大宗商品策略周报：黑色偏多，有色观望，贵金属等待调整

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 黑色偏多，有色观望，贵金属等待调整 ——大宗商品策略周报20230129 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：黑色偏多，有色观望，黄金持有 我们目前维持一直以来的判断：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱。长期大方向上，我们建议空海外定价商品（原油、天然气），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，铜价由于近期美国通胀回落超预期和降息预期，因此暂时观望，我们后续会详细研究，找到其中新的线索。 近期较为笃定的是国内的复苏机会，成材端，我们认为仍有向上空间，甚至上涨空间可能超预期。2023年稳增长中地产是国内经济、金融、就业实现复苏的必要条件，地产支持政策不断加码，在国内黑色“低库存+低利润”的情况下，长线黑色和建材仍维持偏多思路，维持逢低吸纳逻辑。春节期间，海外铁矿强势，国内扶持政策继续推出，因此短期预期仍强。 原油方面，我们维持之前判断，WTI油价很难长期超过80，因此只要反弹至80美元以上，即可考虑空头，但需结合盘面进行细节的择时，选择好的点位。 有色方面，近期有色上涨程度超出我们预期，主要受到宏观面驱动。好于预期的通胀预期和经济数据使货币转向预期上升，同时国内的复苏预期支撑整体有色价格，但考虑到节后累库和消费待兑现，因此仍以观望为主。我们建议关注锌价的偏空机会。尽管海内外宏观面上均有利好因素使得锌价维持高位震荡的格局。但1-2月精炼锌产量的减少或较为有限，这使得后续锌或有空头机会。 贵金属方面，尽管我们认为2023年贵金属将向上，但近期黄金上涨程度超出我们预期。近期黄金并无利空因素诞生，因此持续强势。尽管技术面有回调需要，但仍需等待新信息。我们发现春节期间通胀预期重新走强至2.3%，实际利率指标下行速度过快，这或带来后续的调整可能，因此不建议追高，但前期低位持仓同样不建议止盈。白银方面，12月LBMA库存出现小幅反弹至26155吨，金银现货相对短缺指数并未呈现极值，因此预计近期跟随黄金震荡。 板块投资机会：黑色偏多，有色观望，贵金属持有 板块 逻辑 重点关注 油气 长期视角下欧佩克减产或不及预期，海外前瞻需求预期走弱。我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件。在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下，我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元/桶，因此建议逢高沽空。 WTI原油80以上反弹抛空 煤炭 近期国内气温较为暖和，并且非电需求疲弱向下导致需求面压制动力煤价格,短期内煤价承压，但寒流如期而至，关注下周电厂耗电情况，叠加疫情快速恢复导致经济预期抬高或使煤价止跌企稳。 气温及非电需求恢复情况 贵金属 近期黄金并无利空因素诞生，因此持续强势。尽管技术面有回调需要，但仍需等待新信息。我们发现春节期间通胀预期重新走强至2.3%，实际利率指标下行速度过快，这或带来后续的调整可能，因此不建议追高，但前期低位持仓同样不建议止盈。白银方面，12月LBMA库存出现小幅反弹至26155吨，金银现货相对短缺指数并未呈现极值，因此预计近期跟随黄金震荡。 逢低吸纳，关注美元指数反弹可能，不建议追高 有色 海外预期转好和国内基建需求预期短期支撑铜铝，我们建议关注锌的机会。节前锌价的上涨主要是受宏观情绪及外盘强势拉动的影响，但基本面仍然偏空。展望节后，海内外宏观面上均有利好因素，并且在国内房地产和基建利好政策的指引下，市场对于消费的回暖比较期待，预计节后短期内，锌价仍将维持高位震荡的格局。但同时要注意，1-2月精炼锌产量的减少或较为有限，节后可考虑逢高沽空。 锌逢高偏空 黑色 节前盘面高位震荡，虽然产业需求大幅回落，同时高层继续关注铁矿价格，但地产政策的继续加码以及经济复苏的延续，继续支撑盘面。现实成材需求在春节期间回落，钢厂消耗厂内原料库存为主，节后存在较强补库预期。但钢材现货利润维持低位，复产意愿有限；开年后成材库存累积幅度有限，同时2月有部分钢厂计划检修，产业基本面仍然偏强。国常会中高层进一步强调推动经济运行在年初稳步回升，产业信息不占主导阶段，板块或将在预期驱动下继续走高。 维持多头思路 建材 建材：春节假期影响，库存大幅累积。玻璃深加工订单转弱，供应变动较小，基本面好转有限。前期预期好转下游补库，主动去库阶段高库存仍旧压制玻璃价格。纯碱需求端玻璃总日熔上升，重碱需求上行。供应端产量难有增量，基本面短期较为健康，运输影响本周库存小幅累积。 区间操作 类别 商品主力合约 节前一周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 2.0 3.0 13.7 白银 1.7 -1.5 11.3 有色金属 铜 2.6 6.3 0.8 铝 5.0 4.0 -4.0 锌 2.4 4.2 2.8 镍 6.6 -5.1 43.8 不锈钢 1.7 2.3 0.9 黑色 螺纹钢 0.1 1.7 -4.4 热轧卷板 -0.1 1.3 -6.5 铁矿石 -1.9 0.0 25.8 焦炭 1.6 7.5 -5.2 焦煤 -0.3 0.6 -18.6 动力煤 0.0 0.0 43.6 玻璃 0.5 1.3 3.5 纯碱 4.1 5.5 2.3 能源化工 NYMEX天然气 -2.8 -1.4 4.5 布伦特原油 -1.7 0.3 9.3 沥青 0.8 -0.3 15.8 甲醇 4.6 4.7 7.4 PTA 4.9 5.5 16.2 PVC 3.4 6.9 -22.0 资料来源：Wind中信期货研究所4 美国陷入债务上限僵局，经济数据好坏不一： 节前美国触及债务上限，两党或陷入边缘政策博弈。当地时间1月19日，美国触及31.4万亿美元债务上限。美国财政部开始采用非常规措施避免政府违约，预计拜登政府仍有5个月时间完成抬升或废弃债务上限立法。同时，根据美国财政部长耶伦，非常规措施可持续性“相当不确定”。美国共和党核心诉求在于民主党削减财政支出，两党目前或陷入边缘政策博弈。若美国政府无法抬升债务上限，则意味着债务违约与评级下降，最终导致美债收益率波动以及其他严重经济损失。 四季度GDP环比虽仍为正，但阴霾犹存。美国四季度GDP不变价环比折年率2.9%（预期2.6%，前值3.2%），四季度GDP同比0.96%（前值1.94%）。细分中，个人消费环比折年率由2.3%降至2.1%，其中服务为主要消费支出。另外，四季度住宅投资继续拖累美国GDP，私人库存变化正向波动，进出口环比下滑。美国GDP在经历2022年上半年收缩后，下半年增长转正。随着联储加息进入尾声，联储即将按计划维持峰值利率，预计利率敏感行业继续承压，地产继续拖累GDP；联储计划抬升失业率、宽松劳动力市场，而失业率抬升将使整体景气承压，并传导至消费需求。后续若通胀回落斜率不足以解绑需求，预计2023年上半年美国经济或仍受阴霾笼罩。而1月美国消费者信心再度边际回暖是当前黑暗中的曙光，配合良好居民资产负债表，美国有望“拨开云雾”。 12月个人消费支出与物价增速齐落。12月PCE物价指数同比回落至5.0%（前值5.5%），核心PCE指数同比降至4.4%（前值4.7%），符合市场预期。尽管PCE进一步降温，但仍远离联储通胀目标。12月个人消费支出环比回落0.2%，前值向下修正。细分项目中，商品与服务支出背离边际收窄。整体支出上升动能趋缓或将带动物价进一步放缓，阻碍仍或在于薪资升温对PCE服务细分和PCE整体的支撑。12月零售环比回落1.1%，前值下修至-1%。零售细分显示较全面的需求收缩：汽车链、地产链、日用品相关销售均环比下降，消费者不仅削减可选消费支出，必须消费韧性松动迹象显示美国居民更全面的“节衣缩食”。 加息步伐放缓，美国地产市场迎来喘息。1月全美住房指数由31回升至35，终结近一年以来下跌，地产商信心或开始筑底。新屋销售方面，在抵押贷款利率下滑背景下，12月新屋销售超预期环比上升2.33%，短期新屋市场需求回暖，显示需求仍存潜力，但后续地产需求或受持续高利率压制。成屋销售方面，12月成屋销售环比下滑1.47%，好于预期-5.4%；12月美国成屋签约销售指数由75回升至76.9，结束连续下跌，暗示成屋销售或将回暖。新屋开工方面，12月单、多户住宅新屋开工背离收敛，对应地产商信心重振。而营建许可方面，尽管多户住宅营建许可反弹，单户住宅拖累整体营建许可下行，地产开工短期内上行空间有限。 美国1月Markit制造业PMI46.8（前值46.2），商务活动46.7（前值44.7）。细分显示，新订单已连续4个月下降，制造业新订单再度大幅收缩，制造业新出口订单收缩相对服务业边际乐观。原材料价格1月上升加速，结束连续7月降温，但企业为维持竞争而使销售价格基本持平。积压订单再度收缩，就业受服务业就业支撑，边际回暖。另外，制造业采购活动仍然低迷，创2020年5月以来新低，在1月价格加速上升背景下，企业主动去库；由于需求端疲软，制造业企业产能利用压力缓解，制造业企业自2020年7月以来首次缩减 员工。服务业雇佣或因新订单收缩边际缓解而向好，然而薪资与原材料价格仍有支撑，1月成本负担上升加速，关注美国1月通胀数据。 美国12月耐用品订单环比增长5.6%，主要拉动来自于运输新订单。其中，运输新订单环比增长16.75%，国防新订单环比下滑3.43%，核心耐用品新订单环比上升0.25%。从同比增速来看，核心耐用品新订单增长几乎停滞，结合ISM新订单PMI暗示的耐用品订单进一步回落，美国短期内将深入去库周期。 12月美国工业生产再度收缩。美国12月工业总体产出指数环比下降0.72%，全部工业利用率由79.41%降至78.75%；制造业产出指数环比下降1.3%，利用率由78.54%降至77.47%。采矿业生产环比下降0.85%，公用事业环比上升3.6%。从工业生产细分来看，地产相关商品例如，木制品、家具相关产品工业生产进一步下行，佐证美国房地产转冷。机械与汽车及零部件工业生产指数转而进入下行通道，或显示耐用品消费颓势已拖累工业生产。美国工业生产或将深入下行空间。截至12月，美国工业生产指数拐头向下，工业产能利用率进一步回落。结合美国1月Markit制造业PMI细分，在新订单连续四个月收缩背景下，美国工业生产或将逐步深入下行通道。 欧元区重返扩张区间，支撑欧央行收紧：欧元区1月Markit综合PMI录得50.2，制造业48.2，服务业50.7。2023年伊始欧元区受服务业带动暂且重回扩张区间，制造业收缩边际缓解。根据Markit报告，重回扩张主要驱动来自于IT服务与设备行业；医疗、医保行业同样提供支撑，地产与原材料行业金融租赁服务恶化改善。核心国家中，德国综合PMI由49升至49.7，主要驱动来自于服务业，但制造业保持前期下滑速率。法国综合PMI由49.1小幅下滑至49，制造业边际改善被服务业收缩抵消，德法服务业分化发展。欧元区其他地区同样受到服务业回暖提振，但制造业收缩仍未出现改善。尽管欧元区供应端持续宽松重振信心，但1月销售价格再度升温，叠加欧元区整体景气，欧洲央行收紧或将继续且仍具有支撑。 日本通胀再度升温，施压货币政策正常化：日本12月CPI、核心CPI同比增速均录得4%，创1981年以来最高增速。日本通胀连续高出央行2%目标，且通胀压力逐步蔓延至能源与食品以外。细分中，商品通胀持续攀升，服务通胀逐渐抬头，而日本劳动力市场紧张或显示服务通胀将打开上行空间。日本劳动力市场数据显示，当前日本失业率降至低位，劳动力参与率筑顶，薪资与职位空缺失业比齐升，显示劳工成本上升与用人紧张。而劳动力市场趋于紧俏将从供给端支撑核心服务通胀与整体通胀，最