别 商品主力合约 近一周涨幅（%） 近一月涨幅（%） 近一年涨幅（%） 贵金属 黄金 -0.3 2.3 16.0 白银 0.0 1.2 13.0 有色金属 铜 -0.3 1.0 -0.7 铝 -0.8 4.9 3.8 锌 -0.5 3.5 -11.1 镍 4.8 -0.6 -36.4 不锈钢 2.4 3.1 -17.4 黑色 螺纹钢 -1.9 -1.0 -5.7 热轧卷板 -1.3 -0.8 -3.7 铁矿石 -5.2 0.1 10.9 焦炭 -2.6 -6.1 -15.3 焦煤 -3.1 -5.8 -3.6 玻璃 -7.5 -5.1 4.2 纯碱 -5.8 -17.5 -37.1 能源化工 NYMEX天然气 7.3 41.7 -9.4 布伦特原油 -0.5 5.0 -6.6 沥青 -0.4 0.3 -3.3 甲醇 -1.8 -1.1 -10.6 PTA -2.1 3.4 5.6 PVC 0.1 -2.6 -9.1 截至20日，FedWatch数据显示3月美联储降息25bp的概率为46.2%，上周此降息概率为76.9%。1）美联储发布经济状况“褐皮书”：据“褐皮书”显示，自上份报告（2023年11月29日）发布以来美国经济活动没有变化或仅有轻微变化。制造业活动有所减少，高利率继续限制汽车销售和房地产交易。不同行业许多人士认为利